Đằng sau lô trái phiếu kèm quyền mua nghìn tỷ của Điện Máy Xanh

Mới đây, Điện Máy Xanh (DMX) công bố kế hoạch phát hành tối đa 100 tỷ đồng trái phiếu kèm chứng quyền cho 15 lãnh đạo và cán bộ quản lý chủ chốt. Lô trái phiếu có kỳ hạn 5 năm, lãi suất cố định 8%/năm và được Vietcombank bảo lãnh thanh toán toàn bộ gốc, lãi dù không có tài sản thế chấp. Nguồn tiền thu về sẽ dùng để trả một phần khoản vay 113,9 tỷ đồng tại MUFG Bank.

Điểm đáng chú ý của thương vụ nằm ở phần chứng quyền đi kèm. Theo thiết kế, mỗi trái phiếu mệnh giá 100 triệu đồng gắn với 100 chứng quyền, cho phép người sở hữu mua 1.267 cổ phiếu DMX ở mức giá xác định trước là 74.000 đồng/cổ phiếu.

Nếu thực hiện toàn bộ chứng quyền, 15 lãnh đạo này có thể mua thêm tối đa 126,7 triệu cổ phiếu mới, tương đương khoảng 10% lượng cổ phiếu đang lưu hành của DMX, với tổng số tiền tối thiểu là 9.375 tỷ đồng.

Tuy nhiên, quyền mua chỉ được kích hoạt khi công ty hoàn thành các chỉ tiêu lợi nhuận và giá cổ phiếu DMX có hiệu suất vượt trội so với chỉ số VN30.

Cấu trúc trên mang lại lợi ích kép cho ban điều hành: vừa nhận lãi trái phiếu an toàn, vừa có cơ hội hưởng chênh lệch giá nếu cổ phiếu tăng vượt mốc 74.000 đồng. Ở chiều ngược lại, DMX phát sinh nghĩa vụ trả lãi định kỳ, còn cổ đông hiện hữu đối mặt với rủi ro pha loãng tỷ lệ sở hữu khi lượng cổ phiếu mới được phát hành thêm.

Trước thềm đại hội đồng cổ đông bất thường ngày 29/10/2026 để trình thông qua phương án trên, TheLEADER đã có cuộc trao đổi với bà Lý Lâm Tâm Nhi - Chuyên viên phân tích, Khách hàng tổ chức của Chứng khoán Yuanta Việt Nam xung quanh thương vụ này.

Bà Lý Lâm Tâm Nhi đánh giá giá trị từ cơ chế đãi ngộ đóng vai trò chủ đạo trong thương vụ của DMX. Ảnh: Yuanta VN

Theo bà, lô trái phiếu kèm chứng quyền của DMX là công cụ huy động vốn, cơ chế đãi ngộ lãnh đạo hay sự kết hợp của cả hai? Vì sao doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc này thay vì ESOP?

Bà Lý Lâm Tâm Nhi: Theo quan điểm của tôi, đợt phát hành trái phiếu kèm chứng quyền của DMX kết hợp mục tiêu huy động vốn và đãi ngộ nhân sự cấp cao, trong đó giá trị từ cơ chế đãi ngộ đóng vai trò chủ đạo.

Theo báo cáo tài chính bán niên 2026 soát xét, DMX không có dư nợ dài hạn, trong khi dư nợ vay ngắn hạn khoảng 22.400 tỷ đồng, đưa tỷ lệ D/E lên 0,99 lần, đặt ra nhu cầu bổ sung nguồn vốn trung và dài hạn để giảm áp lực đảo nợ.

Tuy nhiên, xét trên quy mô 100 tỷ đồng, chỉ tương đương 0,44% tổng dư nợ, đợt phát hành này không nhằm mục đích xoay chuyển cấu trúc tài chính của DMX.

Thực chất, cấu phần trái phiếu 5 năm đóng vai trò như một 'khung pháp lý' để thiết kế công cụ chứng quyền đãi ngộ, đồng thời giúp doanh nghiệp khóa cố định chi phí vốn cho một khoản vay nhỏ.

Khác với loại hình trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền giúp ban lãnh đạo DMX đồng thời nắm giữ công cụ nợ hưởng lãi cố định và quyền mua cổ phiếu, tạo nên vị thế tài chính kép.

Họ có thể hưởng lợi từ đà tăng giá cổ phiếu, trong khi trái phiếu vẫn duy trì nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi của doanh nghiệp. Cấu trúc này tạo động lực gắn lợi ích của lãnh đạo với cổ đông trong giai đoạn đầu sau IPO.

So với ESOP truyền thống của MWG, thường phát hành cổ phiếu với giá 10.000 đồng, mức giá thực hiện chứng quyền 74.000 đồng, tương đương giá IPO sau điều chỉnh cổ tức, giúp hạn chế tác động pha loãng bất lợi nhờ khoản thặng dư vốn cổ phần được ghi nhận khi thực hiện quyền.

Khoản thặng dư này cũng góp phần cải thiện giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần so với trường hợp phát hành ở mệnh giá. Kết hợp với KPI giai đoạn 2026-2030 và điều kiện cổ phiếu DMX có hiệu suất vượt VN30, cơ chế này đã hòa hợp mục tiêu của ban điều hành vào kết quả kinh doanh và giá trị cổ đông dài hạn.

Ngoài góc độ tài chính, vẫn còn một giả thuyết thứ hai mang tính tuân thủ pháp lý. Đây có thể là cấu trúc duy nhất đáp ứng được cả quy mô pha loãng lớn (10%) lẫn tiến độ thời gian mà Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận ở thời điểm hiện tại do doanh nghiệp vừa mới IPO.

Nếu giả thuyết này đúng, phương án phát hành trái phiếu kèm chứng quyền không đơn thuần xuất phát từ bài toán chiến lược đãi ngộ, mà còn là lựa chọn mang tính thích ứng để vượt qua các giới hạn kỹ thuật của quy định phát hành ESOP truyền thống trong ngắn hạn.

Lãnh đạo vừa được hưởng lãi trái phiếu 8%/năm, vừa có cơ hội mua cổ phiếu với giá xác định trong tương lai. Tổng chi phí thực tế của chương trình đối với DMX cần được đánh giá như thế nào, kể cả giá trị của chứng quyền?

Bà Lý Lâm Tâm Nhi: Tổng chi phí thực tế của đợt phát hành trái phiếu kèm chứng quyền không chỉ là dòng tiền trả lãi coupon 8%/năm, mà là tổng của chi phí tài chính theo nghĩa vụ và chi phí kinh tế ẩn phát sinh từ giá trị của quyền chọn mua.

Đầu tiên là chi phí trả lãi trái phiếu 8%/năm trên quy mô 100 tỷ đồng, tương đương 8 tỷ đồng mỗi năm. Trong bối cảnh DMX đang duy trì các khoản vay ngắn hạn với lãi suất khoảng 5,8-6,0%, phần chi phí lãi vay chênh lệch khoảng 2-2,2% mỗi năm.

Phần chênh lệch này thoạt nhìn là khoản chi phí chính gia tăng nhưng nếu so sánh với chi phí phát hành một lô trái phiếu doanh nghiệp dài hạn thuần túy trên thị trường ở thời điểm hiện tại (thường đòi hỏi mức lãi suất từ 10-14%/năm), mức lãi coupon 8% thực chất đã thấp hơn đáng kể.

Phương án phát hành trái phiếu được đưa ra sau thương vụ IPO tỷ USD của Điện Máy Xanh trong năm 2026. Ảnh: DMX

Thứ hai là chi phí liên quan đến giá trị kinh tế của chứng quyền. Tại thời điểm phát hành, đợt giao dịch này không làm phát sinh dòng tiền chi ra ngay lập tức. Giá chứng quyền bản chất là một khoản chi phí thưởng và sẽ được phân bổ dần vào chi phí quản lý doanh nghiệp trong suốt thời gian cam kết gắn bó của nhân sự.

Chi phí kinh tế ẩn này tỉ lệ thuận với đà tăng trưởng của cổ phiếu: thị giá DMX càng tăng cao, phần thưởng tài chính dành cho ban lãnh đạo càng lớn, nhưng đó cũng là lúc giá trị tài sản của cổ đông đã kỳ vọng sẽ được mở rộng tương ứng.

Nếu ban lãnh đạo không hoàn thành KPI và hiệu suất giá cổ phiếu DMX kém hơn VN30, chứng quyền sẽ đáo hạn vô giá trị, DMX sẽ không tốn thêm chi phí kinh tế nào ngoài khoản lãi trái phiếu 8% đã trả.

Việc gắn quyền mua với mục tiêu lợi nhuận sau thuế và hiệu suất cổ phiếu so với VN30 có đủ để bảo đảm lãnh đạo được thưởng tương xứng với thành tích thực chất, thay vì hưởng lợi từ đà tăng chung của thị trường?

Bà Lý Lâm Tâm Nhi: Hai điều kiện tiên quyết để ban lãnh đạo thực hiện quyền mua bao gồm chỉ tiêu kết quả kinh doanh (KQKD) nội tại và hiệu suất giá cổ phiếu vượt trội hơn chỉ số VN30.

Trong khi các chỉ tiêu KQKD có thể nằm trong khả năng quản trị, hoạch định và quan sát trực tiếp của ban lãnh đạo, thì hiệu suất cổ phiếu trên thị trường lại là một biến số khó lường hơn rất nhiều trong bối cảnh vĩ mô và thị trường tài chính biến động phức tạp như hiện nay.

Nhìn vào dữ liệu thực tế từ thời điểm IPO đến nay, cổ phiếu DMX đang ghi nhận mức hiệu suất âm 2,7%, kém hơn đáng kể so với mức giảm 0,8% của chỉ số VN30. Điều này cho thấy ban lãnh đạo đã có tâm thế chấp nhận rủi ro sẽ không thỏa mãn điều kiện về hiệu suất cổ phiếu.

Trong kịch bản điều kiện thị giá này không được đáp ứng và chứng quyền không thể thực hiện, ban lãnh đạo tham gia đợt phát hành vẫn nắm giữ trọn vẹn vị thế tài sản của lô trái phiếu với mức lãi suất cố định 8%/năm trong 5 năm.

Đây đóng vai trò như một 'đệm an toàn', giúp bảo toàn vốn gốc và bù đắp chi phí cơ hội cho đội ngũ quản lý, tạo sự cân bằng giữa động lực cống hiến và mức độ rủi ro phải chịu.

Tôi đánh giá đây đã là một hình thức mang lại mức phần thưởng tài chính tương xứng với thành quả thực chất mà đội ngũ quản trị đóng góp cho doanh nghiệp, đảm bảo sự cân bằng hài hòa giữa động lực cống hiến và mức độ rủi ro chịu đựng.

Nếu toàn bộ 126,7 triệu cổ phiếu được phát hành thêm, tỷ lệ sở hữu của cổ đông hiện hữu sẽ bị pha loãng. Cần đánh giá thế nào về mức pha loãng này và giá trị mà cổ đông nhận lại từ chương trình?

Bà Lý Lâm Tâm Nhi: Đối với nhóm cổ đông hiện hữu - những người không trực tiếp tham gia nhưng phải gánh chịu ít nhiều tác động từ đợt phát hành này, rủi ro pha loãng là điều cần lưu ý.

Khác với các hình thức pha loãng thông thường, đợt phát hành này có thể tạo ra quá trình pha loãng gia tăng giá trị. Việc thiết lập mức giá thực hiện chứng quyền ở ngưỡng 74.000 đồng, cao hơn đáng kể so với giá BVPS (giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu) hiện tại, góp phần bảo vệ giá trị cổ đông.

Như đã đề cập ở trên, khi quyền mua được thực hiện, khoản thặng dư vốn cổ phần sẽ giúp gia tăng quy mô vốn và kéo tăng chỉ số BVPS của toàn bộ cổ đông, thay vì làm suy giảm giá trị tài sản thuần như phương thức ESOP phát hành theo mệnh giá 10.000 đồng.

Ngoài ra, hai điều kiện thực hiện quyền cũng đang đồng nhất một cách trực tiếp và cả gián tiếp với mục tiêu gia tăng giá trị cổ đông trên cơ sở giá trị đầu tư và phát triển doanh nghiệp.

Điều này đồng nghĩa với việc cổ đông hiện hữu chỉ chịu sự pha loãng cổ phần khi giá trị vốn hóa của doanh nghiệp và quy mô tài sản của chính họ đã tăng trưởng (lấy chỉ số VN30 làm tham chiếu).

Từ trường hợp DMX, cần những nguyên tắc minh bạch và cơ chế kiểm soát nào để các chương trình trái phiếu kèm chứng quyền dành cho lãnh đạo thực sự tạo giá trị dài hạn cho cổ đông, thay vì chuyển lợi ích kinh tế sang nhóm quản lý?

Bà Lý Lâm Tâm Nhi: Cổ đông cần theo dõi sát tiến độ hoàn thành kế hoạch và tính bền vững của KQKD của DMX. Trong những tháng cao điểm vừa qua, doanh nghiệp liên tục ghi nhận KQKD kỷ lục cả về giá trị tuyệt đối lẫn tốc độ tăng trưởng.

Điều quan trọng là xác định liệu đà tăng trưởng này có thể duy trì trong dài hạn, đồng thời làm rõ các yếu tố tác động đến KQKD trong mùa thấp điểm đến từ biến động chi phí, suy giảm doanh thu hay những yếu tố cốt lõi, bất thường. Các chỉ tiêu đánh giá vì thế cần được phân tích theo từng cấu phần, thay vì chỉ dựa vào lợi nhuận ròng.

Diễn biến thị giá DMX cũng là yếu tố cần quan tâm, bởi động cơ thực hiện chứng quyền của ban lãnh đạo phụ thuộc lớn vào giá cổ phiếu trên sàn. Cổ đông cần theo dõi khả năng thực hiện quyền tập trung tại các vùng giá cao, qua đó đánh giá nguy cơ gia tăng nguồn cung cổ phiếu và áp lực chốt lời trong ngắn hạn, ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông hiện hữu, đặc biệt là cổ đông nhỏ lẻ.

Bên cạnh đó, DMX cần làm rõ kế hoạch sử dụng nguồn vốn thu được khi ban lãnh đạo thực hiện quyền mua cổ phiếu. Trong bối cảnh doanh nghiệp tập trung tối ưu hóa chi phí, hiệu quả sử dụng nguồn vốn mới sẽ quyết định khả năng tạo thêm giá trị trong dài hạn.

Tại đại hội đồng cổ đông bất thường ngày 29/10, cổ đông có thể yêu cầu doanh nghiệp trình bày cụ thể phương án phân bổ vốn, từ đầu tư mở rộng hoạt động kinh doanh đến các mục đích tài chính khác, đồng thời làm rõ cách chuyển hóa nguồn vốn này thành năng lực cạnh tranh cốt lõi trong chu kỳ phát triển tiếp theo.

Xin cảm ơn bà!