'Đường vòng' tới ghế kiểm soát doanh nghiệp

Ngày 21/9, HĐQT Công ty Cổ phần CMC thông qua chủ trương mua 99,9% phần vốn góp tại Công ty TNHH Đầu tư TTL Holdings. Nếu giao dịch hoàn tất, TTL Holdings sẽ trở thành công ty con của CMC.

Trước đó, cổ đông Tổng công ty Thăng Long (TTL) đã thông qua phương án cho phép TTL Holdings nhận chuyển nhượng cổ phiếu để nâng tỷ lệ sở hữu lên từ 25% trở lên mà không phải thực hiện thủ tục chào mua công khai.

Quyền sở hữu tại doanh nghiệp niêm yết có thể thay đổi qua nhiều cấu trúc, cơ chế đa dạng.

Câu chuyện tại TTL diễn ra cùng thời điểm với các thương vụ như tại Textaco (TET) và Chứng khoán UP (UPS), khi nhà đầu tư mới có thể trở thành cổ đông chi phối thông qua các đợt phát hành riêng lẻ.

Cấu trúc mỗi thương vụ có sự khác biệt nhưng cùng cho thấy quyền sở hữu tại doanh nghiệp niêm yết có thể thay đổi qua nhiều cơ chế, thay vì chỉ đi theo con đường chào mua công khai.

Đa dạng 'công thức' nắm quyền chi phối

Theo tài liệu lấy ý kiến cổ đông, TTL Holdings dự kiến nhận chuyển nhượng cổ phiếu TTL từ Công ty TNHH Đầu tư và xây dựng TNG. Hiện TNG sở hữu hơn 21 triệu cổ phiếu, tương đương 50,49% vốn Tổng công ty Thăng Long.

Nếu giao dịch được thực hiện, tỷ lệ sở hữu của TTL Holdings sẽ tăng lên từ 25% trở lên. Đây là ngưỡng quan trọng bởi theo quy định về chào mua công khai, việc mua cổ phiếu dẫn đến sở hữu từ 25% trở lên tại một công ty đại chúng thuộc trường hợp phải chào mua công khai, trừ một số trường hợp ngoại lệ.

Thay vì thực hiện chào mua công khai, TTL Holdings lựa chọn xin ý kiến Đại hội đồng cổ đông về việc miễn thủ tục này.

Kết quả kiểm phiếu ngày 10/9 cho thấy phương án nhận được gần 13 triệu phiếu tán thành, tương đương 62,69% tổng số cổ phần có quyền biểu quyết. Có 17 cổ đông bỏ phiếu đồng ý. Ở chiều ngược lại, toàn bộ 6 triệu phiếu không tán thành đến từ hai cổ đông lớn tổ chức.

Như vậy, giao dịch tại TTL không tạo ra lượng cổ phiếu mới. Số cổ phần dự kiến chuyển nhượng vốn đã nằm trong tay TNG và sẽ được chuyển sang TTL Holdings.

Sau khi phương án được thông qua, CMC tiếp tục công bố kế hoạch mua 99,9% vốn TTL Holdings. Qua đó, CMC sẽ kiểm soát pháp nhân đang nắm cổ phần tại Tổng công ty Thăng Long.

Quyền sở hữu tại TTL vì vậy được đặt trong một chuỗi sở hữu nhiều tầng thay vì diễn ra dưới hình thức CMC trực tiếp mua cổ phần từ các cổ đông của TTL.

Nếu tại TTL, quyền sở hữu được chuyển dịch thông qua lượng cổ phiếu đang lưu hành thì tại Công ty CP Vải sợi may mặc miền Bắc (Textaco) và Chứng khoán UP (UPS), nhà đầu tư mới bước vào vị trí chi phối thông qua lượng cổ phiếu phát hành thêm.

Với Textaco, công ty đã hoàn tất phát hành riêng lẻ 56,5 triệu cổ phiếu với giá 20.000 đồng/cổ phiếu, thu về 1.130 tỷ đồng. Qua đó, vốn điều lệ tăng từ 57 tỷ đồng lên 622 tỷ đồng.

Cổ đông mới tham gia kiểm soát Textaco cùng dòng tiền lớn đổ vào doanh nghiệp. Ảnh: TL

Trong tổng số cổ phiếu phát hành, Công ty TNHH F1 Housing mua 52,3 triệu đơn vị, tương đương khoảng 1.047 tỷ đồng. Sau giao dịch, F1 Housing sở hữu tới 84,15% vốn Textaco.

Khác với TTL, dòng tiền trong thương vụ này đi vào doanh nghiệp thay vì chuyển cho cổ đông hiện hữu. Số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên cũng khiến tỷ lệ sở hữu của nhóm cổ đông cũ bị "pha loãng" mạnh, trong khi nhà đầu tư mới trở thành cổ đông chi phối.

Sự thay đổi cơ cấu sở hữu cũng đi cùng chuyển hướng hoạt động của Textaco từ dệt may sang bất động sản, với hai dự án tại Lạc Trung và Đức Giang có tổng mức đầu tư hơn 5.600 tỷ đồng.

Cấu trúc tương tự xuất hiện tại UPS, khi nhà đầu tư mới cũng bước vào vị trí chi phối thông qua một đợt phát hành riêng lẻ.

Theo đó, UPS dự kiến phát hành 67,625 triệu cổ phiếu với giá 10.000 đồng/cổ phiếu, qua đó thu khoảng 676 tỷ đồng và nâng vốn điều lệ từ 323,7 tỷ đồng lên 1.000 tỷ đồng.

Cổ đông tổ chức mới là Bolt Holdings đăng ký mua 62,625 triệu cổ phiếu, tương đương khoảng 626 tỷ đồng. Nếu hoàn tất, pháp nhân này sẽ sở hữu 62,82% vốn UPS.

Tại Textaco và UPS, phát hành riêng lẻ vì vậy vừa là phương thức huy động vốn, vừa có thể tạo ra sự thay đổi nhanh chóng về quyền chi phối. Nhà đầu tư mới không cần mua lại lượng cổ phiếu đang lưu hành từ cổ đông cũ mà có thể đạt tỷ lệ chi phối thông qua lượng cổ phiếu mới được doanh nghiệp phát hành.

Trường hợp khác khá đặc biệt khác được ghi nhận tại Vidipha (VDP) khi cơ cấu cổ đông mới được hình thành từ lượng cổ phiếu còn dư sau đợt chào bán cho cổ đông hiện hữu.

Theo đó, VDP đang chào bán gần 9,94 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ 100:45. Trong quá trình này, ông Lê Quang Hải và ông Nguyễn Quốc Hùng "bất ngờ" được mua thêm lượng cổ phiếu còn dư sau đợt chào bán.

êSau giao dịch, ông Lê Quang Hải sở hữu 15,73% vốn VDP trong khi ông Nguyễn Quốc Hùng sở hữu 13,79%, đồng thời cả hai cùng trở thành cổ đông lớn của doanh nghiệp. Trước đó, cả hai cá nhân này đều chưa sở hữu cổ phiếu VDP nào.

Thế khó cho cổ đông thiểu số

Theo Luật Chứng khoán hiện nay, việc mua cổ phiếu dẫn đến sở hữu từ 25% vốn có quyền biểu quyết của một công ty đại chúng thuộc trường hợp phải chào mua công khai, trừ các trường hợp được miễn.

Cơ chế này nhằm tạo khuôn khổ để các cổ đông được tiếp cận thông tin và điều kiện chào mua một cách công bằng khi quyền kiểm soát doanh nghiệp thay đổi.

Với giao dịch thuộc diện chào mua, nhà đầu tư phải đăng ký với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, công bố thông tin và tuân thủ các yêu cầu về giá, thời gian, phương thức thực hiện. UBCKNN giữ vai trò tiếp nhận, xem xét hồ sơ và giám sát việc tuân thủ quy định.

Trong trường hợp được miễn, giao dịch phải đáp ứng các điều kiện theo luật, trong đó có yêu cầu được Đại hội đồng cổ đông thông qua đối với trường hợp nhận chuyển nhượng cổ phiếu dẫn đến vượt ngưỡng sở hữu.

Xét về quản trị, chào mua công khai đặt trọng tâm vào tính minh bạch và khả năng tiếp cận bình đẳng của các cổ đông, trong khi trường hợp miễn chào mua dựa trên sự phê duyệt của cổ đông đối với giao dịch cụ thể.

Đây cũng là cơ sở để pháp luật cho phép một số giao dịch nhận chuyển nhượng hoặc mua cổ phiếu mới phát hành không phải thực hiện chào mua công khai.

Mặc dù vậy, những giao dịch tại TTL, Textaco, UPS và Vidipha cho thấy cơ cấu sở hữu tại doanh nghiệp niêm yết có thể thay đổi qua nhiều cơ chế. Trong thực tế, "đường vòng" này còn được bên mua yêu thích hơn chào mua công khai.

Xét về cấu trúc giao dịch, cơ chế miễn chào mua có lợi thế về thời gian và khả năng xác định kết quả giao dịch.

Một đợt chào mua công khai phải trải qua thủ tục đăng ký, công bố thông tin và kéo dài từ 30 - 60 ngày. Bên mua cũng không hoàn toàn chủ động về số lượng cổ phiếu thực tế nhận được nếu lượng đăng ký bán vượt số cổ phiếu dự kiến mua.

Trong khi đó, với trường hợp nhận chuyển nhượng được Đại hội đồng cổ đông thông qua, bên chuyển nhượng và bên nhận chuyển nhượng được xác định cụ thể ngay từ đầu. Giao dịch vì vậy có thể tập trung vào lượng cổ phiếu của một cổ đông cụ thể, thay vì mở đề nghị mua cho các cổ đông khác của công ty mục tiêu.

Dù hoàn toàn hợp lệ về mặt thủ tục, việc lạm dụng các "đường vòng" để né chào mua công khai lại tạo ra những khoảng tối về quản trị doanh nghiệp và tính minh bạch của thị trường.

Những cấu trúc sở hữu đa tầng qua các công ty trung gian hay những đợt phát hành riêng lẻ làm gia tăng sự bất cân xứng thông tin, khiến nhà đầu tư đại chúng khó phản ứng kịp với các diễn biến mới tại doanh nghiệp.

Mặt khác, khi quyền kiểm soát doanh nghiệp được chuyển giao chóng vánh mà thiếu đi sự rà soát về nguồn vốn và điều kiện giao dịch như quy trình chào mua công khai, thị trường dễ đối mặt với hệ lụy tăng vốn ảo, pha loãng giá trị cổ phiếu và làm xói mòn niềm tin vào sự đối xử bình đẳng giữa các nhóm cổ đông.