Lãi suất cao, vì sao trái phiếu Đạt Phương vẫn ế?

Tỷ lệ phát hành thành công đợt 1 chỉ 27%

Ngày 4/12/2019, DPG công bố kết quả phát hành trái phiếu đợt 1 trong năm 2019. Theo đó, trong số 3.000 trái phiếu dự kiến phát hành để huy động 300 tỷ đồng, kết quả Công ty chỉ bán được 810 trái phiếu, thu về 81 tỷ đồng, tỷ lệ thành công là 27%.

Trong số trái phiếu bán được, tỷ lệ mua của cá nhân trong nước là 87,65%, các tổ chức trong nước mua 12,35%.

Trong khi đó, mức lãi suất trong đợt phát hành của DPG lên đến 11,5%/năm trong suốt kỳ hạn 2 năm của trái phiếu, cao hơn 32% so với mức lãi suất bình quân trái phiếu doanh nghiệp toàn thị trường (8,7%/năm) và cao hơn 50 - 60% lãi suất tiết kiệm kỳ hạn trên 1 năm, gấp đôi lãi suất tiết kiệm các kỳ hạn dưới 1 năm tại nhiều ngân hàng.

Đồng thời, DPG cam kết mua lại trước hạn 50% trái phiếu sau 12 tháng kể từ khi phát hành, nếu trái chủ có yêu cầu.

Ngoài ra, trái phiếu được đảm bảo bằng 3,44 triệu cổ phiếu đang lưu hành và tự do chuyển nhượng của DPG, với giá trị không thấp hơn 150% giá trị trái phiếu phát hành, được quản lý bởi Công ty Chứng khoán SSI - đại lý lưu ký, phát hành trái phiếu.

Kết quả đợt phát hành trái phiếu trên của DPG được xem là thấp bất ngờ, nhất là trong bối cảnh kênh huy động trái phiếu doanh nghiệp diễn ra sôi động từ đầu năm 2019.

Báo cáo thị trường tài chính tiền tệ Việt Nam tháng 11/2019 của SSI vừa công bố cho thấy, 11 tháng đầu năm, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành ước đạt 237.000 tỷ đồng, cao hơn 5,8% so với tổng lượng phát hành cả năm 2018.

Riêng tháng 11/2019, có 24.199 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp được phát hành.

Trước DPG, nhiều doanh nghiệp bất động sản khác đã huy động vốn trái phiếu rất thành công. Chẳng hạn, Công ty cổ phần Phát triển bất động sản Phát Đạt (PDR) có 9 đợt phát hành trái phiếu từ đầu năm đến hết tháng 11/2019, huy động được khoảng 1.800 tỷ đồng.

Báo cáo của SSI cho biết, khối doanh nghiệp bất động sản đã huy động được 71.312 tỷ đồng trái phiếu trong 11 tháng, chiếm 34,5% tổng lượng phát hành toàn thị trường.

Sở hữu quỹ đất tiềm năng, nhưng hiệu quả kinh doanh đi xuống

DPG thành lập năm 2002, hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, thủy điện và bất động sản.

Trong đó, xây dựng và thủy điện là 2 mảng kinh doanh đóng góp chủ yếu vào doanh thu trong 9 tháng đầu năm nay, với tỷ trọng lần lượt là 73,4% và 25,3%. Mảng thủy điện có doanh thu thấp hơn, nhưng biên lợi nhuận đạt 48,7% nên tỷ trọng trong cơ cấu lợi nhuận gộp đạt 52,1%, so với mức 47,4% của mảng xây dựng.

Trong mảng xây dựng, từ khi thành lập đến nay, Công ty đã tham gia thi công xây dựng một số công trình hạ tầng, thủy điện lớn như cầu Bến Thủy II (Nghệ An), cầu Cửa Đại (Quảng Nam), cầu Đại Phước (Đồng Nai), thủy điện Sông Bung 6, Sơn Trà 1…

Doanh thu mảng này có xu hướng giảm trong 4 năm gần đây: năm 2016 giảm 10%, năm 2017 giảm 25%, năm 2018 tăng 7,6%, 9 tháng đầu năm 2019 giảm 30% và biên lợi nhuận gộp ở mức 16%, giảm so với mức 16,5% của năm 2018.

Đối với mảng thủy điện, DPG khởi đầu với Nhà máy thủy điện Sông Bung 6 (Quảng Nam) công suất 29 MW, phát điện từ tháng 10/2012.

Sau khi hoàn tất đầu tư dự án Thủy điện Sơn Trà 1A, 1B, tổng công suất 60 MW và phát điện trong tháng 5 - 6/2018, tổng công suất các nhà máy thủy điện của DPG hiện đạt gần 90 MW.

Việc các nhà máy Sơn Trà 1A, 1B đi vào hoạt động giúp doanh thu mảng thủy điện của DPG trong 9 tháng đầu năm 2019 tăng 114% so với cùng kỳ năm 2018, dù điều kiện thời tiết, thủy văn không thuận lợi.

Mảng thủy điện duy trì đà tăng trưởng, nhưng sự suy giảm của mảng xây dựng cùng với việc hạch toán các chi phí khấu hao, lãi vay của nhà máy khi không còn được vốn hóa là nguyên nhân chính khiến lợi nhuận sau thuế hợp nhất của cổ đông công ty mẹ trong 9 tháng đầu năm nay giảm 86,4% so với cùng kỳ năm ngoái, chỉ đạt 11,6 tỷ đồng.

Trước đó, lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ năm 2018 giảm 12,2% so với năm 2017, ở mức 138,3 tỷ đồng.

Trong 9 tháng đầu năm 2019, chi phí khấu hao của DPG là 106 tỷ đồng, tăng 94,5%; chi phí lãi vay hạch toán vào báo cáo hoạt động kinh doanh là 156 tỷ đồng, gấp 2,94 lần cùng kỳ năm ngoái; chi phí lãi vay chiếm 93,4% lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT).

Tính đến 30/9/2019, Công ty có dư nợ vay 2.513 tỷ đồng, với 77,4% là các khoản vay dài hạn; nợ vay chiếm 49% tổng nguồn vốn và gấp 2,5 lần vốn chủ sở hữu.

Với mảng bất động sản, DPG sở hữu quỹ đất hơn 250 ha với các dự án như Khu đô thị Võng Nhi (15,6 ha), Đồng Nà (6,4 ha), Cồn Tiến (30 ha), Nồi Rang (14,4 ha)…, nhưng vẫn đang trong quá trình triển khai, nên mảng này chưa mang lại doanh thu, lợi nhuận.

Công ty có số dư tiền mặt và tiền gửi các loại cuối năm 2017 là 692 tỷ đồng, cuối năm 2018 là 592 tỷ đồng, cuối tháng 9/2019 là 487 tỷ đồng.

Một số chỉ tiêu tài chính của DPG.

Việc triển khai các dự án bất động sản cần nhu cầu vốn lớn, trong điều kiện nguồn cung vốn vào bất động sản từ các ngân hàng bị Ngân hàng Nhà nước kiểm soát chặt hơn, nguồn thu từ hoạt động xây dựng giảm, nguồn thu thủy điện có đặc tính ổn định nhưng thiếu đột biến, lượng tiền dự trữ giảm dần được đánh giá là các nguyên nhân khiến DPG phải tiến hành huy động vốn bằng trái phiếu với mức lãi suất cao.

Một số lưu ý với trái phiếu phát hành đợt 2

Ngay sau đợt phát hành đợt 1 với tỷ lệ thành công thấp, ngày 10/12/2019, Hội đồng quản trị DPG thông qua phương án phát hành trái phiếu đợt 2 với quy mô 150 tỷ đồng, dự kiến từ 27/12/2019, với các điều kiện lãi suất, kỳ hạn, điều khoản mua lại và tài sản bảo đảm không thay đổi.

SSI tiếp tục được lựa chọn làm đại lý tư vấn, lưu ký, quản lý tài sản bảo đảm và phát hành trái phiếu.

Lãi suất trái phiếu DPG vẫn được nhìn nhận là hấp dẫn so với kênh gửi tiết kiệm, đầu tư vàng hay cổ phiếu.

Tuy vậy, nhìn vào bức tranh tài chính, dòng tiền hiện nay của Công ty, điểm cần quan tâm là khả năng triển khai các dự án bất động sản đúng tiến độ để ghi nhận doanh thu, nhằm bù đắp sự sụt giảm của mảng xây dựng và thu hồi dòng tiền để thanh toán nợ vay, trái phiếu khi đến hạn.

Trên bình diện chung toàn thị trường, bất động sản cả nước đang “hạ nhiệt”, nhiều dự án bị chậm tiến độ triển khai do gặp khó khăn khi hoàn tất các thủ tục pháp lý khiến chủ đầu tư bị chôn vốn, dòng vốn tín dụng ngân hàng bị siết chặt.

Trong bối cảnh đó, chỉ cần một dự án không đi đúng tiến độ, nguy cơ mất cân đối dòng tiền có thể xảy ra, nhất là khi doanh nghiệp có cấu trúc vay nợ cao, dòng tiền thu về từ hoạt động kinh doanh thấp, trong khi nhu cầu vốn đầu tư cho các mảng thủy điện, bất động sản và trả nợ hiện hữu lớn.

Trái phiếu có tài sản bảo đảm là cổ phiếu DPG, nhưng giá trị cổ phiếu gắn liền với lợi nhuận và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

Trong trường hợp hoạt động kinh doanh gặp rủi ro có thể phát sinh phản ứng dây chuyền, doanh nghiệp gặp khó khăn trong khả năng thanh toán nợ, khiến thị giá cổ phiếu giảm, kéo theo giá trị tài sản bảo đảm giảm.

Mặt khác, thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp còn nhiều hạn chế, thanh khoản không cao.

Theo đó, trái chủ phụ thuộc lớn vào khả năng mua lại, hoặc thanh toán lãi và gốc khi đáo hạn của doanh nghiệp.

Khắc Lâm