Những trở ngại đối với triển vọng tiếp tục giảm lãi suất

Thị trường kỳ vọng việc Ngân hàng Nhà nước giảm lãi suất tái cấp vốn và tái chiết khấu trong hai tháng liên tiếp sẽ tạo hiệu ứng lan tỏa tới lãi suất cho vay. Ảnh: N.K

Triển vọng tiếp tục giảm lãi suất

Để trả lời cho câu hỏi lãi suất điều hành có tiếp tục giảm trong thời gian tới nữa hay không, chúng ta cần phân tích được điều gì đang hỗ trợ cũng như cản trở các quyết định của NHNN trong việc điều hành lãi suất. Nhìn vào biểu đồ lãi suất chính sách giai đoạn 2010-2023, các lần cắt giảm mạnh mẽ nhất đều xuất phát từ yêu cầu của Chính phủ trong việc hỗ trợ nền kinh tế thực. Tương tự, động thái giảm lãi suất lần này được đưa ra trong bối cảnh kinh tế đang rất trì trệ.

Đầu tiên, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô có xu hướng ủng hộ việc giảm lãi suất. Mặc dù lạm phát kế hoạch trong năm 2023 ở mức 4,5%, cao hơn mức 4% của năm 2022, áp lực lạm phát đến nền kinh tế Việt Nam chưa đáng lo ngại. Bằng chứng là trong cơ cấu thương mại với các quốc gia, Việt Nam chủ yếu nhập khẩu từ Trung Quốc, Hàn Quốc… và xuất khẩu sang Mỹ. Trung Quốc hiện nay vẫn duy trì mức lạm phát còn thấp hơn cả mức lạm phát mục tiêu của nước này, do đó những áp lực về rủi ro nhập khẩu lạm phát là không lớn.

Tiếp theo, sự sụp đổ gần đây của một số ngân hàng ở Mỹ như SVB, Signature hay Credit Suisse ở Thụy Sỹ đã khiến đô la Mỹ giảm giá mạnh. Điều này giảm áp lực lên tỷ giá với đô la Mỹ. Khi áp lực tỷ giá chưa quá căng thẳng thì dư địa cho việc giảm lãi suất được mở rộng, tạo điều kiện cho việc hạ lãi suất điều hành của NHNN Việt Nam.

Yếu tố thứ ba khiến NHNN Việt Nam phải hạ lãi suất điều hành sớm là do các chỉ báo sản xuất, tiêu dùng đang xấu đi. Kết quả tăng trưởng kinh tế của TPHCM – đầu tàu kinh tế cả nước không đạt như mức kỳ vọng. Trong khi đó, tăng trưởng tín dụng quí 2-2023 được dự báo khá ảm đạm bởi kết quả tăng trưởng tín dụng quí 1-2023 chỉ đạt khoảng hơn 2%, gần thấp nhất trong vòng chín năm trở lại đây và chỉ cao hơn quí 1-2020.

Trong khi hiệu quả từ giải ngân đầu tư công chưa đến ngay, hạ lãi suất điều hành được kỳ vọng là công cụ mạnh giúp làm giảm lãi suất cho vay, giúp kích thích tiêu dùng và qua đó tạo điều kiện cho doanh nghiệp phục hồi sản xuất.

Cuối cùng, chính sách tài khóa mở rộng trong năm 2023 giúp NHNN Việt Nam có thể “mạo hiểm ngược dòng” với xu thế điều hành của các ngân hàng trung ương khác trên thế giới. Trong hai tuần đầu tháng 4-2023, Chính phủ đang đôn đốc và đẩy mạnh giải ngân đầu tư công trên khắp cả nước. Tác động lan tỏa của đầu tư công sẽ giúp doanh nghiệp, người dân tăng thu nhập, qua đó đảm bảo khả năng trả nợ.

Với hiệu ứng này, Chính phủ và NHNN có khả năng sẽ duy trì lãi suất điều hành ở mức thấp trong tương lai gần, đặc biệt là khi chỉ số lạm phát quí 1-2023 được kiểm soát ở mức tương đối phù hợp và không tạo áp lực buộc NHNN phải đánh đổi giữa mục tiêu tăng trưởng và mục tiêu ổn định giá cả trong ngắn hạn.

Những trở ngại để duy trì chính sách nới lỏng

Tuy nhiên, việc tiếp tục giảm mạnh lãi suất điều hành sẽ khó xảy ra khi nhiều yếu tố trở ngại vẫn đang tồn tại.

Đầu tiên là lãi suất điều hành của Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed). Việt Nam là một quốc gia có độ mở kinh tế ở mức cao, điều này hàm ý rằng nền kinh tế của chúng ta dễ chịu tổn thương trước những cú sốc từ bên ngoài.

Trước đây, lãi suất điều hành của Việt Nam thường có tương quan cùng chiều với lãi suất điều hành của Fed và được điều chỉnh sau mức lãi suất này. Tuy nhiên, trong lần giảm lãi suất điều hành gần đây, Việt Nam đi ngược với Fed khiến chênh lệch lãi suất giữa Việt Nam và Mỹ đảo chiều âm.

Tất nhiên, điều chỉnh của NHNN là hợp lý trong bối cảnh Việt Nam không chịu áp lực lớn về lạm phát như tại các quốc gia khác trên thế giới. Nhưng, khi Fed vẫn được dự báo sẽ duy trì định hướng tăng lãi suất tới tháng 7-2023 (theo investing.com), thì việc duy trì mức lãi suất điều hành thấp sẽ tạo áp lực lên tỷ giá và tới hoạt động nhập khẩu.

Thứ hai, Việt Nam đang duy trì lãi suất điều hành ở mức thấp so với giai đoạn trước. Cần lưu ý là trước khi quay đầu giảm, mức lãi suất điều hành chỉ vừa tăng trở lại kể từ tháng 9-2022 sau một giai đoạn hai năm duy trì ở mức thấp nhằm hỗ trợ doanh nghiệp trong giai đoạn dịch Covid-19.

Lãi suất điều hành trở về mức bình quân giai đoạn 2014-2019, trong đó lãi suất tái chiết khấu ở mức 4,5% và lãi suất tái cấp vốn ở mức 6%. Đây là mức tương đối hợp lý khi thị trường đã “quen” với mức lãi suất này trong một thời gian dài trước đây.

Thứ ba, những nguy cơ gia tăng lạm phát vẫn hiện hữu trên bình diện toàn cầu. Lạm phát do chi phí đẩy có thể xuất hiện với giá dầu thô thế giới, vốn là chỉ số có ảnh hưởng mạnh tới lạm phát Việt Nam, có xu hướng tăng trở lại trong bối cảnh các quốc gia OPEC cắt giảm sản lượng dầu thô. Hơn nữa, trong cơ cấu nhập khẩu vẫn có một tỷ trọng hàng hóa được nhập từ các nền kinh tế đang có mức lạm phát cao.

Các phân tích trên cho thấy sự phù hợp trong hành động hạ lãi suất điều hành của NHNN trong thời gian vừa qua. Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa với tín hiệu nới lỏng của chính sách tiền tệ từ nay tới cuối năm. Sự biến động của lãi suất điều hành sẽ phụ thuộc rất lớn vào tình hình kinh tế thế giới và chính sách điều hành của ngân hàng trung ương các nước lớn. Trong đó, biến động lãi suất điều hành của Fed là yếu tố cần được chú trọng.

Trước đây, NHNN Việt Nam có xu hướng duy trì một biên độ chênh lệch lãi suất điều hành dương tương đối với lãi suất điều hành của Fed nhằm tránh tạo áp lực lên tỷ giá tiền đồng/đô la Mỹ, tuy nhiên chênh lệch này đảo chiều âm kể từ tháng 2-2023. Xét về lãi suất liên ngân hàng (lãi suất ba tháng), thì lãi suất tại Việt Nam vẫn đang cao hơn mức lãi suất tại Mỹ, với mức chênh khá lớn so với giai đoạn 2008-2022.

Do đó, nguy cơ về ngược dòng vốn quốc tế ít xảy ra. Tuy nhiên, dấu hiệu đảo chiều chênh lệch lãi suất Fed cũng cho thấy NHNN sẽ cần quan sát chặt diễn biến quốc tế, chủ động điều hành, thích ứng với bối cảnh nhằm thực hiện mục tiêu ổn định giá trị tiền đồng Việt Nam.

(*) HVNH
(**) CFA

Trương Hoàng Diệp Hương (*) - Lê Hoài Ân (**)