Sóng thoái vốn đìu hiu

Hàng loạt thương vụ ế ẩm

Trong tuần đầu tháng 12/2019, Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) đã công bố hủy tổ chức phiên đấu giá bán vốn của Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu hóa chất miền Nam (Southchimex) do Tập đoàn Hóa chất Việt Nam (Vinachem) sở hữu do hết thời hạn đăng ký (16 giờ ngày 4/12/2019) mà không có nhà đầu tư đăng ký tham gia.

Tại Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội(HNX), phiên đấu giá bán 51 triệu cổ phần của Tổng công ty Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) tại Công ty cổ phần Nhiệt điện Quảng Ninh (QTP) cũng không được tổ chức với cùng lý do trên.

Việc phần vốn nhà nước tại các doanh nghiệp như QTP hay Southchimex ế ẩm không còn gây nhiều bất ngờ với nhà đầu tư.

Tại Vinachem, trước đợt bán vốn không thành tại Southchimex, đợt bán vốn tại Công ty cổ phần Cao su Đà Nẵng (DRC) tháng 5/2019, Công ty cổ phần Phân bón miền Nam (SFG) tháng 6/2019 cũng chẳng ai hỏi tới.

Với SCIC, trước QTP, một loạt thương vụ cũng trong cảnh ế hàng như đợt bán vốn tại Công ty cổ phần Cảng An Giang (CAG) vào tháng 10/2019, tại Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu y tế Domesco (DMC) tháng 8/2019 hay tại Tổng công ty Công nghiệp dầu thực vật (VOC) và Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu Sa Giang (SGC) trong tháng 7/2019.

Nhiều đợt thoái vốn của tập đoàn, tổng công ty khác cũng chung tình cảnh. Liên tiếp trong tháng 6 - 7/2019, Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) đã hai lần công bố đấu giá thoái phần vốn đang nắm giữ tại Công ty cổ phần Tư vấn xây dựng điện 3 (TV3) và Công ty cổ phần Tư vấn xây dựng điện 4 (TV4) nhưng số lượng đăng ký không đáng kể, hoặc không có nhà đầu tư tham dự.

Những câu chuyện trên phần nào cho thấy bức tranh đìu hiu của việc thoái vốn nhà nước trong năm nay.

Số liệu thống kê tại HNX cho thấy, trong số 28 đợt đấu giá được tổ chức từ đầu năm với 198,6 triệu cổ phần, tỷ lệ cổ phần bán thành công chỉ 78,9% - thấp nhất kể từ 2014.

Trên HOSE, trong số 32 doanh nghiệp đấu giá cổ phần từ đầu năm chỉ có 17 trường hợp thành công, 15 trường hợp phải hủy bỏ, chủ yếu do không có nhà đầu tư tham gia.

2020 là thời hạn chót để thực hiện đề án tái cơ cấu tại nhiều tập đoàn, tổng công ty nhà nước; trong đó, việc thoái vốn, giảm vốn nhà nước là một trong những nhiệm vụ trọng tâm.

Tuy vậy, năm 2019 đã sắp qua đi nhưng số thương vụ bán vốn nhà nước vẫn còn thấp so với kế hoạch, lượng doanh nghiệp trễ tiến độ bán vốn ngày càng nhiều và nhất là tỷ lệ thất bại khi bán vốn tăng đang tạo sức ép lớn việc đưa hoạt động bán vốn nhà nước tại các doanh nghiệp về đích kịp tiến độ.

Nguyên nhân vì sao

Không khó để nhận thấy, điểm chung của các thương vụ bán vốn nhà nước ế ẩm vừa qua là có giá khởi điểm cao hơn rất nhiều thị giá.

Mức giá khởi điểm mà SCIC đưa ra khi bán vốn QTP là 23.800 đồng/cổ phần, trong khi thị giá chỉ hơn 11.000 đồng/cổ phần.

Trước đó, SCIC cũng đã đưa ra giá khởi điểm tại DMC lên đến 119.600 đồng/cổ phần, trong khi thị giá chỉ hơn 70.000 đồng/cổ phần; hay giá khởi điểm bán vốn VOC là 22.300 đồng/cổ phần, trong khi thị giá khi đó chỉ hơn 14.000 đồng/cổ phần.

Điều này không khó hiểu, bởi khi định giá doanh nghiệp để thoái vốn nhà nước, để đảm bảo đem về lợi ích cao nhất ngoài lợi nhuận, dòng tiền các tài sản của doanh nghiệp cũng được định giá lại theo giá thị trường, theo lợi thế mà doanh nghiệp có được từ sở hữu tài sản.

Trong khi thị giá thường phản ánh doanh thu, lợi nhuận - giá trị của những tài sản hoạt động nhiều hơn giá trị của những tài sản phi hoạt động hay hoạt động chưa hiệu quả.

Do đó, những doanh nghiệp không phải tên tuổi lớn và hoạt động kinh doanh hiệu quả, nhưng được định giá cao sẽ rất khó hấp dẫn các nhà đầu tư tài chính.

Nhưng liệu giá cao có phải là nguyên nhân duy nhất khiến các thương vụ thoái vốn bất thành, khi Nhà nước từng bán vốn tại Sabeco, Nhựa Bình Minh hay Vinaconex với giá cao hơn nhiều so với thị giá?

Thực tế, nếu như việc mua cổ phiếu ở mức giá cao có vẻ không hợp lý với nhà đầu tư nhỏ lẻ hay cả nhà đầu tư tài chính chuyên nghiệp thì với nhà đầu tư hướng đến trở thành cổ đông chiến lược, thâu tóm doanh nghiệp thì lại có thể chấp nhận được, miễn là giá trị tiềm năng của doanh nghiệp đủ hấp dẫn và tỷ lệ chào bán giúp họ đủ khả năng sở hữu chi phối.

Như trong câu chuyện bán vốn tại Sabeco, việc Bộ Công thương bán 53,59% vốn ngay lần đầu tiên đã tạo điều kiện để Thaibev thông qua Vietnam Beverage mua đủ tỷ lệ chi phối.

Ngay sau đó, nhiều vị trí trong dàn lãnh đạo Sabeco đã được thay mới cũng như Tổng công ty được cơ cấu lại tổ chức, hoạt động. Kết quả là doanh thu, lợi nhuận đang tăng mạnh trong năm nay bất chấp thị trường bia Việt Nam tăng trưởng chậm lại.

Tuy vậy, việc bán vốn một lần lượng lớn như Sabeco không nhiều. Nhiều thương vụ đã được tiến hành qua hình thức đấu giá trọn lô nhằm hướng đến tìm kiếm nhà đầu tư chiến lược, nhưng tỷ lệ bán vốn vẫn thấp, có khi chỉ từ 10 - 20%.

Một số doanh nghiệp dù theo lộ trình nhà nước sẽ thoái toàn bộ vốn, nhưng cũng được chia thành nhiều lần bán vốn.

Việc bán vốn từng phần, quy mô nhỏ dù có lợi thế giúp quy mô mỗi đợt không quá lớn, đơn vị chủ quản cũng căn cứ vào kết quả để bán lần sau được tốt hơn, nhưng lại đem đến cho nhà đầu tư những khó khăn nhất định.

Đơn cử như với tỷ lệ sở hữu dưới 20%, nhà đầu tư mua cổ phần của doanh nghiệp sẽ phải hạch toán dưới khoản mục đầu tư tài chính.

Trong khi cổ phiếu đã niêm yết, đăng ký giao dịch trên thị trường, việc hạch toán này khiến đơn vị đầu tư ngay lập tức hạch toán một khoản thua lỗ do giá mua cao hơn nhiều thị giá.

Khoản thua lỗ này tất yếu ảnh hưởng đến lợi nhuận của bên đi mua và ban lãnh đạo sẽ chịu chất vấn của cổ đông, nhất là với những tổ chức nước ngoài như một lãnh đạo doanh nghiệp từng chia sẻ: “Cổ đông, nhà đầu tư của họ sẽ không hiểu vì sao doanh nghiệp lại đầu tư với mức lỗ cao như vậy”.

Trong khi đó, bản thân các nhà đầu tư cũng không biết đến bao giờ nhà nước thoái vốn tiếp để có thể mua thêm để biến khoản đầu tư thành công ty liên kết, công ty con.

Thực tế, đã có những trường hợp nhà đầu tư mua vào cổ phần khi doanh nghiệp IPO với kỳ vọng mua thêm khi nhà nước bán vốn cho cổ đông chiến lược theo lộ trình từ 3 - 6 tháng sau IPO nhưng cả năm sau, việc bán vốn chiến lược vẫn chưa biết bao giờ được thực hiện.

Ở một khía cạnh khác khi doanh nghiệp bán vốn từng phần, nhà đầu tư cũng có cơ sở để lo ngại nguy cơ "thắng đợt 1, thua đợt 2"- không mua được hoặc phải mua vào giá cao trong lần bán vốn sau do “đâm lao phải theo lao”.

Chưa kể đến những giới hạn về tiếp cận công bố thông tin để định giá doanh nghiệp, những hạn chế này đã đủ khiến nhà đầu tư phải tính toán, cân nhắc kỹ trước khi mua cổ phần nhà nước thoái vốn.

Tất nhiên, trong một số trường hợp như đợt đấu giá VOC hay DMC, dù đơn vị chủ quản muốn bán toàn bộ cổ phần đang nắm giữ, tỷ lệ bán vốn cũng lên đến trên 30%, nhưng khi các doanh nghiệp này đã có cổ đông lớn chi phối, sẽ rất khó cho “người mới” tham gia.

Ứng viên mua tốt nhất chính là cổ đông hiện hữu và khi đó, họ sẽ không gấp để mua phần vốn nhà nước ở mức giá cao mà chờ giá tốt hơn mới xuống tiền. Với những trường hợp này, kết quả ế phần nào đã được dự báo trước.

Cũng không thể bỏ qua trường hợpnhững doanh nghiệp có hoạt động trong lĩnh vực đặc thù.

Khi còn sự chi phối của cổ đông nhà nước có lợi thế để trúng thầu, thực hiện các dự án từ các đơn vị trong tập đoàn, nhưng khi hoàn tất thoái vốn, nguy cơ suy giảm hiệu quả kinh doanh do mất đi lợi thế này cũng sẽ khiến nhà đầu tư lo ngại.

Thận trọng đua sóng thoái vốn

Trong gần 3 năm qua, nhà đầu tư đã nhiều lần tìm được lợi nhuận cao nhờ lướt sóng theo tin thoái vốn tại VNM, SAB, BMP, VCG…, giá cổ phiếu tăng mạnh khi thông tin đươc công bố.

Diễn biến này tiếp tục lặp lại tại các câu chuyện bán vốn năm nay, từ QTP, DMC đến SRC, DRC, VOC…

Mới nhất, cổ phiếu DGC của CTCP Tập đoàn Hóa chất Đức Giang đã tăng hơn 10% sau thông tin Vinachem đăng ký bán vốn.

Với những doanh nghiệp đã niêm yết, đăng ký giao dịch và có thanh khoản, thông tin thoái vốn nhà nước luôn hấp dẫn và dễ tạo sóng với kỳ vọng đối tác sau thâu tóm, sáp nhập sẽ đem lại làn gió mới giúp doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả hơn.

Tuy vậy, việc tìm kiếm lợi nhuận cũng chẳng mấy dễ dàng.

Tại QTP, thị giá đã tăng gần 20% chỉ trong 2 phiên sau khi thông tin bán vốn được công bố. Thị giá DMC cũng tăng gần 30% chỉ sau 5 phiên (có 3 phiên trần) sau thông tin bán vốn của SCIC, nhưng rồi cả hai cổ phiếu này đã trở lại vùng giá ban đầu khi việc bán vốn không thành.

Ngay cả trong câu chuyện bán vốn thành công của SAB và BMP, thời điểm bán vốn thành công cũng là lúc thị giá cổ phiếu ở mức cao nhất trong nhiều năm.

Đến nay, dù lợi nhuận tăng trưởng nhưng thị giá cổ phiếu SAB vẫn đang thấp hơn 25% so với thời điểm bán vốn. Thị giá BMP hiện thấp hơn thời điểm bán vốn hơn 40%.

Theo một chuyên gia phân tích, khi câu chuyện thoái vốn "hết sóng", dòng tiền đầu cơ rút lui, đà tăng giá sẽ khó duy trì.

Ngay cả khi doanh nghiệp làm ăn hiệu quả, thị giá cổ phiếu cũng có thể mất nhiều năm để trở lại vùng đỉnh.

Số thương vụ bán vốn nhà nước đang tăng trong tháng cuối cùng của năm 2019. Không thể phủ nhận đây là thông tin hấp dẫn và có thể tạo ra cơ hội tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn nhưng đua theo sóng thoái vốn cũng cần sự thận trọng.

Việc mua chậm, mua đuổi chẳng những không đem lại lợi nhuận, mà còn tiềm ẩn rủi ro thua lỗ lớn với nhà đầu tư.

Khắc Lâm