Thế khó của PNJ trong cơn khủng hoảng thanh khoản

Chuỗi domino tại PNJ

Đầu tháng 7/2026, cơ quan chức năng khởi tố ông Đặng Ngọc Thảo, nguyên Giám đốc Công ty TNHH MTV Giám định PNJ (P-Lab) - công ty con của PNJ - để điều tra liên quan đến vụ án buôn lậu 28.000 viên kim cương. Sự kiện này ngay lập tức đẩy PNJ vào cuộc khủng hoảng chưa từng có trong lịch sử, dù cho lãnh đạo công ty khẳng định 28.000 viên kim cương lậu không đi vào hệ thống PNJ.

Trong quản trị rủi ro, nguyên tắc vàng là khoanh vùng khống chế "ngọn lửa" khủng hoảng, không để "cháy lan" sang các lĩnh vực khác. Nhưng trong vụ việc này, khủng hoảng sản phẩm (kim cương) đã leo thang thành khủng hoảng thương hiệu.

Hệ quả là khách hàng ồ ạt bán lại các sản phẩm cho PNJ. Con số được ông Phan Quốc Công, Tổng giám đốc PNJ, công bố tại họp báo cho thấy mức độ chênh lệch dòng tiền: từ khi biến cố xảy ra, tổng doanh số bán ra của PNJ chỉ bằng 1/5 doanh số mua vào.

Tình thế này khiến PNJ chịu áp lực lớn về thanh khoản, phải đưa ra chính sách thu mua trả góp: khách bán lại sản phẩm có giá trị dưới 5 triệu đồng sẽ được thanh toán ngay trong ngày, nhưng trên 5 triệu đồng thì phải nhận thanh toán theo tiến độ 5 đợt trong 120 ngày: ngày 1 nhận 10%, ngày 30 nhận 20%, ngày 60 nhận 25%, ngày 90 nhận 25% và ngày 120 nhận 20%.

Việc chia nhỏ tiến độ thanh toán là kế hoãn binh bất đắc dĩ của PNJ. Bởi tuy tạm thời giảm được cú sốc thanh khoản, nhưng điều này lại làm trầm trọng hơn tình trạng mất niềm tin ở khách hàng, khiến thương hiệu chịu tổn thương nặng nề, trực tiếp ảnh hưởng tới kết quả kinh doanh năm tài chính 2026.

Điều khiến giới quan sát ngạc nhiên là khả năng chống sốc của PNJ. Báo cáo tài chính hợp nhất quý I/2026 cho thấy tại thời điểm 31/3/2026, công ty này có lượng tiền mặt và tiền gửi ngân hàng rất lớn, đạt 4.411 tỷ đồng, tăng 81,3% so với cuối năm 2025, chiếm 22,3% tổng tài sản. Với nguồn lực dồi dào này, nhiều người đã bất ngờ khi PNJ áp dụng chính sách mua trả góp sau 2 tuần gồng gánh. Vậy, vấn đề nằm ở đâu?

Nguồn: BCTC của PNJ.

Hàng tồn kho bào mòn quỹ tiền của PNJ

Nhìn vào cấu trúc tài sản của PNJ, có thể nhận thấy hàng tồn kho lớn. Vào thời điểm đỉnh cao, năm 2021, tồn kho chiếm tới 82,4% tổng tài sản.

Nhận thức điều này, trong các năm tiếp theo, PNJ nỗ lực giảm tỷ trọng hàng tồn kho, từ 82,4% (năm 2021) xuống 78,7% (năm 2022), 75,8% (năm 2023), 75,6% (năm 2024), 78,5% (năm 2025) và 68,1% (ở thời điểm kết quý I/2026).

Nhưng giảm tỷ trọng không đồng nghĩa giảm giá trị. Tồn kho của PNJ vẫn tăng trưởng đều đặn qua các năm: 8.755 tỷ đồng (2021), 10.506 tỷ đồng (2022), 10.941 tỷ đồng (2023), 13.015 tỷ đồng (2024), 15.835 tỷ đồng (2025).

Nguồn: BCTC của PNJ

Quý I/2026, PNJ nỗ lực giảm tồn kho xuống 13.419 tỷ đồng (giảm 2.416 tỷ đồng, tương đương giảm 15,2% so với cuối năm 2025). Thế nhưng bê bối kim cương lậu gần như đã phá hỏng nỗ lực này. Việc khách hàng ồ ạt bán lại sản phẩm khiến tồn kho PNJ gia tăng trở lại.

Điều đáng nói là đà tăng này sẽ khá "bền bỉ" bởi về nguyên lý, các sản phẩm sau khi được mua lại không thể đưa ngay trở lại thị trường mà phải trải qua quá trình xử lý như làm mới, đánh bóng, tháo đá, nấu chảy vàng hoặc tái chế nguyên liệu. Tùy từng loại sản phẩm, quá trình này thường kéo dài vài tháng. Trong khi đó, PNJ lại đang rất khó bán hàng.

Sự gia tăng của tồn kho, một cách tất yếu, sẽ bào mòn quỹ tiền của PNJ. Trong trạng thái bình thường, việc bào mòn diễn ra từ từ, doanh nghiệp sẽ có thời gian ứng phó. Nhưng sự gia tăng đột ngột sẽ tạo ra cú sốc. Và cho dù PNJ - như lời của CEO Phan Quốc Công là đã dành hàng nghìn tỷ đồng để đảm bảo thực hiện đầy đủ các cam kết mua lại - thì áp lực mua tăng đột biến sẽ tạo ra áp lực rất lớn tới thanh khoản và dòng tiền ngắn hạn của doanh nghiệp.

4.411 tỷ đồng tiền mặt và tiền gửi ngân hàng là con số rất lớn. Nhưng PNJ không thể dùng toàn bộ số tiền đó chỉ để mua lại sản phẩm từ khách hàng. Với một doanh nghiệp có quy mô toàn quốc, chi phí vận hành đã là con số khổng lồ, bên cạnh đó là các nghĩa vụ thanh toán rất lớn, cùng các kế hoạch đầu tư không dễ thay đổi trong một sớm một chiều. Đó là chưa kể lãnh đạo PNJ còn phải để dành một khoản không nhỏ nhằm "cứu" giá cổ phiếu (nếu tính tới phương án cổ phiếu quỹ).

Về lý thuyết, tồn kho của PNJ chính là "tiền", do có lượng lớn vàng. Nhưng khi vàng là hàng hóa (trang sức), tính lỏng bị suy giảm. Phương án bán hay cầm cố vàng cho bên thứ ba để huy động tiền mặt sẽ kém khả thi, bởi điều này không khác gì "uống nước biển để giải khát", dẫn tới khoản lỗ lớn.

Việc đi vay ngân hàng cũng không phải dễ dàng, bởi các khoản vay ngắn hạn của PNJ thể hiện trong báo cáo quý I/2026 đều là tín chấp và cầm cố bằng hàng tồn kho. Trong bối cảnh này, ngân hàng nào sẵn sàng cho PNJ vay tín chấp và/hoặc nhận hàng tồn kho làm tài sản bảo đảm?

Các khoản vay ngắn hạn của PNJ tính tới quý I/2026. Nguồn: BCTC của PNJ

Hệ số thanh toán nhanh cũng phơi bày tình trạng chông chênh của PNJ. Trong suốt giai đoạn 2023-2025, hệ số thanh toán nhanh của PNJ ở mức rất thấp, lần lượt là 0,43 lần, 0,45 lần và 0,4 lần. Tới quý I/2026, bằng nỗ lực giảm hàng tồn kho, PNJ đưa hệ số này lên mức 0,89 lần.

Cải thiện lớn nhưng 0,89 lần vẫn là một mức thấp, chưa đủ để công ty chống sốc thanh khoản hiệu quả. Trong tình thế đó, sự gia tăng trở lại của hàng tồn kho chắc chắn sẽ đẩy hệ số thanh toán nhanh xuống thấp, càng khiến trạng thái căng thẳng thanh khoản của PNJ thêm nghiêm trọng.

Một khía cạnh đáng lưu tâm khác là PNJ đã thể hiện sự lệ thuộc nhất định vào vốn vay để cân đối dòng tiền hoạt động. Năm 2025, hoạt động kinh doanh chỉ tạo ra dòng tiền dương vỏn vẹn 19 tỷ đồng, mà nguyên do chủ yếu là sự gia tăng mãnh liệt của hàng tồn kho. Công ty buộc phải đẩy mạnh đi vay, đưa dòng tiền thu từ đi vay tăng vọt 45% so với năm trước, lên 9.818 tỷ đồng, đẩy dư nợ vay ngắn hạn tại thời điểm cuối năm 2025 tăng 26% lên 4.223 tỷ đồng.

Trong quý I/2026, trạng thái dòng tiền kinh doanh của PNJ đã cải thiện mạnh. Nhưng với bê bối kim cương lậu, viễn cảnh kết thúc năm 2026 với một bảng cân đối đẹp và dòng tiền mạnh khỏe là khá mong manh.