Các quỹ lớn chấp nhận điều gì khi mua EVF với giá vốn đắt hơn thị trường?

Kế hoạch phát hành 85 triệu cổ phiếu của EVNFinance mang tới cả cơ hội và thách thức. Ảnh minh họa: Hỗ trợ thiết kế bởi AI

Lãi/lỗ theo giá cổ phiếu EVF so với giá mua 13.500 đồng

Danh sách 4 nhà đầu tư chiến lược dự kiến mua vào 85 triệu cổ phiếu chào bán trong đợt phát hành riêng lẻ do Công ty Tài chính Tổng hợp Cổ phần Điện lực (EVNFinance, mã chứng khoán EVF) vừa được công bố.

Điều đáng chú ý không chỉ nằm ở mức giá chào bán 13.500 đồng/cổ phiếu, cao hơn khoảng 18,4% so với thị giá 11.400 đồng kết phiên 14/10/2026, mà còn ở danh tính những tổ chức sẵn sàng bỏ ra tổng cộng gần 1.150 tỷ đồng cho thương vụ này.

Trong đó, ba tổ chức gồm Công ty TNHH Quản lý quỹ SSI (SSIAM), Japan Vietnam Capital Fund 1 và Daiwa–SSIAM Vietnam Growth Fund IV dự kiến mua tổng cộng 45 triệu cổ phiếu, tương ứng 607,5 tỷ đồng. Đây là 3 tổ chức gắn với Quản lý quỹ SSI và 2/3 tổ chức có sự tham gia của các định chế tài chính Nhật Bản.

Sự hiện diện đồng thời của các nhà đầu tư tổ chức trong nước và dòng vốn có liên hệ với Nhật Bản cho thấy EVF đang thu hút sự quan tâm từ những tổ chức có chiến lược phân bổ vốn dài hạn.

Tổ chức còn lại là CTCP Tập đoàn Leadvisors Capital, dự kiến chi 540 tỷ đồng mua 40 triệu cổ phiếu EVF. Đây cũng là cái tên vừa gây chú ý trong thương vụ phát hành riêng lẻ 1.300 tỷ đồng tại One Capital Hospitality (mã chứng khoán OCH), qua đó trở thành cổ đông lớn nhất và mở đường cho kế hoạch đưa danh mục tài sản của IDS Equity Holdings lên sàn thông qua OCH.

Trong thương vụ này, 1.300 tỷ đồng bắt đầu từ Công ty Cổ phần Tập đoàn Leadvisors Capital nhưng sau đó, dòng tiền được cho là lại chảy về tay các cổ đông hiện hữu của IDS, pháp nhân đang nằm dưới sự điều hành của chính nhóm Leadvisors.

Việc chỉ trong một thời gian ngắn chi một khoản tiền lớn để đầu tư vào EVNFinance của các định chế đầu tư tài chính này diễn ra trong bối cảnh công ty tài chính này đang đẩy mạnh mở rộng quy mô hoạt động, đồng thời triển khai hàng loạt kế hoạch huy động vốn trong và ngoài nước.

Chỉ ít ngày trước khi công bố danh sách nhà đầu tư mua cổ phiếu riêng lẻ, EVNFinance đã thông qua phương án phát hành tối đa 300 triệu USD trái phiếu quốc tế, kỳ hạn từ ba năm trở lên. Trước đó, doanh nghiệp cũng ký kết các khoản vay trị giá tổng cộng 35 triệu USD với hai định chế tài chính phát triển của Pháp và Phần Lan.

Ở đợt phát hành gần 1.150 tỷ đồng này, có thể đóng vai trò củng cố nền tảng vốn chủ sở hữu, tạo thêm dư địa cho việc mở rộng bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, để đổi lấy cơ hội tăng trưởng đó, các nhà đầu tư phải chấp nhận những ràng buộc không nhỏ về khả năng chuyển nhượng và hiệu quả sinh lời của khoản vốn bỏ ra.

Theo phương án phát hành, toàn bộ 85 triệu cổ phiếu sẽ bị hạn chế chuyển nhượng trong vòng một năm kể từ ngày hoàn thành đợt chào bán, trừ những trường hợp được pháp luật cho phép.

Với mức giá thị trường cổ phiếu EVF đang giao dịch hiện nay quanh ngưỡng 11.500 đồng/cổ phiếu, khoản đầu tư sẽ ghi nhận mức giảm giá trị khoảng 15,6% so với giá vốn, tương ứng chênh lệch 178,5 tỷ đồng trên toàn bộ lượng cổ phiếu phát hành, chưa tính cổ tức và chi phí cơ hội, kéo theo đó là áp lực về tăng trưởng dành cho phía EVNFinance.

6 tháng đầu năm 2026, doanh nghiệp ghi nhận 699 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, tăng 16,9% so với cùng kỳ. Lợi nhuận sau thuế đạt khoảng 556 tỷ đồng, tăng 15,3%. Tổng tài sản đạt 91.756 tỷ đồng, tăng hơn 10% so với đầu năm, trong khi dư nợ cho vay khách hàng vượt 67.000 tỷ đồng. Đáng chú ý, tỷ lệ chi phí hoạt động trên tổng thu nhập (CIR) chỉ khoảng 12,23%, cho thấy mô hình kinh doanh có chi phí vận hành tương đối thấp.

Danh tính 4 nhà đầu tư dự kiến mua 85 triệu cổ phiếu phát hành mới của EVNFinance.

Dù mang tên Công ty Tài chính Điện lực, EVF không còn là một định chế tài chính chỉ phục vụ hệ sinh thái ngành điện. Sau khi Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) thoái hết vốn vào năm 2020, EVF từng bước chuyển sang mô hình tài trợ vốn đa ngành, với trọng tâm là khách hàng doanh nghiệp.

Theo số liệu được dẫn từ báo cáo phân tích của TCBS, đến giữa năm 2026, khoảng 93% dư nợ của EVF tập trung vào khách hàng doanh nghiệp. Trong cơ cấu tín dụng, bất động sản và xây dựng chiếm khoảng 34%, còn lĩnh vực sản xuất, phân phối điện chiếm khoảng 12%.

Việc tập trung vào cung cấp giải pháp vốn cho doanh nghiệp, với các khoản vay có quy mô lớn hơn và cấu trúc tín dụng khác biệt, thay vì cho vay tiêu dùng cá nhân tạo ra lợi thế về chi phí vận hành và khả năng mở rộng bảng cân đối kế toán mà không cần phát triển mạng lưới bán lẻ quá lớn. Nhưng ngược lại, cũng khiến hiệu quả kinh doanh phụ thuộc nhiều hơn vào chất lượng tài chính của khách hàng doanh nghiệp, triển vọng từng ngành và khả năng kiểm soát rủi ro tập trung.

Trong báo cáo phân tích của TCBS, các chuyên gia đến từ công ty chứng khoán này cũng nhấn mạnh tới yếu tố rủi ro khi danh mục nghiêng mạnh về cho vay dự án bất động sản và một số nhóm khách hàng doanh nghiệp quy mô lớn.

Trong kỳ công bố soát xét bán niên năm 2026, mặc dù không công bố danh mục các khách hàng cho vay, tuy nhiên, trong những kỳ báo cáo trước, kiểm toán từng lưu ý về quy mô dư nợ lớn được phân bổ cho các pháp nhân có cùng người đại diện hoặc cùng địa chỉ làm việc, cũng như các khoản tài trợ cho dự án bất động sản bằng quyền tài sản và tài sản hình thành trong tương lai.

Điều này khiến cho bức tranh tài chính của EVNFinance trở nên nhạy cảm hơn, nhất là trong bối cảnh thị trường bất động sản đang đối mặt với nhiều sức ép.

Nút thắt ở mô hình huy động từ vốn bán buôn của EVNFinance

Ngoài ra, một trong những vấn đề cũng được TCBS chỉ ra ở việc mô hình EVNFinance Khác với các ngân hàng thương mại có mạng lưới huy động tiền gửi dân cư rộng lớn và nguồn tiền gửi thanh toán chi phí thấp, hoạt động của EVNFinance chủ yếu dựa vào vốn huy động trên thị trường bán buôn.

Tại ngày 30/6/2026, doanh nghiệp có khoảng 32.833 tỷ đồng giấy tờ có giá đã phát hành và 28.185 tỷ đồng vay từ các tổ chức tín dụng khác. Hai nguồn này cộng lại đạt hơn 61.000 tỷ đồng, tương đương khoảng 78% tổng nợ phải trả.

Đáng chú ý, dư nợ vay từ các tổ chức tín dụng tăng 66% so với đầu năm và 144% so với cùng kỳ năm trước, trở thành một trong những cấu phần tăng trưởng mạnh nhất ở phía nguồn vốn. Điều này cho thấy quá trình mở rộng tài sản của EVNFinance ngày càng gắn chặt với khả năng tiếp cận nguồn vốn từ các định chế tài chính và thị trường tiền tệ.

Khác với nguồn vốn chủ sở hữu, những khoản vay này đều gắn với nghĩa vụ trả lãi, hoàn trả gốc và tái tục khi đến hạn. Nếu mặt bằng lãi suất tăng hoặc điều kiện thanh khoản thay đổi, chi phí duy trì quy mô hoạt động cũng có thể tăng theo.

Sức ép đã phần nào thể hiện qua kết quả kinh doanh nửa đầu năm. Theo số liệu phân tích của TCBS, lợi suất tài sản sinh lời của EVNFinance tăng từ 8,36% lên 9,03%, nhưng chi phí vốn cũng tăng từ 6,30% lên 6,79%. Kết quả, biên lãi ròng (NIM) chỉ duy trì quanh mức 2,73%.

Nói cách khác, ở góc độ quản trị, phần lợi ích có được từ việc cho vay với lãi suất cao hơn đã bị hấp thụ đáng kể bởi chi phí huy động tăng. Trong bối cảnh đó, tăng trưởng thu nhập lãi của EVNFinance đang phụ thuộc nhiều vào việc mở rộng quy mô dư nợ, thay vì cải thiện mạnh biên lợi nhuận trên mỗi đồng vốn huy động.

Đây là yếu tố đặc biệt đáng lưu tâm đối với các quỹ dự kiến mua cổ phần EVF ở mức giá cao hơn thị trường. Bởi một doanh nghiệp có thể tiếp tục tăng tổng tài sản, tăng dư nợ và thậm chí tăng lợi nhuận tuyệt đối, nhưng hiệu quả sử dụng vốn của cổ đông chưa chắc cải thiện tương ứng.

Những diễn biến gần đây trên thị trường tiền tệ càng làm rõ tính nhạy cảm của mô hình huy động vốn mà EVNFinance đang theo đuổi.

Từ đầu quý III/2026 đến nay, lãi suất liên ngân hàng liên tục biến động mạnh, phản ánh sự thay đổi nhanh chóng của cung cầu thanh khoản trong hệ thống. Riêng cuối tháng 9, lãi suất qua đêm bằng VND tăng vọt từ 0,56% ngày 29/9 lên 6,95% ngày 30/9, trước khi giảm xuống dưới 1% trong những phiên đầu tháng 10. Tuy nhiên, đến ngày 12/10, lãi suất qua đêm lại tăng lên 4,75%/năm, trong khi kỳ hạn một tháng ở mức khoảng 5,7% và kỳ hạn dài hơn vẫn duy trì mặt bằng cao.

Diễn biến này cho thấy rủi ro không chỉ nằm ở mức lãi suất, mà còn ở khả năng biến động đột ngột của chi phí và điều kiện tiếp cận nguồn vốn ngắn hạn.

Với EVNFinance, doanh nghiệp có hơn 28.000 tỷ đồng vay từ các tổ chức tín dụng, việc phụ thuộc lớn vào nguồn vốn bán buôn khiến hiệu quả kinh doanh nhạy cảm hơn với những biến động trên thị trường tiền tệ. Nếu các khoản vay phải tái tục trong giai đoạn lãi suất tăng, chi phí huy động có thể gia tăng trước khi lợi suất cho vay kịp điều chỉnh, gây sức ép lên biên lãi ròng vốn chỉ quanh 2,73%.

Trong khi đó, việc chuyển sang nguồn vốn dài hạn hơn thông qua vốn quốc tế có thể giúp giảm rủi ro tái tục nhưng chưa đảm bảo cho việc cải thiện chi phí huy động. Thực tế, trong nửa đầu năm, theo TCBS đã ghi nhận khoản lỗ ngoại hội lên tới 96 tỷ đồng, gấp sáu lần cùng kỳ, dù tỷ giá USD/VND nửa đầu năm khá ổn định (biến động dưới 0,2%).

Khoản lỗ này phần lớn là chi phí phòng ngừa rủi ro cho các khoản vay ngoại tệ, bao gồm gói hợp vốn 65 triệu USD từ sáu ngân hàng Đài Loan và 30 triệu USD từ FMO (Hà Lan), nên bản chất là một phần chi phí vốn của huy động quốc tế, không phải khoản đầu cơ tỷ giá.

Dẫu vậy, việc tiếp tục mở rộng huy động vốn quốc tế, đặc biệt với kế hoạch phát hành tối đa 300 triệu USD trái phiếu bằng ngoại tệ, vẫn đặt ra bài toán về chi phí vốn thực tế sau khi tính đến lãi vay, phí thu xếp và chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá.

Nếu chi phí huy động tăng nhanh hơn lợi suất cho vay, EVNFinance sẽ phải đối mặt với nguy cơ thu hẹp biên lợi nhuận, ngay cả khi quy mô tín dụng tiếp tục mở rộng, qua đó ảnh hưởng tới kỳ vọng của các nhà đầu tư trong đợt phát hành mới.