Đổi trụ cột vốn, hướng tới tăng trưởng hai con số

Những điểm tới hạn của tín dụng

KTSG: Theo Báo cáo Định vị nguồn vốn cho mục tiêu tăng trưởng cao 2026-2030 do FiinGroup vừa phát hành, vốn đầu tư là động lực chính cho tăng trưởng năm 2025 và cả những năm tiếp theo. Thưa ông, vì sao báo cáo lại đưa ra nhận định như vậy?

- Ông Lê Xuân Đồng: Theo định hướng của Chính phủ, từ năm 2026 trở đi, nền kinh tế được đặt mục tiêu tăng trưởng ở mức hai chữ số, đồng thời vẫn phải bảo đảm kinh tế vĩ mô ổn định, có tính bền vững dài hạn.

Theo quan sát của chúng tôi, tiêu dùng nội địa phục hồi chậm, đầu tư công và giải ngân vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) dù duy trì nhịp tăng trưởng nhưng khó tạo đột phá về quy mô để gánh vác mục tiêu tăng trưởng GDP hai con số. Đầu tư của khối tư nhân và việc phát triển thị trường vốn nên được xem là động lực cho sự tăng trưởng trong giai đoạn tiếp theo của nền kinh tế.

Mô hình tăng trưởng kinh tế dựa chủ yếu vào mở rộng tín dụng, thay vì thị trường vốn, của Việt Nam hiện đang tiệm cận các giới hạn an toàn:

- Tỷ lệ dư nợ tín dụng/GDP cao hơn so với các nền kinh tế mới nổi: Tỷ lệ tín dụng/GDP của Việt Nam đạt khoảng 146% vào cuối năm 2025 được đánh giá là mức đòn bẩy cao. Bên cạnh đó, theo số liệu đến ngày 30-9-2025, gần 23,7% dư nợ tín dụng của hệ thống ngân hàng được tập trung cho lĩnh vực bất động sản (gồm 10,6% dư nợ cho vay hoạt động kinh doanh bất động sản và 13,1% dư nợ cho vay mua nhà). Vì vậy, tỷ lệ dư nợ tín dụng/GDP cao cũng tiềm ẩn rủi ro tín dụng và nợ xấu cho toàn hệ thống.

- Chạm trần quy định về sử dụng vốn: Tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn của toàn hệ thống ngân hàng đã đạt khoảng 28,32% (tính đến cuối tháng 11-2024), gần chạm mức trần 30% theo quy định của Ngân hàng Nhà nước (NHNN). Điều này cho thấy dư địa để hệ thống ngân hàng mở rộng tín dụng dài hạn đang bị thu hẹp đáng kể.

- Lệch pha về cơ cấu nguồn vốn huy động: Có sự lệch pha mang tính cấu trúc giữa nguồn vốn huy động (chủ yếu là tiền gửi ngắn hạn, chiếm khoảng 90%) và nhu cầu vốn đầu tư trung và dài hạn của các doanh nghiệp. Hệ thống các ngân hàng thương mại đang phải gánh vác vai trò tài trợ vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế mà bản chất cấu trúc nguồn vốn huy động thì không phù hợp và điều này làm tăng rủi ro kỳ hạn đối với các ngân hàng.

- Áp lực lên hệ số an toàn vốn (CAR): Hệ số CAR của hệ thống ngân hàng Việt Nam khá mỏng và đang duy trì ở mức cao hơn vừa phải so với ngưỡng tối thiểu theo quy định của NHNN. Nếu các ngân hàng không bổ sung kịp thời vốn tự có (gồm vốn cấp 1 và vốn cấp 2) thì bộ đệm vốn mỏng đang và sẽ trở thành rào cản tự nhiên cho sự tăng trưởng tín dụng trong các năm tiếp theo.

Trong bối cảnh mô hình tăng trưởng dựa nhiều vào tín dụng ngân hàng của Việt Nam đang tiệm cận giới hạn an toàn, việc phát triển thị trường vốn và nâng cao vai trò đầu tư của khu vực tư nhân được xem là chìa khóa để mở ra nguồn lực dài hạn cho tăng trưởng.

KTSG: Điểm mấu chốt ở đây là phải xác định được các nguồn vốn dài hạn cho mục tiêu tăng trưởng cao 2026-2030. Vậy đó là những nguồn nào và vai trò của mỗi nguồn vốn này ra sao, thưa ông?

- Để đạt mục tiêu tăng trưởng GDP bứt phá (≥10%), nền kinh tế cần huy động một lượng vốn đầu tư lớn, ước tính từ 172-263 tỉ đô la Mỹ mỗi năm trong giai đoạn 2026-2030. Dưới đây là đánh giá của tôi về vai trò của các nguồn vốn trung và dài hạn then chốt của Việt Nam để đáp ứng nhu cầu vốn trên:

(1) Nguồn vốn đầu tư công: Với nguồn lực có hạn và việc kiểm soát ngân sách chặt chẽ của Quốc hội và Chính phủ, đây nên được xác định là “vốn mồi”. Nguồn vốn này sẽ đóng vai trò dẫn dắt, để thu hút và kích hoạt dòng vốn đầu tư tư nhân quy mô lớn và các dự án đối tác công - tư (PPP) trong các dự án hạ tầng chiến lược (đường sắt tốc độ cao, hệ thống đường bộ cao tốc, cảng biển...).

(2) Nguồn vốn tín dụng ngân hàng: Đây hiện vẫn là kênh dẫn vốn chủ đạo nhưng có sự lệch pha mang tính cấu trúc giữa nguồn vốn huy động (chủ yếu là tiền gửi ngắn hạn, chiếm khoảng 90%) và nhu cầu vốn đầu tư trung - dài hạn của các doanh nghiệp. Tín dụng ngân hàng nên dịch chuyển về vai trò truyền thống là đáp ứng nhu cầu vốn lưu động, thay vì đóng vai trò chính trong việc tài trợ vốn trung - dài hạn chính như hiện tại, nhằm đảm bảo an toàn hệ thống.

(3) Nguốn vốn trái phiếu doanh nghiệp (TPDN): Hiện tại, nguồn vốn trái phiếu phi ngân hàng được huy động mới hàng năm còn khá khiêm tốn (tầm 6,7-8 tỉ đô la Mỹ). Tuy nhiên, đây là một kênh dẫn vốn dài hạn ổn định, giúp giảm áp lực cung ứng vốn dài hạn cho hệ thống ngân hàng, Vì vậy, tôi kỳ vọng thị trường TPDN trở thành trụ cột huy động vốn phi ngân hàng quan trọng nhất cho khu vực sản xuất và các dự án hạ tầng quy mô lớn của Việt Nam.

(4) Nguồn vốn FDI và mua bán - sáp nhập doanh nghiệp (M&A): Đây là nguồn vốn góp phần làm tăng trưởng kinh tế đất nước, thông qua nâng cấp chất lượng và công nghệ cao, góp phần giúp Việt Nam tham gia sâu hơn vào chuỗi cung ứng toàn cầu. Tuy nhiên, nguồn vốn này không thể đủ mạnh để kéo nền kinh tế tăng trưởng hai con số trong các năm tới như kỳ vọng của Chính phủ.

(5) Nguồn vốn cổ phần thông qua việc phát hành mới trên thị trường chứng khoán (i.e vốn cổ phần): Đây là kênh huy động vốn dài hạn trực tiếp cho doanh nghiệp thông qua IPO và phát hành mới. Với cơ hội nâng hạng thị trường chứng khoán (TTCK), chúng tôi kỳ vọng TTCK sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút dòng vốn đầu tư gián tiếp quốc tế cùng các nhà đầu tư tổ chức lớn và dài hạn.

(6) Nguồn vốn vay quốc tế: Trong bối cảnh mặt bằng lãi suất toàn cầu hạ nhiệt, tôi kỳ vọng đây sẽ là kênh cung cấp vốn dài hạn quan trọng cho các doanh nghiệp lớn và dự án hạ tầng lớn.

Việc nâng xếp hạng tín nhiệm quốc gia sẽ giúp giảm đáng kể chi phí huy động vốn cho Chính phủ và doanh nghiệp từ nguồn này.

Tóm lại, điểm mấu chốt của chiến lược huy động vốn trong giai đoạn 2026-2030 là “đổi trụ cột”: Đó là chuyển dịch dần vai trò tài trợ dài hạn từ ngân hàng sang thị trường vốn (gồm thị trường trái phiếu và cổ phiếu) và phát huy tối đa hiệu ứng lan tỏa tích cực của vốn đầu tư công để nhằm khơi thông nguồn lực và kinh nghiệm quản lý dự án và doanh nghiệp của khối tư nhân.

Thay đổi đồng bộ, kiến tạo “trụ cột” mới

KTSG: Vậy giải pháp khai mở các “trụ cột” mới này là gì?

- Như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo, thị trường vốn nên được xác định là kênh chủ lực để tài trợ nhu cầu dài hạn, trong khi đó nguồn vốn đầu tư công cần đóng vai trò là “vốn mồi” để giải tỏa và kích hoạt các nguồn đầu tư tư nhân khác.

Thị trường vốn cần được phát triển trở thành trụ cột huy động vốn dài hạn chính thay thế cho tín dụng ngân hàng, trong bối cảnh tín dụng ngân hàng đang tiệm cận các giới hạn an toàn, có sự lệch pha mang tính cấu trúc giữa nguồn vốn huy động và nhu cầu vốn đầu tư trung - dài hạn của các doanh nghiệp và CAR khá mỏng của hệ thống ngân hàng Việt Nam.

Riêng đối với thị trường TPDN phi ngân hàng, để thực sự trở thành trụ cột huy động vốn dài hạn cho tăng trưởng, thay vì chỉ mang tính bổ trợ, theo tôi, Chính phủ nên tập trung thay đổi đồng bộ trên ba trụ cột chính gồm: cải thiện nguồn cung, mở rộng cơ sở nhà đầu tư và hoàn thiện hạ tầng thị trường.

KTSG: Câu hỏi cuối cùng, với các định hướng và chính sách liên quan tới thị trường vốn, thị trường tiền tệ hiện có, nền kinh tế đã có đủ công cụ để đạt được mức huy động vốn đầu tư như kỳ vọng hay chưa? Chúng ta cần bổ sung hay thay đổi điều gì?

- Đối với thị trường TPDN, Chính phủ nên cân nhắc xem xét xây dựng chính sách nhằm tăng nguồn cung hàng hóa có chất lượng cho thị trường:

- Áp dụng khung huy động vốn vay bắt buộc qua trái phiếu: Đề xuất các doanh nghiệp lớn (như nhóm VN500 hoặc doanh nghiệp nhà nước chủ chốt) phải huy động 20-25% phần vay dài hạn tăng thêm thông qua kênh TPDN thay vì chỉ dựa vào vốn vay ngân hàng.

- Khuyến khích phát hành ra công chúng: Xây dựng cơ chế ưu đãi nhằm khuyến khích các doanh nghiệp có điểm xếp hạng tín nhiệm tốt và quản trị minh bạch chủ động tiếp cận thị trường vốn (thị trường trái phiếu) đại chúng để tạo nguồn cung chất lượng cho các nhà đầu tư tổ chức và tạo ra “đường cong lãi suất tham chiếu” cho từng ngành.

- Xem xét thành lập Quỹ bảo lãnh tín dụng: Công cụ này sẽ giúp cải thiện chất lượng tín dụng (credit enhancement) cho các trái phiếu thuộc lĩnh vực hạ tầng, năng lượng và sản xuất, giúp các dự án này dễ dàng tiếp cận các nhà đầu tư tổ chức.

Về mở rộng cơ sở nhà đầu tư, hiện nay thị trường TPDN phụ thuộc quá lớn vào các ngân hàng thương mại (vừa là tổ chức phát hành vừa là người mua chính).

- Cần kích hoạt dòng vốn đầu tư dài hạn từ các định chế: Cần có cơ chế cho phép và khuyến khích các quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí tự nguyện và bảo hiểm xã hội đầu tư vào TPDN.

- Áp dụng yêu cầu đầu tư bắt buộc: Đề xuất các nhà đầu tư dài hạn (như Bảo hiểm Xã hội) trích khoảng 5-10% dòng tiền mới để đầu tư vào TPDN có xếp hạng tín nhiệm từ AA trở lên.

- Thúc đẩy sự phát triển đa dạng các quỹ đầu tư trái phiếu: Có cơ chế khuyến khích phát triển các quỹ trái phiếu hạ tầng, quỹ đầu thị trường tiền tệ (MMF) để thu hút vốn từ nhà đầu tư cá nhân thông qua các quỹ được quản lý chuyên nghiệp.

Về hoàn thiện hạ tầng của thị trường, có thể xem xét một số khía cạnh sau:

- Đẩy mạnh xếp hạng tín nhiệm: Thực hiện xếp hạng tín nhiệm bắt buộc đối với phát hành riêng lẻ và yêu cầu các quỹ đầu tư chỉ đầu tư trái phiếu khi có kết quả xếp hạng tín nhiệm. Điều này giúp các định chế tài chính quốc tế có cơ sở để phân bổ vốn danh mục thay vì thẩm định từng thương vụ lẻ (deal-by-deal).

- Phát triển thị trường repo TPDN: Xây dựng cơ chế giao dịch mua đi bán lại (repo) chuẩn hóa để biến TPDN thành tài sản bảo đảm thực sự, từ đó tăng tính thanh khoản cho thị trường.

- Bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư: Trao quyền thực chất cho đại diện người sở hữu trái phiếu trong việc thẩm định độc lập tài sản bảo đảm và giám sát liên tục tổ chức phát hành. Tách bạch vai trò của bên bảo lãnh phát hành hoặc bên liên quan làm người đại diện sở hữu trái phiếu.

- Minh bạch hóa qua đấu thầu điện tử: Áp dụng hình thức đấu thầu qua sàn giao dịch tập trung đối với các đợt phát hành quy mô lớn để đảm bảo tính công bằng về giá.

Ngoài ra, nên quan tâm đến việc nâng xếp hạng tín nhiệm quốc gia và đưa khu vực tư nhân trở thành động lực tăng trưởng trung tâm của nền kinh tế trong thời gian tới, bao gồm:

Thứ nhất, việc duy trì kiểm soát nợ công tốt, cải thiện dự trữ ngoại hối, cải thiện sức mạnh nền kinh tế thông qua duy trì tăng trưởng cao, quản trị minh bạch và chủ động làm việc và cung cấp thông tin đầy đủ với các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế (S&P Global Ratings, Moody’s và Fitch Ratings) sẽ góp phần nhanh chóng nâng xếp hạng tín nhiệm quốc gia và từ đó giúp giảm chi phí vay vốn quốc tế của Chính phủ và các doanh nghiệp Việt Nam.

Thứ hai, thiết lập cơ chế “cùng kiến tạo”. Cho phép khối tư nhân tham gia dẫn dắt các dự án đầu tư lớn và chiến lược của quốc gia, và tham gia góp ý trực tiếp vào quá trình xây dựng chính sách.

Khi khối tư nhân tham gia làm chủ đầu tư các dự án chiến lược lớn và phức tạp của đất nước thì Việt Nam mới thực sự dần tiếp nhận và sở hữu được các kiến thức và công nghệ lõi hiện đại trong các lĩnh vực hạ tầng xương sống và các ngành công nghiệp trọng điểm, tạo nền tảng cho sự phát triển nền kinh tế tri thức bền vững và tự chủ trong dài hạn của Việt Nam.

Hoàng Hạnh