Fed hạ lãi suất lần ba, mở dư địa ổn định lãi vay và tỷ giá trong nước

Ngày 10/12, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã quyết định hạ lãi suất thêm 0,25 điểm phần trăm, đánh dấu lần cắt giảm thứ ba trong năm, qua đó đưa lãi suất xuống mức 3,5% – 3,75%, thấp nhất kể từ tháng 11/2022. Theo các chuyên gia, quyết định hạ lãi suất của Fed đã giúp Việt Nam tháo gỡ "một nửa thách thức", phần còn lại phụ thuộc vào khả năng điều hành linh hoạt của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) trong cân đối thanh khoản và định hướng dòng vốn vào sản xuất thay vì đầu cơ.

Trên thực tế, nếu Fed không giảm lãi suất, NHNN sẽ đứng trước tình thế "tiến thoái lưỡng nan": vừa phải lo chống đỡ tỷ giá vì có thể phải tăng lãi suất điều hành, vừa phải lo bơm thanh khoản cho hệ thống.

Thế nhưng, nhờ áp lực tỷ giá hạ nhiệt, NHNN đã có thể triển khai các biện pháp hỗ trợ thanh khoản một cách chủ động mà không sợ gây sốc cho tỷ giá. Cụ thể, vừa qua, nhà điều hành đã thực hiện "combo" chính sách: vừa tăng lãi suất OMO lên 4,5% để phù hợp diễn biến thị trường, vừa thực hiện giao dịch hoán đổi ngoại tệ. Theo giới phân tích, giao dịch hoán đổi giúp các ngân hàng có thêm nguồn VND với chi phí hợp lý bằng cách thế chấp USD, giải tỏa cơn khát thanh khoản ngay cả với những nhà băng thiếu trái phiếu chính phủ.

Cơ chế này, theo các chuyên gia nhận định, đã góp phần giúp tăng tức thời thanh khoản VND mà không làm phình to bảng cân đối tài sản lâu dài của NHNN.

Tiến sĩ Nguyễn Tuấn Anh và tiến sĩ Irfan Haider Shakri - giảng viên ngành tài chính, Đại học RMIT Việt Nam - đã có trao đổi với TheLEADER những góc nhìn chuyên sâu về nghiệp vụ này của NHNN trong việc điều hành linh hoạt chính sách tiền tệ.

Giải "cơn khát" VND và những tác động tiềm tàng đến tỷ giá

Việc NHNN kích hoạt công cụ hoán đổi ngoại tệ (Forex Swap) trong bối cảnh thanh khoản VND căng thẳng có ý nghĩa gì khác so với các nghiệp vụ bơm tiền truyền thống như OMO? Ông có thể phân tích cụ thể hơn về cơ chế hoán đổi này tác động như thế nào đến thanh khoản VND và lãi suất liên ngân hàng?

Tiến sĩ Nguyễn Tuấn Anh: Việc NHNN Việt Nam sử dụng công cụ hoán đổi ngoại tệ (Forex Swap) trong bối cảnh thanh khoản VND căng thẳng có bản chất hoàn toàn khác so với các nghiệp vụ bơm tiền truyền thống như OMO. Trong khi OMO bơm tiền trực tiếp và tăng vĩnh viễn tiền cơ sở thông qua việc mua tín phiếu hoặc trái phiếu chính phủ bằng VND mới tạo ra, thì Forex Swap chỉ bơm thanh khoản VND tạm thời và có thời hạn rõ ràng: NHNN bán USD kỳ hạn hiện tại (spot) cho các ngân hàng thương mại và đồng thời cam kết mua lại USD đó trong tương lai (thường từ 1 - 6 tháng).

Cơ chế này giúp tăng tức thời thanh khoản VND mà không làm phình to bảng cân đối tài sản lâu dài của NHNN. Khi các hợp đồng swap đáo hạn, lượng VND này tự động rút ngược về NHNN mà không cần thực hiện nghiệp vụ thu hồi chủ động.

Thực tế, trong năm 2024, NHNN đã thực hiện các đợt swap với tổng khối lượng khoảng 9,4 tỷ USD. Các đợt bán ngoại tệ của NHNN có thể chia làm hai giai đoạn: giai đoạn 1 từ tháng 4-7/2024 với quy mô khoảng 6,5 tỷ USD; giai đoạn 2 diễn ra ít dồn dập hơn từ tháng 9-12/2024 với quy mô khoảng 2,8 tỷ USD.

Tiến sĩ Nguyễn Tuấn Anh, giảng viên ngành tài chính, Đại học RMIT Việt Nam

Về lãi suất, do mang tính chất “vay có kỳ hạn”, chi phí swap luôn cao hơn đáng kể so với OMO. Tóm lại, forex swap là công cụ “hai trong một” cực kỳ hiệu quả: vừa bổ sung thanh khoản VND tức thời, vừa hỗ trợ ổn định tỷ giá (bằng cách bán USD có kỳ hạn), đồng thời định hướng tăng mặt bằng lãi suất thị trường mà không cần điều chỉnh lãi suất điều hành.

Đây chính là lý do NHNN liên tục ưu tiên sử dụng mạnh công cụ này trong suốt giai đoạn 2023–2025 thay vì chỉ dựa vào OMO truyền thống.

Lãi suất liên ngân hàng đã vọt lên trên 7%, mức cao nhất trong ba năm. Việc sử dụng forex swap có phải là tín hiệu cho thấy NHNN đang ưu tiên ổn định thanh khoản và kiềm chế lãi suất ngắn hạn hơn là các mục tiêu khác (như ổn định tỷ giá) trong giai đoạn này không, thưa ông?

Tiến sĩ Nguyễn Tuấn Anh: Việc lãi suất liên ngân hàng vọt lên trên 7% phản ánh rõ nét áp lực thanh khoản VND cuối năm do tín dụng tăng trưởng mạnh (vượt mục tiêu 16% của năm nay) và vượt xa huy động vốn (9,7% đến tháng 9/2025). Tuy nhiên, việc sử dụng forex swap không phải là tín hiệu cho thấy NHNN ưu tiên ổn định thanh khoản và kiềm chế lãi suất ngắn hạn hơn các mục tiêu khác như ổn định tỷ giá, mà thay vào đó, đây là một phần của chiến lược cân bằng đa mục tiêu linh hoạt.

Cụ thể, ngay sau khi công bố swap ngày 4/12, lãi suất liên ngân hàng hạ nhiệt nhanh chóng từ 7,48% xuống 6,88% ở kỳ hạn qua đêm, chứng tỏ hiệu quả tức thời trong việc giảm áp lực chi phí vốn ngắn hạn. Đồng thời, để tránh rủi ro thu hẹp chênh lệch lãi suất VND-USD, dẫn đến áp lực tăng tỷ giá USD/VND, NHNN đã tăng lãi suất OMO từ 4% lên 4,5%/năm ngay phiên 4/12, tạo "mức sàn" cho lãi suất thị trường và duy trì điểm swap dương, giúp tỷ giá USD/VND ổn định

Động thái này thể hiện sự ưu tiên đồng thời: hỗ trợ thanh khoản để tránh gián đoạn tín dụng cuối năm (với lượng OMO lưu hành kỷ lục 370.000 tỷ VND), đồng thời bảo vệ tỷ giá thông qua điều tiết lãi suất – một bài toán đánh đổi quen thuộc trong chính sách tiền tệ Việt Nam.

Tóm lại, forex swap là công cụ "hai trong một" hiệu quả, nhưng NHNN không hy sinh ổn định tỷ giá. Thay vì ưu tiên đơn lẻ, đây là tín hiệu về sự chủ động đa kênh, dự báo mặt bằng lãi suất có thể neo cao hơn đến Tết 2026 để cân bằng tăng trưởng và kiểm soát lạm phát.

Ông đánh giá thế nào về sự đánh đổi (trade-off) giữa việc giải quyết "cơn khát" VND và những tác động tiềm tàng đến tỷ giá hối đoái trong tương lai, đặc biệt khi hợp đồng hoán đổi đáo hạn?

Tiến sĩ Nguyễn Tuấn Anh: Sự đánh đổi giữa việc giải quyết "cơn khát" thanh khoản VND qua forex swap và những tác động tiềm tàng đến tỷ giá hối đoái khi hợp đồng đáo hạn là một bài toán kinh điển trong chính sách tiền tệ của các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, nơi NHNN phải cân bằng giữa tăng trưởng ngắn hạn và ổn định vĩ mô dài hạn.

Forex swap – với cơ chế bán USD spot để bơm VND tức thời và mua lại forward ở mức tỷ giá cao hơn – giúp dập tắt nhanh chóng áp lực thanh khoản, kéo lãi suất liên ngân hàng qua đêm từ 7,48% xuống 6,88% chỉ trong một phiên. Điều này hỗ trợ tín dụng tăng trưởng 16% cả năm 2025, thúc đẩy GDP quý IV đạt 6,5%, nhưng đổi lại, khi đáo hạn, các NHTM phải bán USD mua lại VND, tạo áp lực bán tháo USD có thể đẩy tỷ giá USD/VND tăng nếu nguồn cung ngoại tệ không dồi dào.

Cụ thể, tác động tiêu cực tiềm tàng đến tỷ giá khi đáo hạn xuất phát từ hai yếu tố chính: Thu hẹp chênh lệch lãi suất VND-USD, khuyến khích dòng vốn rút ra mua USD và giảm dự trữ ngoại hối tạm thời của NHNN nếu swap lăn sang kỳ hạn mới mà không có dòng vốn FDI hoặc kiều hối bù đắp.

Việc thực hiện các giao dịch hoán đổi giúp NHNN bơm tiền đồng (VND) ngắn hạn vào thị trường mà không làm tăng lượng tiền cơ sở (base money). Tuy nhiên, cơ chế này có một hạn chế: khi giao dịch swap đáo hạn, NHNN buộc phải dự báo chính xác dòng vốn ngoại để có thể chủ động tránh gây ra cú sốc lớn lên tỷ giá. Bài học từ năm 2022 là một minh chứng, khi sự biến động này đã khiến VND mất giá 5,7%.

Chính sự đánh đổi này đã thúc đẩy NHNN cần phải đa dạng hóa các công cụ can thiệp của mình, ví dụ như sử dụng bán kỳ hạn có hủy ngang. Mục đích là để trì hoãn áp lực lên thị trường và bảo vệ mức dự trữ ngoại hối đang được duy trì dưới ngưỡng 80 tỷ USD.

Theo ông, quy mô hoán đổi ngoại tệ hiện tại đã đủ lớn để giải quyết triệt để tình trạng căng thẳng thanh khoản VND trên thị trường liên ngân hàng hay chưa? Liệu NHNN có cần phải duy trì hoặc mở rộng nghiệp vụ này trong bao lâu để lãi suất liên ngân hàng hạ nhiệt về mức ổn định?

Tiến sĩ Nguyễn Tuấn Anh: Theo tôi, quy mô hoán đổi ngoại tệ hiện tại của NHNN – với hạn mức tối đa 500 triệu USD (tương đương khoảng 12.000 tỷ VND) cho kỳ hạn 14 ngày, thực hiện từ ngày 4/12/2025 - chưa đủ lớn để giải quyết triệt để tình trạng căng thẳng thanh khoản VND trên thị trường liên ngân hàng. Động thái này chỉ là "phép thử" phản ứng thị trường, giúp hạ nhiệt tạm thời lãi suất liên ngân hàng qua đêm, nhưng quy mô nhỏ so với lượng OMO lưu hành kỷ lục, khiến áp lực thanh khoản cuối năm vẫn neo cao ở mức 6% - 7% cho các kỳ hạn ngắn.

Để giải quyết triệt để, NHNN cần mở rộng quy mô swap lên ít nhất 2 - 5 tỷ USD (tương đương 48.000 - 120.000 tỷ VND) trong các phiên tiếp theo, kết hợp với bơm ròng OMO, nhằm bù đắp thiếu hụt từ dòng vốn rút ra và nhu cầu tín dụng cao điểm Tết 2026. Về thời gian duy trì, NHNN có thể cần kéo dài nghiệp vụ này ít nhất 2–3 tháng (đến hết quý I/2026) để lãi suất liên ngân hàng hạ nhiệt về mức ổn định 4%–5%/năm, phù hợp với lãi suất OMO mới 4,5% và mục tiêu kiểm soát lạm phát 3,5%.

Tóm lại, quy mô hiện tại chỉ là bước khởi đầu hiệu quả nhưng chưa triệt để; việc duy trì và mở rộng swap trong 2–3 tháng sẽ giúp ổn định thanh khoản, tránh rủi ro tỷ giá tăng thêm 3%–4% năm 2026 do Fed cắt giảm chậm, đồng thời hỗ trợ tăng trưởng bền vững.

Một đánh đổi quan trọng

Việc lãi suất liên ngân hàng tăng vọt lên 7% cho thấy những vấn đề tiềm ẩn trong lưu chuyển vốn của hệ thống ngân hàng. Ngoài việc hỗ trợ thanh khoản, liệu các giao dịch hoán đổi ngoại hối có thể giúp xử lý những rủi ro mang tính hệ thống hoặc các yếu tố tâm lý thị trường đang khiến các tổ chức tín dụng do dự trong việc cho vay lẫn nhau hay không, thưa ông?

Tiến sĩ Irfan Haider Shakri: Việc lãi suất liên ngân hàng tăng vọt lên 7% phản ánh tình trạng căng thẳng thanh khoản nghiêm trọng trong hệ thống ngân hàng, một mối quan ngại then chốt đối với ổn định tài chính. Thông qua việc triển khai các giao dịch hoán đổi ngoại hối để bơm thanh khoản VND, NHNN đang thể hiện rõ ưu tiên kiểm soát lãi suất ngắn hạn và ổn định thanh khoản.

Cơ chế này cung cấp một nguồn thanh khoản tạm thời, có tài sản bảo đảm, mà không cần ngay lập tức làm suy giảm dự trữ ngoại hối thông qua bán giao ngay, qua đó mang lại cách tiếp cận tinh tế hơn so với can thiệp trực tiếp.

Tuy nhiên, tồn tại một sự đánh đổi quan trọng, chủ yếu thể hiện khi các hợp đồng hoán đổi đến hạn. NHNN - với vai trò bán USD giao ngay và mua lại USD theo kỳ hạn - sẽ phải mua lại USD ở mức tỷ giá kỳ hạn đã được thỏa thuận trước.

Tiến sĩ Irfan Haider Shakri, giảng viên ngành tài chính, Đại học RMIT Việt Nam

Cam kết kỳ hạn này đặt ra một “trần” đối với sức mạnh của VND trong tương lai. Trong khi động thái hiện tại giúp giảm bớt tình trạng thiếu hụt VND trước mắt và hỗ trợ ổn định lãi suất, nó cũng tạo ra một nghĩa vụ trong tương lai có thể gây áp lực mất giá lên VND khi các hợp đồng được tất toán, qua đó làm phức tạp mục tiêu dài hạn là ổn định tỷ giá.

Một số nhà phân tích cho rằng, thay vì dựa vào hoán đổi ngoại hối, NHNN nên cân nhắc giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc để giải phóng thêm thanh khoản VND cho hệ thống. Ông so sánh hai công cụ chính sách này lợi và hại như thế nào trong bối cảnh hiện nay?

Tiến sĩ Irfan Haider Shakri: Việc so sánh giữa sử dụng hoán đổi ngoại hối và cắt giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc (RRR) phản ánh sự lựa chọn quan trọng giữa điều hành tiền tệ mang tính chiến thuật và mang tính cấu trúc. Việc NHNN sử dụng hoán đổi là một biện pháp có mục tiêu, có thể đảo ngược và mang tính ngắn hạn, cho phép xử lý chính xác tình trạng thiếu hụt thanh khoản VND cấp tính trên thị trường liên ngân hàng mà không làm thay đổi vĩnh viễn cung tiền. Điều này hỗ trợ ổn định lãi suất ngắn hạn, đồng thời vẫn duy trì được sự linh hoạt cần thiết trong bối cảnh nhạy cảm về tỷ giá.

Ngược lại, việc giảm RRR là một tín hiệu chính sách mang tính cấu trúc, lâu dài và áp dụng trên toàn hệ thống, tiềm ẩn rủi ro cao của nới lỏng tiền tệ mạnh. Việc giải phóng một lượng thanh khoản lớn, không điều kiện, có thể nhanh chóng làm mất neo kỳ vọng lạm phát và kích hoạt tăng trưởng tín dụng không kiểm soát, gây rủi ro đáng kể trong dài hạn.

Do đó, để xử lý một cú sốc thanh khoản mang tính tạm thời, tính chính xác và khả năng tự thu hẹp (self-liquidating) của hoán đổi ngoại hối khiến công cụ này vượt trội rõ rệt so với tác động thô và lâu dài của việc cắt giảm RRR.

Thanh khoản VND thắt chặt thường đẩy lãi suất huy động tăng và tạo áp lực lên thị trường trái phiếu. Việc NHNN sử dụng hoán đổi ngoại hối có thể ảnh hưởng như thế nào đến lợi suất trái phiếu chính phủ và chi phí vốn của doanh nghiệp trong thời gian tới, thưa ông?

Tiến sĩ Irfan Haider Shakri: Việc NHNN sử dụng hoán đổi ngoại hối để bơm thanh khoản VND trực tiếp giúp giảm bớt tình trạng căng thẳng thanh khoản của hệ thống tài chính, vốn là nguyên nhân chính khiến lãi suất huy động tăng và thị trường trái phiếu chịu áp lực. Khi VND trở nên dồi dào hơn trên thị trường liên ngân hàng, NHNN ngay lập tức làm giảm nhu cầu cấp bách của các ngân hàng thương mại trong việc cạnh tranh quyết liệt để huy động tiền gửi nhằm đáp ứng các tỷ lệ an toàn và nhu cầu vốn.

Động thái này được kỳ vọng sẽ giúp lãi suất huy động hạ nhiệt hoặc ổn định, qua đó giảm áp lực chi phí vốn nền tảng đối với các ngân hàng thương mại. Áp lực chi phí vốn giảm sẽ tạo điều kiện cho việc ổn định lãi suất cho vay đối với doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian tới.

Đối với lợi suất trái phiếu Chính phủ, việc bơm thanh khoản làm giảm nhu cầu cấp bách của các ngân hàng – những nhà nắm giữ trái phiếu chính phủ chủ chốt – trong việc bán trái phiếu để huy động tiền mặt, qua đó giảm áp lực giảm giá trái phiếu. Quan trọng hơn, việc ổn định lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn, vốn là một chỉ số tham chiếu then chốt, được kỳ vọng sẽ làm dịu phần ngắn hạn của đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ.

Tuy nhiên, mức độ thành công chung vẫn phụ thuộc vào việc quy mô các giao dịch hoán đổi có đủ lớn để bao phủ đầy đủ mức thiếu hụt thanh khoản mang tính hệ thống hay không.

Xin cảm ơn các chuyên gia!

Quốc Hải