Những cổ phiếu cổ đông cô đặc

Ba cổ đông lớn tại Seaprodex đã giữ hơn 119,8 triệu cổ phiếu, tương ứng tỷ lệ sở hữu lên tới 95,85%, số cổ phiếu còn lại trôi nổi trên sàn để các nhà đầu tư mua đi bán lại rất ít. Ảnh: Seaprodex

Những “ốc đảo” vắng bóng... hàng trôi nổi

Tổng công ty Thủy sản Việt Nam (Seaprodex, UpCom: SEA) vừa có văn bản công bố thông tin bất thường liên quan đến việc chưa đáp ứng điều kiện công ty đại chúng gửi đến Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).

Theo danh sách cổ đông chốt ngày 18-3-2026 được Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSDC) cung cấp, SEA hiện có tổng cộng 279 cổ đông nắm giữ gần 125 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Trong đó, chỉ riêng ba cổ đông lớn đã giữ hơn 119,8 triệu cổ phiếu, tương ứng tỷ lệ sở hữu lên tới 95,85%.

Tuy nhiên, Seaprodex cho biết công ty đang thuộc đối tượng sẽ được Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) thực hiện thoái toàn bộ phần vốn góp nhà nước (tương đương 63,38% vốn điều lệ của Seaprodex). Do vậy, theo quy định của khoản 7 điều 59 Luật Quản lý và đầu tư vốn nhà nước tại doanh nghiệp, Seaprodex hiện không thuộc trường hợp bị hủy tư cách công ty đại chúng.

Trường hợp của SEA phản ánh một thực trạng: tỷ lệ free-float (cổ phiếu tự do chuyển nhượng) cực thấp. Hiểu một cách đơn giản, nếu cơ cấu cổ đông là một chiếc bánh, thì phần lớn chiếc bánh này đã bị các cổ đông nhà nước, cổ đông chiến lược hoặc những người nội bộ cất chặt trong ngăn tủ để nắm giữ lâu dài. Phần còn lại trôi nổi trên sàn để các nhà đầu tư nhỏ lẻ mua đi bán lại chính là free-float.

Trên sàn chứng khoán hiện nay không hiếm những cổ phiếu như SEA, trong đó có những cái tên “tỉ đô” đang rơi vào trạng thái này. Vào tháng 3 năm nay, Lọc hóa dầu Bình Sơn (BSR), dù có hơn 56.300 cổ đông, đã thông báo không đủ điều kiện duy trì tư cách đại chúng do tỷ lệ cổ phần mà các nhà đầu tư nhỏ nắm giữ chỉ đạt 7,87%, còn cổ đông lớn và nắm quyền chi phối tới 92,13% là Tập đoàn Công nghiệp - Năng lượng quốc gia Việt Nam (Petrovietnam)

Tương tự, “gã khổng lồ” PV Gas (GAS) có tới 95,76% vốn nằm trong tay Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN), chỉ còn 4,24% cho hơn 17.000 cổ đông còn lại. Danh sách này còn có những cái tên đình đám khác như Dược Hậu Giang (DHG) với tỷ lệ cổ phiếu trôi nổi thực tế chỉ 5,68%, hay Viwaseen (VIW) - nơi Vinaconex nắm giữ gần như tuyệt đối với tỷ lệ 98,16% vốn.

Một số doanh nghiệp khác cũng rơi vào trường hợp tương tự như Becamex Group (BCM) do UBND tỉnh Bình Dương (trước sáp nhập) nắm giữ 95,4%; Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam (ACV) do Bộ Tài chính sở hữu 95,4%; Viettel Global (VGI) với Tập đoàn Viettel nắm giữ hơn 99%; Tổng công ty Hàng hải Việt Nam do Bộ Tài chính sở hữu tới 99,5%...

Khi một doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu quá cô đặc, tức hàng hóa thực tế có sẵn để giao dịch công khai trở nên khan hiếm, một mặt điều này cho thấy sự cam kết dài hạn của những chủ nhân thực sự của doanh nghiệp, nhưng mặt khác các cổ phiếu này trở thành những “ốc đảo” thanh khoản, khối lượng giao dịch mỗi phiên cực thấp do cung và cầu khó tìm thấy điểm giao nhau.

Nghịch lý thanh khoản và rủi ro “méo mó” giá trị

Rõ ràng khi cổ đông lớn nắm giữ gần hết cổ phần, lượng cổ phiếu lưu thông bên ngoài chỉ còn lại một phần rất nhỏ, khiến việc mua bán trở nên rất khó khăn. Với những mã như vậy, bảng điện nhiều phiên gần như đứng im. Bên mua đặt thấp, bên bán treo cao, khối lượng khớp chỉ vài ngàn đến vài chục ngàn cổ phiếu. Trên giấy tờ, vốn hóa doanh nghiệp có thể lên tới hàng chục ngàn tỉ đồng, nhưng lượng hàng thực sự có thể mua bán mỗi ngày lại rất ít.

Hệ quả tất yếu là giá cổ phiếu thường dễ bị biến động mạnh bởi những lệnh giao dịch có khối lượng rất nhỏ. Một lệnh mua hay bán vài ngàn cổ phiếu - con số vốn chẳng thấm tháp gì so với những mã quốc dân như HPG hay SSI - cũng có thể đẩy giá của một cổ phiếu cô đặc tăng kịch trần hoặc giảm sàn trong chớp mắt.

Điều này khiến thị trường khó phản ánh đầy đủ và chính xác giá trị thực của doanh nghiệp. Cổ phiếu có thể bị định giá quá cao hoặc quá thấp chỉ vì thiếu sự đối ứng từ thị trường tự do. Nhà đầu tư rót tiền vào những doanh nghiệp có cơ cấu cô đặc sẽ phải chấp nhận rủi ro bị “kẹt hàng”, vì khi muốn chốt lời hoặc cắt lỗ với khối lượng lớn, họ sẽ nhận ra rằng không có đủ lệnh đối ứng trên thị trường. Việc bán ra có thể kéo dài nhiều phiên và làm giá sụt giảm nghiêm trọng trước khi kịp thoát hàng.

Dĩ nhiên chênh lệch giá mua - bán thường rất cao. Nhà đầu tư nước ngoài thường e ngại những mã này vì chi phí trượt giá quá lớn do thiếu hụt nguồn cung.

Một lệnh mua đuổi có thể khiến giá vốn của nhà đầu tư vọt lên cao hơn nhiều so với dự tính ban đầu. Ngoài ra, với nguồn cung cổ phiếu hạn hẹp, một nhóm lợi ích nhỏ với lượng tiền không quá lớn cũng có thể điều khiển xu hướng giá theo ý muốn, gây thiệt hại cho những người chơi thiếu kinh nghiệm.

Xét về góc độ quản trị, sự cô đặc quá mức thường dẫn đến tình trạng tập trung quyền lực tuyệt đối. Tại các phiên họp đại hội đồng cổ đông, vai trò của cổ đông nhỏ lẻ thường chỉ mang tính hình thức, bởi mọi quyết sách từ bầu nhân sự đến phân phối lợi nhuận đều phụ thuộc vào ý chí của cổ đông chi phối. Sự thiếu vắng áp lực từ các nhà đầu tư bên ngoài cũng có thể làm giảm tính minh bạch trong công bố thông tin.

Nhìn từ góc độ thị trường, tỷ lệ free-float thấp là một trong những yếu tố cản bước lộ trình thu hút dòng vốn đầu tư từ các tổ chức nước ngoài. Các tổ chức xếp hạng uy tín như MSCI hay FTSE Russell đều coi khả năng tiếp cận và quy mô đầu tư là tiêu chí hàng đầu. Nếu một doanh nghiệp có vốn hóa lớn nhưng hàng trôi nổi quá ít, các quỹ đầu tư định chế toàn cầu sẽ không thể giải ngân hàng trăm triệu đô la Mỹ mà không đẩy giá tăng vọt.

Bên cạnh đó, việc duy trì những cổ phiếu “khủng” nhưng “rỗng” về thanh khoản làm méo mó các chỉ số thị trường. Một biến động nhỏ của các mã như ACV, GVR hay GAS (những đơn vị Nhà nước nắm giữ trên 95% vốn) có thể kéo theo sự nhảy múa của chỉ số VN-Index, dù bản chất thị trường không có biến động lớn.

Điều này không chỉ gây khó khăn cho việc quản trị rủi ro của các quỹ đầu tư mà còn làm giảm sức hấp dẫn của Việt Nam trong mắt các nhà đầu tư tổ chức dài hạn. Vì vậy, câu chuyện nâng tỷ lệ free-float thông qua thoái vốn nhà nước quyết liệt và khuyến khích doanh nghiệp tư nhân mở rộng cơ cấu sở hữu là điều cần thiết để xây dựng một thị trường minh bạch, bền vững và thực sự là sân chơi của số đông nhà đầu tư.

Dù vậy, công tâm mà nói, cơ cấu cổ đông cô đặc không nhất thiết là một chỉ báo xấu về năng lực kinh doanh. Những doanh nghiệp như Vinacafe Biên Hòa (VCF) dù cổ đông lớn nắm gần 99% vốn, hay như Dược Hậu Giang, vẫn là những đơn vị có nền tảng tài chính rất tốt và kết quả kinh doanh ấn tượng.

Lời khuyên cho nhà đầu tư là không nên đánh đồng sự “cô đặc” với “tệ hại”, nhưng bắt buộc phải hiểu rõ luật chơi trước khi xuống tiền. Trước khi chọn một cổ phiếu có hàng trôi nổi thấp, hãy tự hỏi: Bạn định nắm giữ nó bao lâu? Khả năng thoái vốn khi cần thiết là bao nhiêu? Và quan trọng nhất, cổ đông lớn của doanh nghiệp đó có lịch sử đối xử công bằng với cổ đông thiểu số hay không?