Quả bom nợ của doanh nghiệp Việt Nam

Con số này là rất đáng quan ngại khi ta đặt chúng trong bối cảnh doanh nghiệp Việt Nam đang đua nhau phát hành trái phiếu, nhất là doanh nghiệp bất động sản, và những cảnh báo về một cuộc khủng hoảng nợ doanh nghiệp và nợ cá nhân đang được đưa ra ở nhiều nền kinh tế, từ Mỹ cho đến Trung Quốc hay Úc.

Đọc thông tin trong “Sách trắng doanh nghiệp Việt Nam thường niên” năm 2019 do Bộ Kế hoạch và Đầu tư biên soạn, tôi lo ngại khi đọc tới vấn đề nợ của doanh nghiệp Việt Nam. Sách trắng cho biết tổng số nợ của doanh nghiệp năm 2017 gấp 2,5 lần vốn chủ sở hữu của họ. Đáng chú ý hơn, doanh nghiệp nhà nước có chỉ số nợ 4,1 lần, cao gần gấp đôi so với khu vực doanh nghiệp ngoài nhà nước (2,3 lần) và doanh nghiệp FDI (1,6 lần).

Những con số này là rất đáng quan ngại khi ta đặt chúng trong bối cảnh doanh nghiệp Việt Nam đang đua nhau phát hành trái phiếu, nhất là doanh nghiệp bất động sản, và những cảnh báo về một cuộc khủng hoảng nợ doanh nghiệp và nợ cá nhân đang được đưa ra ở nhiều nền kinh tế, từ Mỹ cho đến Trung Quốc hay Úc.

Vào cuối năm 2018, Bloomberg dùng từ “quả bom nợ” để hình dung tốc độ tăng đáng lo ngại của nợ doanh nghiệp tư nhân ở Trung Quốc khi nhiều công ty tư nhân bắt đầu vỡ nợ. Tổng nợ của nền kinh tế Trung Quốc gấp khoảng 2,5 lần GDP, và mỗi năm ước tính nền kinh tế này phải bỏ ra một phần ba GDP chỉ để trả lãi. Hơn phân nửa số nợ đó là nợ doanh nghiệp, mà chủ yếu là doanh nghiệp nhà nước Trung Quốc.

Cũng cùng thời gian đó, ở Mỹ, những cảnh báo về mức nợ quá lớn của doanh nghiệp Mỹ cũng xuất hiện. Tổng nợ của các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực tài chính của Mỹ là hơn 2.500 tỉ đô la Mỹ, tăng 40% từ đỉnh của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Mức tăng này được thúc đẩy bởi mức lãi suất thấp kỷ lục ở Mỹ trong một thời gian dài sau khủng hoảng tài chính 2008-2009. Chủ tịch Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) Jerome Powell đã cảnh báo rằng việc các doanh nghiệp vay mượn quá nhiều sẽ tạo ra rủi ro lớn với nền kinh tế Mỹ khi chu kỳ kinh tế chuyển sang thời kỳ suy giảm và các công ty sẽ phải mạnh tay cắt giảm việc làm, đầu tư và có nguy cơ phá sản.

Nhìn vào đó mà soi chiếu lại Việt Nam, ta thấy có nhiều điểm tương đồng. Mặc dù lãi suất của Việt Nam không ở mức thấp như ở Mỹ, Việt Nam cũng qua một thời kỳ bùng nổ tín dụng tương tự như Trung Quốc. Và những doanh nghiệp nợ nhiều nhất nền kinh tế cũng là các doanh nghiệp nhà nước.

Một nền kinh tế đang tăng trưởng nóng thì doanh nghiệp sẽ không giảm bớt vay tiền. Quả bom nợ doanh nghiệp Việt Nam vì vậy sẽ chỉ phình to.

Sự khác biệt có chăng là nằm ở chỗ đợt tái cơ cấu ngân hàng những năm gần đây và sự bùng nổ của thị trường bất động sản do tác động của dòng vốn quốc tế đổ vào đã góp phần làm lu mờ đi mối nguy về nợ xấu và quả bom nợ doanh nghiệp.

Thực tế, những diễn biến đó, bao gồm việc bán nợ của các ngân hàng thương mại cho Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC), chỉ chuyển mối lo này từ quá khứ sang tương lai, chứ những khoản nợ khổng lồ trong nền kinh tế không hề mất đi.

Sự bùng nổ của hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp từ năm 2018 đặt ra một vấn đề khác cho quả bom nợ doanh nghiệp. Bề ngoài, sự phát triển này của thị trường trái phiếu là để “gánh bớt” cho vai trò của ngân hàng trong việc cung cấp vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế.

Nhưng, diễn biến thực tế lại cho thấy khâu cung cấp thông tin cho người mua trái phiếu, tài sản bảo đảm và đặc biệt là khả năng giám sát việc sử dụng vốn của nhà đầu tư tồn tại nhiều vấn đề. Sự thiếu vắng các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trái phiếu càng khiến thị trường này trở nên “mờ ảo” hơn nữa.

Mặt khác, cho dù có tổ chức xếp hạng tín nhiệm, bài học của khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở Mỹ cho thấy đây không phải là một chốt chặn hữu hiệu, đặc biệt là nếu mô hình hoạt động là công ty phát hành trái phiếu trả tiền cho công ty xếp hạng để đánh giá xếp hạng.

Ở một góc độ khác, sự phát triển quá nhanh của thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện nay cũng bóp méo đánh giá về tăng trưởng tín dụng trong nền kinh tế.

Tuy nhiên, con số tăng trưởng tín dụng này đã bỏ qua con số trái phiếu doanh nghiệp phát hành. Sự thần kỳ đó liệu có mất đi nếu tính đúng, tính đủ những con số trái phiếu vào đó?

Nói tới nợ thì cũng phải nói tới lãi suất. Trong khi các nền kinh tế lớn đang ở xu thế cắt giảm lãi suất, Việt Nam đang ở một tình thế khác. Dòng vốn nước ngoài đổ vào mạnh mẽ, mà như Tổng cục Thống kê mô tả là “tăng cao kỷ lục” (tính đến ngày 20-6-2019, tổng vốn đăng ký cấp mới, tăng thêm và góp vốn mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài là 18,47 tỉ đô la Mỹ, bằng 90,8% so với cùng kỳ năm 2018), sẽ góp phần làm nền kinh tế nóng lên. Nhu cầu vốn của doanh nghiệp nội địa, nhất là khu vực bất động sản, cũng sẽ nóng theo với các hoạt động kinh tế nhộn nhịp hơn. Điều đó về cơ bản sẽ chỉ đẩy mặt bằng lãi suất lên chứ không thể kéo nó giảm xuống như mong muốn của Chính phủ.

Nhiều loại trái phiếu doanh nghiệp đang được phát hành với lãi suất 14-15%. Một mặt bằng lãi suất như vậy rõ ràng là không lành mạnh vì nó đòi hỏi doanh nghiệp phải có suất sinh lợi từ hoạt động kinh doanh lớn hơn chi phí vốn 14-15% mới có thể trả được lãi. Nói một cách khác, những mức lãi suất như vậy phản ánh độ “nóng” của nền kinh tế. Một nền kinh tế đang tăng trưởng nóng thì doanh nghiệp sẽ không giảm bớt vay tiền. Quả bom nợ doanh nghiệp Việt Nam vì vậy sẽ chỉ phình to. Khi nền kinh tế đi qua bên kia sườn dốc của chu kỳ kinh tế, hệ quả của nó sẽ rất rõ ràng.

Làm sao để quả bom này không bị kích nổ, hay cho nó nổ trong một phạm vi khống chế được phải là tâm điểm điều hành chính sách ổn định tài chính trong những năm tới và Việt Nam cần có một chiến lược rõ ràng cho một tiến trình “giải nợ” (deleverage) của doanh nghiệp chứ không phải chỉ ngồi chờ rồi ứng phó khẩn cấp khi bom nổ.

(*) Giảng viên Đại học Bristol, Anh

Hồ Quốc Tuấn (*)