Thách thức kiểm soát sự minh bạch

Sự sáng tạo là đáng ghi nhận, nhưng điều này cũng đồng nghĩa với thách thức tăng cường chất lượng của việc giám sát để tránh tình trạng trục lợi cá nhân.

Thời gian vừa qua, phương án phát hành cổ phiếu của CTCP Đầu tư và Xây dựng Sao Mai tỉnh An Giang (mã ASM) đã gây xôn xao dư luận. Vấn đề được NĐT quan tâm là: tại sao DN lại lựa chọn một cách phát hành chưa có tiền lệ: phát hành ra công chúng bằng cách chào bán cổ phần cho trên 100 NĐT nhưng theo hình thức riêng lẻ. Xin tạm bỏ qua vấn đề: tại sao không chọn hình thức bán cho cổ đông hiện hữu (dù như các bài báo trước đã phân tích, DN có thể lựa chọn hình thức này mà vẫn thu được số tiền như mục tiêu huy động vốn), mà ở đây, đề cập đến vấn đề cách DN lựa chọn hình thức phát hành ra công chúng.

Chào bán chứng khoán ra công chúng được Luật Chứng khoán định nghĩa là việc chào bán chứng khoán thông qua phương tiện thông tin đại chúng, kể cả internet; chào bán cho từ 100 NĐT trở lên, không kể NĐT chứng khoán chuyên nghiệp và chào bán cho một số lượng NĐT không xác định. Với khái niệm này, các công ty thông thường lựa chọn hình thức phát hành cho cổ đông hiện hữu (với công ty đại chúng) hoặc lựa chọn phát hành thông qua hình thức đấu giá để huy động vốn khi thực hiện chào bán chứng khoán ra công chúng. Và đương nhiên, sẽ chẳng có gì đáng bàn nếu DN cứ tuân thủ các quy định trên.

Nhưng, với tình hình huy động từ ngân hàng ngày càng khó khăn, và trong một số trường hợp (giả định), cổ đông hiện hữu không hào hứng với việc bỏ thêm vốn vào DN thì chào bán riêng lẻ hoặc đấu giá sẽ là lựa chọn tốt cho DN khi giải bài toán tăng vốn.

Tuy nhiên, từ khi Nghị định số 01/2010/NĐT-CP có hiệu lực (25/2/2010), số lượng đợt phát hành riêng lẻ trở nên… khiêm tốn. Nguyên nhân là, NĐT khi là cổ đông mới trong đợt phát hành riêng lẻ sẽ phải chịu thời gian hạn chế chuyển nhượng tối thiểu là 1 năm – nguyên nhân chính khiến số đợt phát hành riêng lẻ thời gian gần đây sụt giảm mạnh.

Có một điều mà bất kỳ NĐT nào cũng có thể nhận thấy là, từ sau năm 2008, với biến động quá lớn của TTCK thì cam kết đầu tư dài hạn là khái niệm mang phần “xa xỉ” với ngay cả các NĐT chuyên nghiệp. Trong khi đó, việc chào bán chứng khoán cho cổ đông chiến lược đôi khi mang lại nhiều hơn là vấn hiệu quả tài chính với DN, ví dụ: sự hỗ trợ về quản trị, đầu vào - đầu ra cho DN… Ưu điểm của việc hạn chế thời gian chuyển nhượng cổ phiếu phát hành qua chào bán riêng lẻ là giúp cổ đông… tăng tính chiến lược.

Sẽ không còn nhiều ý nghĩa của cổ đông chiến lược nếu NĐT vừa mua xong đã… sang tên cổ đông mới. Dù vậy, một điều khó phủ nhận là, nếu cùng thu được một số tiền như nhau trong 2 cách phát hành (chào bán ra công chúng thông qua đấu giá hoặc thông qua chào bán riêng lẻ) và tính khả thi như nhau thì chào bán riêng lẻ vẫn có lợi hơn chào bán thông qua đấu giá (cả về mặt thời gian và quyền ưu tiên lựa chọn cổ đông có lợi cho sự lợi ích dài lâu của DN). Và, để khắc phục tính hạn chế của chào bán riêng lẻ, hình thức chào bán thứ ba ra công chúng: lựa chọn NĐT kiểu phát hành riêng lẻ nhưng chào bán cho trên 100 NĐT là một giải pháp.

DN vừa chủ động được giá bán, đối tượng bán lại vừa yên tâm hơn về tính khả thi của đợt phát hành (do NĐT sẵn sàng mua hơn vì không bị hạn chế chuyển nhượng). Đây là một phương án “lách” luật hiệu quả và rất có thể sẽ được nhiều DN lựa chọn trong tương lai khi giải bài toán huy động vốn. Vấn đề đặt ra lúc này chỉ còn là, làm sao để kiểm soát được tính minh bạch trong phương án phát hành mới này?

Trong trường hợp của ASM, giá bán không thấp hơn 26.000 đồng/cổ phiếu đã đảm bảo nguyên tắc cao hơn giá trị sổ sách (nếu giả thiết quý II, lợi nhuận của DN không tăng so với quý I), nhưng, so với mức giá điều chỉnh (nếu tính giá ngày chốt quyền là 50.000 đồng/cổ phiếu) là 36.670 đồng, thì mức giá không thấp hơn 26.000 đồng có vẻ… thiệt cho cổ đông hiện hữu.

Lý do là, khi cả 2 hình thức phát hành được thực hiện đồng thời, cả cổ đông hiện hữu và NĐT cùng phải chịu một khoảng thời gian chờ cổ phiếu mới về tài khoản như nhau, nhưng, cổ đông hiện hữu phải chịu rủi ro cao hơn vì thị giá cổ phiếu tại thời điểm chốt quyền là 36.670 đồng, trong khi cổ đông mới được mua với giá là trên 26.000 đồng.

Theo ý kiến của một chuyên gia tài chính, phương án tốt nhất lúc này là đơn vị tư vấn nên kết hợp với DN để đánh giá số tiền cần huy động, hiệu quả mang về của số tiền này cho DN và cách chia sẻ lợi ích giữa cổ đông cũ và mới rồi mới đưa ra mức giá cổ phiếu chào bán. Khi đó, lợi ích của 2 nhóm cổ đông sẽ được giải quyết hài hòa hơn. Yêu cầu minh bạch thông tin bằng báo cáo với cổ đông, cơ quan quản lý… cũng là cách để tăng cường khả năng giám sát.

Ngoài ra, ý kiến của bộ phận tư vấn thuộc một số CTCK cũng cho rằng, để đảm bảo lợi ích tối đa cho DN, phương án quy hoạch đối tượng phát hành và thực hiện đấu giá công khai trong nhóm cũng có thể giúp DN hướng đợt phát hành ra công chúng vào đối tượng cổ đông xác định mà lại tăng tính cạnh tranh về giá, hay sử dụng phương pháp dựng sổ…

“Lách luật” để tối ưu hóa lợi ích dài lâu là điều nên làm khi quy định pháp luật vẫn còn nhiều khúc mắc. Nhưng, khoảng cách giữa công tâm và lợi ích cá nhân đôi khi quá mong manh và dù với phương án nào, cũng cần sự minh bạch của Ban lãnh đạo DN.

Bùi Sưởng/Bùi Sưởng