Thị trường trái phiếu riêng lẻ: siết đến đâu là đủ?

Tuy nhiên, từ góc độ kỹ thuật lập pháp và thực tiễn vận hành, dự thảo nghị định này cũng đặt ra một vấn đề cốt lõi về triết lý quản lý. Liệu chúng ta có nên kiên trì cụ thể hóa các quy định hành chính để phòng ngừa rủi ro, hay đã đến lúc thay đổi cách tiếp cận sang quản lý dựa trên nguyên tắc và giám sát hiệu quả?

Tờ trình của Bộ Tài chính cho thấy mục tiêu của dự thảo nghị định này khá rõ ràng. Cơ quan soạn thảo muốn đồng bộ hóa các quy định về trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) với những sửa đổi của Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán. Đồng thời, chính sách cũng hướng nhà đầu tư (NĐT) cá nhân chuyên nghiệp sang các sản phẩm công khai, minh bạch và ít rủi ro hơn.

Tư duy bảo vệ NĐT như vậy là dễ hiểu, nhất là khi “bán nhầm đối tượng” từng là một trong các điểm khiến thị trường rạn nứt. Tuy nhiên, vấn đề thực sự nằm ở cách thức thực hiện. Dự thảo chọn phương án quản lý thiên về hướng “hành chính hóa” các quan hệ thị trường. Các quy định được viết rất kỹ, rất dày nhằm khóa chặt rủi ro ngay từ cửa vào. Cách làm này có thể tạo cảm giác yên tâm trong ngắn hạn. Thế nhưng, nó tiềm ẩn cái giá lớn về chi phí tuân thủ và làm giảm tính linh hoạt của thị trường. Nguy cơ rủi ro chuyển sang những ngõ ngách khó kiểm soát hơn cũng là điều cần cân nhắc.

Từ quản lý theo nguyên tắc sang quy định chi tiết

Thiết kế quy định quản lý thị trường tài chính luôn đứng trước bài toán lựa chọn giữa hai phương pháp. Đó là quản lý theo quy tắc (rule-based) và quản lý theo nguyên tắc (principle-based). Phương pháp quản lý theo quy tắc phù hợp với bối cảnh cần giảm thiểu sự tùy ý trong diễn giải. Mọi quy định đều được liệt kê cụ thể. Tuy nhiên, khi các quy tắc đi quá sâu vào chi tiết sẽ biến Nhà nước thành người đạo diễn quy trình. Điều này mâu thuẫn với thực tế vận hành của thị trường vốn luôn tồn tại vô số tình huống và biến số mà văn bản pháp luật không thể bao quát hết.

Dự thảo nghị định này dường như nghiêng về hướng quy tắc chi tiết, thể hiện qua việc quy định cụ thể các bước trong quy trình chào bán và sử dụng vốn.

Thứ nhất, quy định giới hạn về mục đích sử dụng vốn. Nội dung này thu hút rất nhiều sự quan tâm và góp ý từ Ngân hàng Thế giới, hiệp hội doanh nghiệp và các tổ chức phát hành. Ngân hàng Thế giới đã đưa ra khuyến nghị quan trọng về quy định mục đích phát hành tại điều 5 của dự thảo. Quy định hiện tại của dự thảo cho thấy sự khác biệt lớn giữa tư duy quản lý trong nước và thông lệ quốc tế.

Các quốc gia có thị trường phát triển như Úc, Hàn Quốc hay Singapore đều xem TPDN là công cụ linh hoạt. Doanh nghiệp tại đó có thể dùng vốn huy động để bổ sung vốn lưu động, tái cơ cấu nguồn vốn hoặc phục vụ cho mục đích kinh doanh chung. Ngược lại, dự thảo đang buộc doanh nghiệp phải chi tiết hóa mục đích sử dụng như một dự án đầu tư.

Tại nhiều quốc gia, phát hành TPDN riêng lẻ thậm chí không bắt buộc công bố mục đích cụ thể. Bởi lẽ bản chất loại hình này là thỏa thuận rủi ro giữa các bên chuyên nghiệp. Việc cấm phát hành cho mục đích kinh doanh chung sẽ làm giảm tính linh hoạt của dòng tiền. Ngân hàng Thế giới cảnh báo điều này sẽ kìm hãm đà tăng trưởng và khả năng tạo việc làm của doanh nghiệp. Quản lý rủi ro hiệu quả không nên dựa vào việc cấm đoán mục đích sử dụng vốn. Cơ quan quản lý nên tập trung minh bạch hóa sức khỏe tài chính doanh nghiệp. NĐT sẽ dựa vào đó để tự quyết định việc rót vốn.

Thứ hai là quy định về phương án sử dụng vốn. Tại điều 10, dự thảo yêu cầu doanh nghiệp phải xây dựng phương án phát hành với đầy đủ các thông tin chi tiết về tình trạng pháp lý dự án, cơ cấu nguồn vốn, tiến độ giải ngân dự kiến, cho đến thông tin cụ thể về các khoản nợ được cơ cấu.

Yêu cầu này xuất phát từ mong muốn minh bạch hóa dòng tiền, giúp NĐT nắm rõ tiền của mình được sử dụng như thế nào. Tuy nhiên, xét từ đặc thù tài chính doanh nghiệp, quy định này có thể tạo ra sự cứng nhắc không cần thiết. Tiền trong doanh nghiệp có tính chất hòa lẫn. Việc điều chuyển vốn linh hoạt giữa các hoạt động kinh doanh để tối ưu hóa hiệu quả là một nghiệp vụ thông thường.

Khi yêu cầu doanh nghiệp phải lên kế hoạch chi tiết cho từng đồng vốn ngay từ khi chưa huy động, chúng ta đang vô tình áp dụng tư duy quản lý dự án đầu tư công hoặc tín dụng ngân hàng vào thị trường vốn. Điều này có thể dẫn đến hai hệ quả thực tế. Một là doanh nghiệp phải gia tăng chi phí hành chính để lập hồ sơ đúng chuẩn. Hai là các báo cáo có thể trở thành hình thức để đối phó quy định thay vì phản ánh thực chất nhu cầu linh hoạt của kinh doanh. Một nghịch lý có thể phát sinh đó là hồ sơ phát hành ngày càng dày thêm nhưng năng lực đánh giá rủi ro của NĐT lại không tăng tương ứng.

Thứ ba là vấn đề kiểm toán báo cáo sử dụng vốn. Điều 32 của dự thảo quy định doanh nghiệp phải công bố báo cáo tình hình sử dụng vốn định kỳ (sáu tháng/lần) được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán đủ điều kiện. Mặc dù cơ quan soạn thảo đã tiếp thu ý kiến và điều chỉnh theo hướng chỉ yêu cầu báo cáo đến khi giải ngân hết nhưng thách thức vẫn còn đó. Việc kiểm toán dòng tiền sau khi đã hòa vào tài khoản chung của doanh nghiệp là một nghiệp vụ phức tạp. Nếu không có các quy định chuẩn hóa về cách thức hạch toán và theo dõi, báo cáo kiểm toán có thể chỉ dừng lại ở việc xác nhận các chứng từ giải ngân trên bề mặt, thay vì xác nhận hiệu quả sử dụng vốn thực tế.

Luật càng dày, thị trường càng mỏng?

Tư duy lập pháp sau khủng hoảng thường tập trung chặn đứng lỗi lầm vừa xảy ra. Các quy định sửa đổi của Luật chứng khoán, Luật doanh nghiệp và dự thảo nghị định lần này cũng mang đậm dấu ấn đó. Thị trường từng đổ vỡ vì hoạt động bán TPDN cho NĐT cá nhân. Do đó cơ quan soạn thảo đã dựng lên hàng rào kỹ thuật rất cứng đối với NĐT cá nhân chuyên nghiệp.

Theo điều 9, cá nhân chỉ được mua TPDN riêng lẻ nếu trái phiếu đó có xếp hạng tín nhiệm và có tài sản bảo đảm hoặc bảo lãnh thanh toán. Quy định này có tác dụng tốt ở góc độ bảo vệ NĐT. Tuy nhiên, rào cản kỹ thuật này cũng đặt ra bài toán khó về cân đối cung - cầu.

Xét về nguồn cung, không phải doanh nghiệp nào cũng có đủ tài sản bảo đảm cho toàn bộ lô trái phiếu. Đặc biệt là các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất, dịch vụ hoặc công nghệ thường thiếu tài sản hữu hình. Yêu cầu bắt buộc về tài sản bảo đảm có thể làm thu hẹp đáng kể lượng hàng hóa trên thị trường.

Xét về lực cầu, khi cánh cửa dành cho NĐT cá nhân hẹp lại, thị trường sẽ phụ thuộc lớn vào các NĐT tổ chức. Trong bối cảnh hệ thống NĐT tổ chức tại Việt Nam chưa thực sự phát triển mạnh về quy mô, thanh khoản của thị trường TPDN khó có thể gia tăng, thậm chí có nguy cơ bị tắc nghẽn cục bộ.

Ngoài ra, yếu tố tâm lý thị trường cũng cần được cân nhắc kỹ lưỡng. Khung pháp lý thiết lập các điều kiện an toàn quá cao dễ khiến NĐT nảy sinh tâm lý ỷ lại. Họ có thể tin tưởng tuyệt đối vào sự sàng lọc của quy định thay vì tự đánh giá rủi ro. Trong khi, động lực tự tìm hiểu, tự đánh giá rủi ro của NĐT mới là nền tảng quan trọng nhất của một thị trường tài chính bền vững.

Một số gợi ý hoàn thiện khung khổ pháp lý

Cơ quan quản lý nên cân nhắc hướng tiếp cận cân bằng hơn. Mục tiêu là vừa phát triển thị trường lành mạnh, vừa bảo đảm an toàn hệ thống.

Một là, phân tầng quản lý theo đối tượng NĐT. Nhà làm luật có thể xem xét cơ chế “hai đường ray” thay vì áp dụng một bộ quy tắc đồng nhất.

Đường ray thứ nhất dành cho các đợt phát hành chuyên biệt cho NĐT tổ chức. Đây là hình thức phát hành riêng lẻ đúng nghĩa. Cơ quan quản lý nên mạnh dạn cắt giảm các thủ tục hành chính mang tính hình thức như phương án sử dụng vốn chi tiết hay kiểm toán dòng tiền. Chính sách cần chuyển trọng tâm từ việc chi tiết hóa hồ sơ, thủ tục sang chuẩn hóa dữ liệu và quy định rõ trách nhiệm pháp lý. Các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp hoàn toàn đủ năng lực tự thẩm định rủi ro. Họ sẽ chủ động giám sát doanh nghiệp thông qua các điều khoản cam kết chặt chẽ trong hợp đồng.

Đường ray thứ hai dành cho các đợt phát hành có sự tham gia của cá nhân. Cơ quan quản lý có thể duy trì các hàng rào kỹ thuật an toàn như xếp hạng tín nhiệm hay tài sản bảo đảm. Giải pháp này giúp ổn định tâm lý thị trường trong giai đoạn trước mắt. Tuy nhiên, các hàng rào này nên hướng đến kết quả thực chất. Người mua cần hiểu rõ rủi ro và có đủ dữ liệu để đánh giá. Chính sách dài hạn cũng cần nâng cao tiêu chuẩn chuyên nghiệp của NĐT dựa trên kiến thức và năng lực chịu đựng rủi ro thay vì chỉ đo đếm bằng quy mô tài sản.

Hai là, chuẩn hóa dữ liệu để phục vụ giám sát hiệu quả. Yếu tố quan trọng cần bổ sung là bộ tiêu chuẩn dữ liệu thống nhất dưới định dạng số hóa. Khi thông tin được chuẩn hóa, công tác hậu kiểm sẽ trở nên hiệu quả hơn. Cơ quan quản lý và thị trường có thể phát hiện sớm các dấu hiệu bất thường dựa trên dữ liệu và công nghệ.

Ba là, tăng cường chế tài đối với các bên trung gian. Vai trò của tổ chức tư vấn, đại lý phát hành, tổ chức kiểm toán và định giá là cực kỳ quan trọng. Khung pháp lý cần làm rõ hơn trách nhiệm liên đới của các chủ thể này. Khi các tổ chức trung gian thực hiện đúng chức năng “gác cổng” vì lo ngại rủi ro pháp lý và uy tín, chất lượng hàng hóa trên thị trường sẽ tự động được nâng cao mà không cần quá nhiều mệnh lệnh hành chính.

Kết luận

Việc sửa đổi quy định về TPDN riêng lẻ là bước đi cần thiết trong bối cảnh hiện nay. Ưu tiên hàng đầu lúc này là thiết lập lại trật tự và kỷ cương. Tuy nhiên, khung pháp lý cần tránh hành chính hóa quá mức các quan hệ dân sự, kinh tế. Chỉ khi đó, thị trường mới thực sự trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn hiệu quả cho nền kinh tế.

Một thị trường bền vững không đồng nghĩa với việc triệt tiêu hoàn toàn rủi ro bằng quy định. Đó phải là nơi các thành viên nhận diện đầy đủ và định giá chính xác rủi ro. Công cụ quản lý hiệu quả nhất chính là sự minh bạch cùng trách nhiệm giải trình cao. Sự cân bằng giữa kiểm soát rủi ro và tạo thuận lợi cho dòng chảy của vốn nên là hướng tiếp cận cần thiết trong việc hoàn thiện khung pháp lý điều chỉnh thị trường này.

(*) Trường Đại học Kinh tế - Luật, ĐHQG TPHCM

Lưu Minh Sang (*)