Trái phiếu PPP: Nhà đầu tư cần nhiều hơn một mức lãi suất hấp dẫn

Khung pháp lý trái phiếu PPP: Cần hướng tới xây dựng một lớp tài sản hạ tầng dài hạn, tin cậy Cổ phiếu hạ tầng chờ cú hích từ thị trường trái phiếu PPP Cơ chế bảo lãnh và tín nhiệm quyết định sức hút của trái phiếu PPP Trái phiếu PPP: Hoàn thiện cơ chế huy động vốn cho hạ tầng

Điều kiện để dự án thu hút vốn

Để chuẩn bị cho mục tiêu duy trì tăng trưởng cao trong thập kỷ tới và hướng tới trở thành quốc gia phát triển, thuộc nhóm thu nhập cao vào năm 2045, Việt Nam cần nguồn lực rất lớn cho phát triển cơ sở hạ tầng cũng như giải quyết các thách thức liên quan đến biến đổi khí hậu. Theo ước tính của các chuyên gia quốc tế, nhu cầu vốn đầu tư cho hạ tầng của Việt Nam trong giai đoạn 2025 - 2040 vào khoảng 30 - 40 tỷ USD mỗi năm. Đây là nhu cầu vốn rất lớn, đòi hỏi sự tham gia của nhiều nguồn lực khác nhau bên cạnh nguồn vốn ngân sách nhà nước.

Tại Việt Nam, các dự án hạ tầng trọng điểm quốc gia được đầu tư bởi nhiều chủ thể, bao gồm Nhà nước, doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp tư nhân cũng như các dự án đầu tư theo phương thức đối tác công tư (PPP). Để đáp ứng nhu cầu tài chính cho quá trình xây dựng và vận hành dự án, doanh nghiệp phải huy động vốn từ nhiều nguồn như vốn chủ sở hữu, tín dụng ngân hàng, phát hành trái phiếu và các khoản vay khác. Việc đa dạng hóa nguồn vốn giúp doanh nghiệp nâng cao tính linh hoạt và duy trì sự ổn định tài chính trong suốt quá trình thực hiện dự án.

Khả năng tạo dòng tiền quyết định sức hấp dẫn của dự án PPP. Ảnh minh họa.

Trong những năm gần đây, mô hình PPP ngày càng được áp dụng rộng rãi trong các lĩnh vực giao thông, năng lượng, môi trường và y tế do đây đều là những lĩnh vực có nhu cầu vốn đầu tư ban đầu lớn và thời gian thu hồi vốn kéo dài. Với mô hình này, Nhà nước và khu vực tư nhân cùng tham gia đầu tư, xây dựng, vận hành và bảo trì các công trình công cộng thông qua các dự án PPP. Nhiều dự án hạ tầng quy mô lớn vừa được khởi công gần đây với tổng mức đầu tư gần 300.000 tỷ đồng cũng được triển khai theo mô hình Nhà nước và doanh nghiệp cùng tham gia.

Trong bối cảnh nhu cầu huy động nguồn vốn dài hạn cho các dự án hạ tầng ngày càng gia tăng, Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đang lấy ý kiến các cơ quan, tổ chức và cá nhân đối với dự thảo Nghị định quy định việc chào bán trái phiếu ra công chúng của doanh nghiệp dự án đầu tư theo phương thức PPP. Việc xây dựng cơ chế riêng cho loại hình trái phiếu này được kỳ vọng sẽ tạo thêm một kênh huy động vốn cho các dự án hạ tầng trong thời gian tới.

Tuy nhiên, đặc thù của doanh nghiệp dự án PPP có nhiều điểm khác biệt so với doanh nghiệp thông thường. Vì vậy, bên cạnh khung pháp lý, khả năng huy động vốn thông qua trái phiếu còn phụ thuộc vào việc dự án có xây dựng được cơ chế quản trị, kiểm soát dòng tiền và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư hay không.

Theo TS. Nguyễn Kinh Luân - Thành viên Hội đồng Quản trị, Phó Tổng giám đốc Đầu tư và Phát triển thị trường quốc tế, Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình, doanh nghiệp dự án PPP thường là pháp nhân được thành lập riêng để thực hiện một dự án cụ thể. Do đó, nếu đánh giá doanh nghiệp này như một doanh nghiệp thông thường dựa chủ yếu vào lịch sử lợi nhuận, quy mô vốn chủ sở hữu hoặc bảng cân đối kế toán quá khứ thì sẽ không phản ánh đầy đủ bản chất rủi ro.

Bên cạnh đó, TS. Nguyễn Kinh Luân chỉ ra rằng, một trong những điều kiện quan trọng là dự án phải có khả năng được các tổ chức tài chính chấp nhận tài trợ, hay còn gọi là “bankable” theo thông lệ quốc tế. Điều này đồng nghĩa dự án phải có cơ sở pháp lý rõ ràng, hợp đồng chặt chẽ, cơ chế phân bổ rủi ro phù hợp, phương án tài chính có cơ sở và nghĩa vụ của các bên được xác định cụ thể. Một dự án PPP muốn phát hành trái phiếu không chỉ cần có chủ trương đầu tư mà còn phải chứng minh được khả năng tạo dòng tiền và phương án trả nợ trong tương lai.

Bảo vệ dòng tiền, bảo vệ trái chủ

Bên cạnh khả năng tạo dòng tiền và trả nợ, các dự án PPP cũng cần những cơ chế bảo vệ phù hợp nhằm nâng cao mức độ an toàn cho nhà đầu tư. Theo đó, dòng tiền của dự án cần được tách biệt và kiểm soát độc lập, thường được gọi là “ring-fenced”.

Liên quan đến vấn đề này, TS. Nguyễn Kinh Luân cho rằng cần có cơ chế phân bổ dòng tiền theo thứ tự ưu tiên, hay còn gọi là “cashflow waterfall”. Theo đó, dòng tiền phát sinh từ dự án sẽ được sử dụng lần lượt cho các chi phí vận hành và bảo trì thiết yếu, nghĩa vụ thuế, thanh toán lãi trái phiếu, trả gốc trái phiếu, bổ sung các tài khoản dự phòng trước khi phân phối lợi nhuận cho cổ đông. Nếu không có cơ chế ưu tiên rõ ràng, nhà đầu tư sẽ khó đánh giá mức độ an toàn của dòng tiền dự án.

Để tăng khả năng bảo vệ trái chủ, dự án cũng cần có tài khoản dự phòng trả nợ (DSRA). Đây là tài khoản được lập riêng nhằm dự phòng cho nghĩa vụ trả lãi và gốc trong một số kỳ nhất định. Với các dự án hạ tầng, dòng tiền có thể biến động do lưu lượng khai thác thấp hơn dự báo, chậm thanh toán hoặc chi phí vận hành tăng. Tài khoản dự phòng giúp tạo thêm một lớp bảo vệ khi dòng tiền ngắn hạn gặp gián đoạn.

Song song với đó, dự án cần duy trì hệ số bảo đảm trả nợ (DSCR) ở mức phù hợp. Đây là chỉ tiêu phản ánh khả năng tạo dòng tiền để thực hiện nghĩa vụ nợ. Các chỉ tiêu như DSCR cần được tính toán, công bố và giám sát định kỳ để nhà đầu tư có cơ sở đánh giá mức độ an toàn của trái phiếu.

Ngoài các yêu cầu về dòng tiền và khả năng trả nợ, xếp hạng tín nhiệm cũng cần được thực hiện một cách thực chất và cập nhật trong suốt vòng đời trái phiếu.

“Rủi ro của dự án PPP có thể thay đổi nếu phát sinh chậm tiến độ, đội vốn, doanh thu thấp hơn dự báo, thay đổi chính sách thu phí hoặc xuất hiện tranh chấp hợp đồng. Vì vậy, nhà đầu tư cần có thông tin được cập nhật thường xuyên thay vì chỉ dựa vào đánh giá tại thời điểm phát hành” - TS. Nguyễn Kinh Luân nhận định.

Bên cạnh đó, cơ chế bảo đảm thanh toán cũng cần được thiết kế phù hợp với từng loại dự án và từng giai đoạn triển khai. Dự án đang trong quá trình xây dựng có mức độ rủi ro khác với dự án đã đi vào vận hành; dự án có doanh thu phụ thuộc vào lưu lượng khai thác cũng khác với dự án được Nhà nước thanh toán theo hợp đồng. Do đó, không nên áp dụng một cơ chế bảo đảm giống nhau cho mọi dự án PPP mà cần có các giải pháp phù hợp với đặc điểm rủi ro của từng trường hợp.

“Nhà đầu tư dài hạn không chỉ quan tâm đến lãi suất mà còn quan tâm tới mức độ chắc chắn của dòng tiền. Trái phiếu PPP sẽ hấp dẫn hơn khi nhà đầu tư nhìn thấy một cấu trúc đủ minh bạch, đủ kỷ luật và có các cơ chế bảo vệ phù hợp trong trường hợp dự án không diễn ra theo đúng kế hoạch” - TS. Nguyễn Kinh Luân nhấn mạnh.