Cán cân thanh toán thặng dư nhưng tỷ giá vẫn trong cơn sóng ngầm

Điểm sáng ngắn hạn: thặng dư mang tính chu kỳ

Sau năm quí liên tiếp chịu sức ép, kinh tế vĩ mô Việt Nam gần đây xuất hiện một điểm sáng: cán cân thanh toán đã chuyển sang trạng thái thặng dư nhẹ. Yếu tố chủ lực là thặng dư vãng lai nhờ thương mại xuất siêu.

Sự cải thiện của thương mại trong quí 2-2025 chủ yếu là “tín hiệu ngắn hạn” chứ chưa phải chuyển biến bền vững. Sự phục hồi này mang tính chu kỳ, gắn liền với hiện tượng các doanh nghiệp đẩy mạnh xuất khẩu để tránh các rào cản thuế quan mới. Khi hiệu ứng này qua đi, triển vọng thương mại có thể suy yếu khi thị trường toàn cầu vẫn ảm đạm, nhu cầu nhập khẩu từ Mỹ và châu Âu suy yếu, trong khi Trung Quốc - đối tác lớn nhất của Việt Nam - vẫn chưa hoàn toàn thoát khỏi khó khăn bất động sản.

Báo cáo tham vấn giữa tháng 9-2025 của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) đưa đến bức tranh cán cân thanh toán toàn diện hơn, với dự báo cán cân vãng lai năm nay vẫn thặng dư, khoảng 4% GDP. Song, cán cân vốn và tài chính lại âm gần 4,8% GDP, phản ánh tình trạng dòng vốn rút ra. Dự trữ ngoại hối chỉ còn quanh 79,3 tỉ đô la Mỹ, tương đương 2,2 tháng nhập khẩu - một mức thấp hơn chuẩn an toàn quốc tế. Điều này cho thấy thặng dư tổng thể hiện tại chưa đủ để tạo nền tảng ổn định dài hạn.

Cán cân thanh toán tổng thể thặng dư là tin dễ chịu, nhưng là “nhịp thở” ngắn hạn hơn là một sự đảo chiều cấu trúc. Khi hiệu ứng đẩy hàng qua đi, thương mại có thể yếu lại, còn tài khoản vốn và tài chính vẫn bị xói mòn bởi dòng tiền chảy ra và nhu cầu đô la Mỹ nội địa.

Áp lực tỷ giá: chuyển từ chênh lệch lãi suất sang nhu cầu đô la Mỹ trong nước

Nếu năm 2024 áp lực tỷ giá chủ yếu đến từ chênh lệch lãi suất đô la Mỹ - tiền đồng, thì sang năm 2025, yếu tố cốt lõi lại nằm ở cấu trúc nhu cầu ngoại tệ. Lãi suất của Mỹ đã bắt đầu hạ nhiệt khi Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) giảm 0,25 điểm phần trăm vào tháng 9-2025. Ngược lại, trong nước, lãi suất huy động và liên ngân hàng đang tăng nhanh do tín dụng bùng nổ, buộc Ngân hàng Nhà nước phải bơm tiền liên tục qua nghiệp vụ thị trường mở để giữ thanh khoản.

Áp lực sâu xa hơn đến từ xu hướng trả nợ ròng. Kể từ năm 2021, cả Chính phủ và khu vực tư nhân đã giảm dần vay mới, chuyển sang trả nợ. Tỷ lệ nợ nước ngoài/GDP của Chính phủ giảm mạnh từ 47,9% vào năm 2020 xuống 31,8% cuối năm 2024 và dự kiến còn 27,9% trong năm 2025. Sự dịch chuyển này khiến thị trường mất đi nguồn cung đô la Mỹ từ vay nợ, trong khi cầu ngoại tệ để trả nợ gia tăng. Đây là yếu tố cấu trúc, gây sức ép trung và dài hạn, không dễ tháo gỡ trong ngắn hạn.

Ngoài ra, dòng vốn gián tiếp tiếp tục chảy ra. Từ cuối năm 2023, khối ngoại liên tục bán ròng trên thị trường chứng khoán, với quy mô tăng mạnh: 1 tỉ đô la Mỹ năm 2023, hơn 3,5 tỉ đô la Mỹ năm 2024 và tới 4 tỉ đô la Mỹ chỉ trong chín tháng đầu năm 2025. Thị trường trái phiếu trong nước chưa đủ độ sâu để hút vốn dài hạn. Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) tuy vẫn ổn định ở mức trên 20 tỉ đô la Mỹ/năm nhưng bức tranh dòng vốn tổng thể nghiêng về chiều rút ra, làm cho cán cân vốn và tài chính tiếp tục thâm hụt.

Đây chính là thay đổi mang tính cấu trúc - khác biệt với biến động ngắn hạn của thương mại - tạo ra áp lực trung hạn khiến cán cân thanh toán chưa thể cân bằng trở lại dù cán cân vãng lai dương.

Triển vọng và rủi ro cuối năm

Áp lực lớn nhất lên tỷ giá có thể đã lắng xuống, nhưng trạng thái căng thẳng vẫn còn. Trong kịch bản cơ sở, tỷ giá đô la Mỹ/tiền đồng sẽ duy trì sát trần biên độ từ nay đến cuối năm 2025, sau khi đã mất 3,5-4% từ đầu năm 2025. Lãi suất nhiều khả năng được giữ ở mặt bằng hiện tại nhằm hỗ trợ kinh tế. Để kịch bản này thành hiện thực, xuất siêu cần được duy trì, vốn FDI giải ngân ổn định và kiều hối cuối năm chảy mạnh, tạo thanh khoản ngoại tệ.

Kiều hối - vốn thường đạt đỉnh trong mùa lễ cuối năm - có thể trở thành “van giảm áp” quan trọng. Việt Nam nhận khoảng 16 tỉ đô la Mỹ kiều hối năm 2024, và con số năm nay được kỳ vọng nhích lên. Nếu dòng vốn này ổn định, nó sẽ giúp giảm bớt căng thẳng trên thị trường ngoại hối.

Nhìn chung, vấn đề thương mại vẫn sẽ là yếu tố rủi ro chính cho triển vọng tỷ giá cuối năm 2025. Chính sách thương mại mới của chính quyền Tổng thống Mỹ Donald Trump - đặc biệt về định nghĩa “hàng hóa trung chuyển” - có thể khiến nhiều sản phẩm từ Việt Nam đối mặt với thuế suất cao hơn, tác động trực tiếp đến xuất khẩu. Trong khi đó, mức dự trữ ngoại hối mỏng khiến Việt Nam dễ tổn thương trước biến động toàn cầu và không còn nhiều dư địa để “can thiệp” vào tỷ giá.

Trịnh Hoàng