Câu chuyện của Kido và mong manh vận mệnh doanh nghiệp niêm yết sau M&A

Kido đã hoàn tất thương vụ nâng tỷ lệ sở hữu tại TAC lên 65% và đang trong giai đoạn mua thâu tóm VOC

Câu chuyện của Kido

Năm 2016, Công ty cổ phần Tập đoàn Kido (KDC) đã bỏ ra 1.014,94 tỷ đồng để hoàn tất việc mua hơn 12,337 triệu cổ phiếu TAC của Công ty cổ phần Dầu thực vật Tường An (Tường An), nâng sở hữu của Kido tại Tường An lên mức 65% vốn điều lệ.

Với tổng giá trị mua này, giá mua trung bình (tính cả chi phí) mỗi cổ phiếu TAC của Kido là hơn 82.267 đồng/CP. So sánh với giá thị trường hiện nay của TAC (60.800 đồng/CP sau điều chỉnh giá do thực hiện quyền nhận thêm cổ phiếu thưởng, tỷ lệ 10:7) thì Kido đã có khoản lãi không nhỏ.

Tuy nhiên, với quy mô tài sản thuần hợp nhất của Tường An theo tỷ lệ 65% tại ngày 31/12/2016 là gần 299,824 tỷ đồng, Kido phải ghi nhận khoản lợi thế thương mại phát sinh từ thương vụ M&A là 715,116 tỷ đồng.

Thực tế, đã có những doanh nghiệp niêm yết sau khi thực hiện M&A có hành vi “lách luật” để đảm bảo yêu cầu lợi nhuận cho cổ đông.

Theo quy định hiện hành và cách hạch toán của Kido, khoản lợi thế thương mại này được Kido khấu hao trong vòng 10 năm. Như vậy, sau hợp nhất, chi phí khấu hao khoản lợi thế thương mại từ việc mua chi phối Tường An của Kido là 71,5 tỷ đồng/năm.

Trong khi đó, năm 2016, lợi nhuận sau thuế của Tường An đạt 66,949 tỷ đồng. Nếu năm 2017, lợi nhuận của Tường An không tăng lên thì báo cáo kết quả kinh doanh của Kido sẽ bị lỗ gần 28 tỷ đồng (71,5 - 66,949 x 65%) do các yếu tố từ Tường An.

Báo cáo tài chính hợp nhất của Kido cho thấy, ngoài Tường An đã sở hữu chi phối, Kido đang trong giai đoạn mua thâu tóm Tổng công ty Công nghiệp Dầu thực vật Việt Nam - CTCP (Vocarimex, mã chứng khoán VOC). Cuối năm 2016, Kido đã chi hơn 557 tỷ đồng để sở hữu 24% vốn điều lệ Vocarimex và còn khoản tạm ứng trên 480 tỷ đồng để mua thêm.

Chưa rõ chi phí thực tế để sở hữu chi phối Vocarimex là bao nhiêu, nhưng nếu giả định toàn bộ 51% vốn điều lệ của Vocarimex được Kido mua với giá như giai đoạn trước, thì chi phí đầu tư vào Vocarimex sẽ không dưới 1.183 tỷ đồng.

Vốn chủ sở hữu Vocarimex cuối năm 2016 là 1.796 tỷ đồng, tương đương khoản lợi thế thương mại mà Kido sẽ phát sinh sau thương vụ này không dưới 267 tỷ đồng (1.183 - 1.796 x 51%). Cả năm 2016, Vocarimex lãi 313 tỷ đồng, nên khoản đầu tư này không tạo ra áp lực lợi nhuận trong ngắn hạn cho Kido, nhưng đó là trong kịch bản chi phí mua thâu tóm Vocarimex không tăng lên.

Còn thực tế, vốn hóa hiện tại của Vocarimex gần 3.300 tỷ đồng, tương đương mức định giá cao hơn khoảng 42% so với mức giá Kido đã mua 24% cổ phần trước đó và rất hiếm trường hợp mua thâu tóm bằng với mức giá thị trường, nên nhiều khả năng khoản lợi thế thương mại từ M&A Vocarimex của Kido cao hơn nhiều so với con số ước tính nói trên.

Trong khi đó, nhìn vào thu nhập của Kido năm 2016, trong số 1.507 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế hợp nhất, Kido có 1.623 tỷ đồng lợi nhuận từ hoạt động đầu tư (chủ yếu do bán nốt phần vốn ở mảng bánh kẹo). Như vậy, nếu hoạt động kinh doanh năm 2017 các công ty con không tăng mạnh thì sức ép để có được con số lợi nhuận “đẹp” trên báo cáo tài chính năm 2017 của Kido là khá lớn, dù về tổng thể hoạt động, 2017 có thể là năm thành công của Kido khi xác lập vị thế ở ngành nghề mới, với mức chi phí có thể nói là khá hợp lý (thậm chí đã có lãi nếu so sánh với giá thị trường).

Mong manh vận mệnh doanh nghiệp niêm yết thực hiện M&A

Kido là một trong số rất nhiều doanh nghiệp đã thực hiện M&A trên thị trường chứng khoán. Điểm “may mắn” của Kido là các doanh nghiệp mà Công ty thâu tóm về cơ bản đã có vị thế trên thị trường, có độ phủ rộng.

Trong khi đó, với nhiều doanh nghiệp khác, khi M&A doanh nghiệp có quy mô thị trường còn nhỏ, nhưng sở hữu lợi thế đặc biệt (ví dụ loại sản phẩm, vị thế đất đai…), sức ép duy trì thông số về lợi nhuận là rất lớn. Đó là lúc ban lãnh đạo doanh nghiệp niêm yết “đau đầu” với bài toán hiệu quả lâu dài và tâm lý của nhà đầu tư ngắn hạn.

Sau M&A, một trong những hoạt động phổ biến mà các ông chủ mới thường thực hiện với các doanh nghiệp mục tiêu là thay đổi chiến lược về sản phẩm và marketing. Sự thay đổi về chiến lược này thường tạo ra những khoản lỗ lớn cho doanh nghiệp trong ngắn hạn, do chi phí tăng đột biến nhưng doanh số chưa kịp tăng theo hoặc tăng chậm hơn.

Khi đó, doanh nghiệp thực hiện M&A không chỉ bị sức ép về tăng chi phí do trích khấu hao khoản lợi thế thương mại phát sinh mà còn chịu luôn cả sức ép bị lỗ từ công ty con, dù nhìn ở góc độ giá trị khoản đầu tư, doanh nghiệp có thể đang lãi lớn. Khi là công ty niêm yết, ban lãnh đạo doanh nghiệp sẽ phải đối mặt đồng thời với 2 thách thức: duy trì điều kiện niêm yết và áp lực từ cổ đông đại chúng.

Thực tế, đã có những doanh nghiệp niêm yết sau khi thực hiện M&A có hành vi “lách luật” để đảm bảo yêu cầu lợi nhuận cho cổ đông.

Báo cáo tài chính của một doanh nghiệp lớn đang niêm yết trên HOSE, thực hiện nhiều thương vụ M&A trong các năm qua cho thấy, doanh nghiệp này đã né áp lực chi phí từ khấu hao bằng cách giảm chi phí thâu tóm (dẫn đến giảm khoản trích lập chi phí khấu hao lợi thế thương mại được yêu cầu khấu hao trong thời gian tối đa 10 năm) và tăng giá trị các tài sản khác, trong đó có phần giá trị thương hiệu, giá trị các quyền khai thác (khấu hao 20 năm, có khoản khấu hao đến hơn 30 năm)…

Cùng là tài sản, nhưng việc thay đổi hạng mục, dẫn đến tăng thời gian được phép khấu hao đã giúp doanh nghiệp trên giảm áp lực chi phí trong ngắn hạn, để thương vụ M&A không ảnh hưởng đến lợi nhuận trong kỳ. Mặc dù tổng giá trị doanh nghiệp không thay đổi nhưng rõ ràng sức ép hạch toán lợi nhuận đã tạo nên bức tranh méo mó, sai bản chất tài sản mà doanh nghiệp đang sở hữu.

Một doanh nghiệp niêm yết khác, đang đối mặt với áp lực lợi nhuận sau M&A cho biết, doanh nghiệp không dám hạch toán toàn bộ các khoản M&A vì sợ áp lực lợi nhuận trong ngắn hạn sẽ dẫn đến nguy bị cơ hủy niêm yết (doanh nghiệp lỗ 3 năm liên tiếp sẽ bị hủy niêm yết bắt buộc).

Trao đổi với Báo Đầu tư Chứng khoán, chủ tịch hội đồng quản trị công ty này chia sẻ, công ty chấp nhận hạch toán một phần khoản đầu tư, còn lại để dưới dạng ủy thác. Bởi lẽ, nếu hạch toán toàn bộ khoản đầu tư, công ty sẽ phát sinh lợi thế thương mại lớn đến nỗi khấu hao lợi thế thương mại còn lớn hơn toàn bộ lợi nhuận đang có.

“Nếu bán ngay các khoản đầu tư này, công ty sẽ ghi nhận lãi lớn và giải quyết được bài toán lợi thế thương mại. Nhưng như vậy, chiến lược dài hạn của công ty sẽ bị phá vỡ. Nếu duy trì như hiện tại, sức ép lên ban lãnh đạo là rất lớn, vì nhà đầu tư và cả cơ quan quản lý đang nhìn doanh nghiệp ở góc độ con số lợi nhuận hạch toán hàng năm, chứ không phải giá trị doanh nghiệp. Chúng tôi nhìn khoản đầu tư dưới góc độ giá trị, nhưng đó không phải là tiêu chí được xem xét để duy trì điều kiện niêm yết. Tôi cho rằng, đang có sự lệch pha lớn giữa thực tế hoạt động doanh nghiệp với quy định về cách hạch toán hiện hành”, vị chủ tịch doanh nghiệp nói.

Hạch toán sai bản chất tài sản để giảm áp lực có lợi nhuận sau M&A đang diễn ra ở không ít doanh nghiệp. Nếu không làm cách này, doanh nghiệp có một cách khác để làm hài lòng cổ đông là “xào nấu” số liệu doanh thu, lợi nhuận. Thực tế trên đang đòi hỏi có một cách nhìn công bằng hơn về giá trị tài sản và đánh giá chất lượng hoạt động, điều kiện duy trì niêm yết với các doanh nghiệp sau M&A.

Bùi Sưởng