Chủ tịch FiinRatings: Năm 2025 sẽ khởi động chu kỳ mới của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Những gì xấu nhất đã được “khoanh vùng"

Năm 2024, thị trường trái phiếu doanh nghiệp ghi nhận sự phục hồi ấn tượng về giá trị phát hành so với năm 2023. Nếu để hình dung thị trường một cách ngắn gọn, ông sẽ nói gì?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Theo tôi, một cách ngắn gọn, có thể hình dung thị trường trái phiếu doanh nghiệp năm 2024 phục hồi về lượng nhưng vẫn yếu về chất.

Thực tế là thị trường trái phiếu doanh nghiệp năm 2024 đã có sự tăng trưởng ấn tượng về con số, với giá trị phát hành đạt xấp xỉ nửa triệu tỷ đồng. Con số này tăng mạnh so với hai năm có thể nói là rất khó khăn của thị trường này giai đoạn 2022 – 2023, khi thị trường đối mặt nhiều vấn đề như nhưng vụ vi phạm pháp luật, hoạt động phát hành rất kém sôi động…

Đà phục hồi là tín hiệu tích cực. Tuy nhiên, nếu nhìn sâu vào cơ cấu và chiều sâu, có thể thấy chất lượng trái phiếu phát hành năm qua vẫn còn yếu.

Sự tăng trưởng chủ yếu đến từ quy mô, thay vì phản ánh sự cải thiện căn bản về huy động vốn của lĩnh vực phi tài chính, chất lượng hàng hóa và sự minh bạch của thị trường.

Trong khi tổng lượng phát hành tăng mặc dù thanh khoản thị trường thứ cấp đã cải thiện đáng kể, chức năng huy động vốn của doanh nghiệp phi ngân hàng lại rất hạn chế, ở cả hai kênh chào bán riêng lẻ và chào bán rộng rãi ra công chúng.

Điều này có thể thấy rõ khi nhìn vào cơ cấu phát hành trong năm qua. Trái phiếu ngân hàng chiếm tỷ trọng lớn nhất trong năm qua, với hơn 67%. Ở chiều ngược lại, chỉ có hơn 30% là trái phiếu doanh nghiệp sản xuất kinh doanh trực tiếp có hoạt động phát hành.

Nói cách khác, thị trường trái phiếu vẫn cần phải được cải thiện về “chất”. Chúng ta có thanh khoản được cải thiện, nhưng khía cạnh huy động vốn quả thực là còn yếu và đang là điểm nghẽn chính.

Vậy theo ông, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã đi “qua đáy” chưa?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Việc thị trường đã qua đáy hay chưa phụ thuộc vào góc nhìn trên lăng kính nào. Nếu xét trong một chu kỳ dài, việc thị trường đã đi qua các giai đoạn khủng hoảng, suy giảm, và phục hồi, thì có thể nói chúng ta đã đi qua đáy.

Sự phục hồi mạnh mẽ cho thấy một phần động lực tích cực. Niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường cũng đã từng búoc được cải thiện tốt hơn trước.

Song, rủi ro vẫn còn đó, đặc biệt là vấn đề nợ xấu trái phiếu, bất chấp việc đã được tái cơ cấu hoặc giãn hoãn và ngoài ra đó là vấn đề áp lực đáo hạn. Nếu xét trên khía cạnh này, thị trường vẫn còn nhiều vấn đề cần giải quyết.

Rủi ro về chất lượng trái phiếu và năng lực tổ chức phát hành cũng đã giảm, nhưng chưa được giải quyết triệt để.

Ở khía cạnh tích cực, tôi cho rằng, rủi ro về nợ xấu trái phiếu của thị trường từ giai đoạn trước đã được "đóng gói" lại và xử lý dần dần.

Mặc dù ở quy mô nhỏ hơn nhiều nhưng điều này chúng ta có thể hiểu tương tự như cách chúng ta xử lý nợ xấu ngành ngân hàng trước đây.

Đó cũng là lý do tôi tin tưởng chúng ta đang ở giai đoạn bản lề, nơi những thứ xấu nhất đã diễn ra, được khoanh vùng lại và chuẩn bị một chu kỳ tăng trưởng mới.

Câu chuyện áp lực đáo hạn trái phiếu thường xuyên được nhắc tới trong những năm qua. Mặc dù vậy, có thể nói thị trường trái phiếu đã trải qua một năm 2024 “khá yên bình” khi các lô trái phiếu đến hạn đều được tất toán hoặc gia hạn mà không gặp trục trặc.

Ông đánh giá thế nào về câu chuyện này? Theo ông, đáo hạn trái phiếu có phải vấn đề của thị trường trong thời gian tới nữa không?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Đúng là trong năm qua, thị trường trái phiếu khá yên bình so với năm ngoái, đặc biệt là câu chuyện gia hạn và đáo hạn trái phiếu bất động sản. Sự ổn định này là một tín hiệu tích cực và đến từ ba lý do chính.

Đầu tiên là khả năng chủ động của doanh nghiệp. Sau giai đoạn khó khăn, nhiều doanh nghiệp chủ động mua lại trái phiếu hoặc tái cấu trúc tài chính để trả nợ, thể hiện khả năng tài chính tích cực hơn và sự chủ động trong quản lý rủi ro.

Điều này cho thấy một bộ phận doanh nghiệp đã nhận được bài học từ giai đoạn khó khăn trước đó.

Thứ hai là việc các doanh nghiệp chủ động tái cơ cấu nợ sang tín dụng hoặc các nguồn vốn tự có khác do rủi ro từ trái phiếu.

Ông Nguyễn Quang Thuân, Chủ tịch FiinRatings

Sự ra đời của Nghị định 08 giúp nhiều doanh nghiệp tự tái cấu trúc và xử lý vấn đề nợ xấu, giảm bớt áp lực trên thị trường. Việc này diễn ra khá tự nhiên và không gây ra những biến động lớn.

Cuối cùng đến từ việc cơ cấu lại kỳ hạn qua việc đàm phán chủ động với trái chủ. Điều này giúp giảm bớt áp lực đáo hạn và tạo ra sự hạ cánh mềm cho thị trường.

Cũng cần nhìn nhận câu chuyện hạ cánh mềm và tự chữa lành của thị trường, một phần cũng đến nhờ việc chúng ta đã can thiệp kịp thời, khi quy mô thị trường trái phiếu không quá lớn.

Các chính sách của Chính phủ giúp thị trường có cơ hội để… “thở”, thêm thời gian cho ngân hàng, doanh nghiệp xử lý và tái cấu trúc các khoản vay.

Theo báo cáo của FiinRatings, áp lực đáo hạn trái phiếu năm 2025 vẫn còn rất lớn, khoảng hơn 300.000 tỷ đồng nợ gốc và lãi. Ông đánh giá thế nào về áp lực đáo hạn trái phiếu trong thời gian tới?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Quả thực con số đáo hạn năm sau vẫn còn rất lớn, và cũng sẽ tạo nhiều áp lực lên thị trường. Mặc dù vậy, điều đó không có nghĩa là chúng ta phải xử lý toàn bộ những khoản vay này.

Như trường hợp tôi đã nói ở trên, bản chất trái phiếu của nhóm ngân hàng không có vấn đề gì nghiêm trọng vì có thể dễ dàng cơ cấu kỳ hạn. Nhóm trái phiếu của các doanh nghiệp lớn, hoạt động ổn định cũng không đáng ngại.

Rủi ro tập trung từ trái phiếu bất động sản và các công ty được lập ra để triển khai dự án. Đây sẽ là nhóm cần được theo dõi sát sao trên thị trường.

Trong hai năm qua, khi thị trường trái phiếu gặp khó khăn, phần lớn lượng trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản đã được tái cấu trúc bao gồm sự tham gia của các ngân hàng thương mại.

Tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân tham gia vào thị trường đã giảm mạnh từ mức 30 – 40% xuống còn dưới 10% vào năm 2023, và đây cũng là nhóm nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp.

Vì vậy, có thể nói rủi ro cho thị trường đã giảm bớt. Bây giờ ngân hàng đã là “market maker” - nhà tạo lập chính của thị trường trái phiếu, họ có bộ máy và phương án xử lý chuyên nghiệp.

Tất nhiên, sự thay đổi này cũng có thể ảnh hưởng tới câu chuyện nợ xấu của ngành ngân hàng trong thời gian tới như chúng ta đang thấy.

Ông vẫn nhấn mạnh rủi ro thị trường tập trung vào trái phiếu doanh nghiệp bất động sản. Năm 2024, trái phiếu nhóm này vẫn chiếm tỷ trọng lớn, với giá trị phát hành xếp thứ hai toàn thị trường.

Một điểm đáng chú ý với nhóm này là kỳ hạn trái phiếu ngắn lại và lợi suất lại tăng lên. Đây có phải dấu hiệu cho thấy thị trường vẫn thiếu niềm tin vào trái phiếu bất động sản?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Đúng vậy. Kỳ hạn trái phiếu bất động sản ngắn lại và lợi suất tăng cao phản ánh sự gia tăng rủi ro mà nhà đầu tư nhận thức được.

Theo logic thông thường, trái phiếu kỳ hạn càng dài, rủi ro càng cao, và ngược lại. Lợi suất trái phiếu cao cũng phản ánh rủi ro tăng lên.

Việc sẵn sàng mua trái phiếu bất động sản với kỳ hạn ngắn và lợi suất cao cho thấy nhà đầu tư đang đánh giá rủi ro vẫn còn hiện hữu và có thể nói là lớn.

Theo chúng tôi biết thì nhiều định chế bảo hiểm và quỹ đầu tư nước ngoài mà chúng tôi phục vụ còn chưa mở lại hạn mức đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp sau giai đoạn khó khăn từ 2021.

Thị trường Việt Nam đang phổ biến các loại trái phiếu có kỳ hạn rất ngắn, chỉ từ 2-3 năm. Đây là một dấu hiệu cho thấy sự thiếu tin tưởng vào triển vọng dài hạn của trái phiếu bất động sản.

Khởi động chu kỳ mới của thị trường trái phiếu

Tương tự như câu hỏi về năm 2024, trong năm 2025, nếu để hình dung thị trường một cách ngắn gọn, ông sẽ nói gì?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Tôi cho rằng sẽ là năm thị trường tăng cả về chất và lượng. Theo dự báo của FiinRatings, “lượng” - tức là tổng giá trị phát hành trái phiếu trong năm 2025 khả năng cao là sẽ tăng so với năm 2024.

Còn về “chất”, chúng ta cũng có niềm tin thị trường sẽ xuất hiện nhiều loại hàng hóa chất lượng hơn cho nhà đầu tư lựa chọn.

Nghe thì có vẻ hơi... sáo rỗng, nhưng tôi tin rằng 2025 sẽ là năm bản lề, đưa thị trường trái phiếu doanh nghiệp bước vào một chu kỳ mới.

Chúng tôi dự báo sẽ nhiều trái phiếu phi ngân hàng được phát hành hơn, nhiều lô trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm độc lập hơn, nhiều lô trái phiếu đạt chuẩn xanh hơn… Bên cạnh đó là sự hồi phục của một số phân khúc thị trường bất động sản dân cư và dự án năng lượng tái tạo cũng như hạ tầng nước, rác thải...

Chúng ta sẽ chứng kiến sự tác động mạnh mẽ của các quy định mới được ban hành, đặc biệt liên quan đến trái phiếu riêng lẻ. Việc thực thi các quy định này sẽ cần thời gian và có thể gây ra sự điều chỉnh nhất định trong ngắn hạn.

Như tôi đã chia sẻ, những gì xấu nhất, khó khăn nhất của thị trường giai đoạn trước đã được phản ánh.

Trong giai đoạn tới, những sự điều chỉnh về cơ chế, chính sách và nhu cầu vốn của nền kinh tế sẽ là động lực thúc đẩy thị trường trái phiếu bước vào một chu kỳ mới chuyên nghiệp hơn, thực sự trở thành nơi huy động vốn cho doanh nghiệp.

Theo ông, thị trường có khả năng đạt được mục tiêu huy động vốn thông qua trái phiếu doanh nghiệp là 20% tổng GDP mà Chính phủ đặt ra?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Tôi nghĩ chúng ta sẽ gần như không thể đạt được mục tiêu này. Tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp lưu hành năm 2024 mới đạt 1,26 triệu tỷ đồng, tương đương 11,2 % GDP.

Để đạt được mục tiêu đề ra, cần tăng rất mạnh quy mô phát hành. Điều này không thực sự khả thi và cũng không phù hợp với mục tiêu phát triển bền vững của thị trường.

Theo tôi, thị trường không cần tăng trưởng quá mạnh trong năm 2025, song quan trọng hơn là phải đa dạng hóa loại hình trái phiếu, nâng cao chất lượng trái phiếu và thu hút đầu tư trong và ngoài nước. Việc này cần sự nỗ lực lớn từ phía doanh nghiệp, nhà đầu tư và cơ quan quản lý.

Sự phát triển bền vững của thị trường trái phiếu đòi hỏi sự cải thiện toàn diện về chất lượng, minh bạch và quản trị rủi ro.

Nói tới sự minh bạch, nhiều quy định mới liên quan đến thị trường trái phiếu sẽ có hiệu lực kể từ năm 2025. Ông đánh giá như thế nào về hiệu quả của các chính sách hỗ trợ và điều tiết thị trường?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Năm nay sẽ là năm khá bận rộn cho các doanh nghiệp phát hành trái phiếu bởi sẽ bắt đầu áp dụng những quy định mới.

Một số điều khoản của các quy định mới về trái phiếu, đặc biệt liên quan đến trái phiếu riêng lẻ, đã được áp dụng từ tháng 6 năm ngoái. Tuy nhiên, các quy định mới về trái phiếu riêng lẻ, bao gồm yêu cầu xếp hạng tín nhiệm, minh bạch thông tin… theo Luật Chứng khoán (sửa đổi) sẽ có hiệu lực từ ngày 1/1/2026.

Những sửa đổi pháp lý tập trung vào việc làm rõ các quy trình, thủ tục, và trách nhiệm của các bên liên quan trong cả trái phiếu riêng lẻ và trái phiếu phát hành ra công chúng.

Đặc biệt, việc yêu cầu xếp hạng tín nhiệm, minh bạch thông tin, và cơ chế bảo lãnh sẽ tạo ra sự khác biệt đáng kể. Các sửa đổi mới hướng đến việc giảm thiểu rủi ro và tăng cường sự tin tưởng của nhà đầu tư.

Ở chiều ngược lại, việc siết chặt các quy định cũng có thể là một yếu tố làm giảm bớt sức hút của thị trường, song theo tôi điều này là cần thiết để hướng đến phát triển một thị trường trái phiếu lành mạnh, bền vững.

Các quy định mới siết chặt hơn có thể làm giảm sức hút, khiến các doanh nghiệp “ngần ngại” hơn trong việc huy động vốn qua kênh trái phiếu. Vây ở chiều ngược lại, đâu sẽ là yếu tố thúc đẩy thị trường tăng trưởng?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Nhu cầu huy động vốn vẫn là yếu tố then chốt. Thị trường trái phiếu là nơi để doanh nghiệp huy động vốn trung và dài hạn, vì vậy sự tăng trưởng của thị trường luôn gắt chặt với nhu cầu này.

Trong năm 2025, nhu cầu vốn của các doanh nghiệp dự báo hồi phục, đặc biệt là từ các doanh nghiệp bất động sản. Đây vẫn sẽ nhóm có nhu cầu huy động vốn lớn, đặc biệt khi thị trường bất động sản dân cư hồi phục.

Những quy định mới cũng sẽ tạo sự phân hóa tốt hơn. Theo đó, những doanh nghiệp bất động sản có năng lực tài chính tốt và hoạt động minh bạch sẽ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn với mức chi phí rẻ hơn hẳn so với nhóm doanh nghiệp ít minh bạch hoặc có hồ sơ rủi ro cao hơn.

Kế đến là nhóm doanh nghiệp năng lượng tái tạo. Thực tế đã chứng minh đây là nhóm có nhu cầu huy động vốn rất lớn.

Sau khi những vấn đề pháp lý liên quan tới quy hoạch điện được giải quyết cũng như việc Chính phủ quyết liệt triển khai nhằm giải quyết rủi ro thiếu điện vào năm 2026, nhu cầu vốn của nhóm này được chúng tôi dự báo sẽ phục hồi vào nửa cuối 2025.

Cùng với đó là nhóm doanh nghiệp hạ tầng, nước sạch, xử lý rác thải, nước thải; và doanh nghiệp sản xuất trong một số ngành như thực phẩm, nông nghiệp…, đây cũng là khu vực có nhu cầu vốn rất lớn và nhiều khả năng sẽ đẩy mạnh trong năm 2025.

Ông kỳ vọng vào khá nhiều lĩnh vực. Đây cũng có thể xem là một vấn đề của thị trường trái phiếu hiện nay khi dường như chúng ta đang rất “thiếu hàng”.

Thị trường chỉ là sân chơi chủ yếu của ngân hàng và doanh nghiệp bất động sản. Theo ông, cấu trúc hàng hóa của một thị trường trái phiếu bền vững sẽ như thế nào?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Một cấu trúc lý tưởng mà chúng tôi làm khảo sát ở nhiều quốc gia đó là cấu trúc 4-3-2, khá giống với sơ đồ đội hình trong bóng đá.

Trong đó, 40% thị trường trái phiếu sẽ dành cho các ngân hàng. Điều này cũng dễ hiểu và rất phù hợp với một nền kinh tế còn dựa nhiều vào ngân hàng như Việt Nam

Tiếp đó, 30% sẽ dành cho các ngành điển hình như bất động sản và năng lượng. 20% còn lại sẽ hướng tới các ngành khác như sản xuất, công nghệ...

Tuy nhiên, đây chỉ là kỳ vọng, còn năm 2025 chúng ta sẽ chưa thể đạt được cấu trúc này. Sự chuyển đổi này cần thời gian và sự nỗ lực của nhiều bên. Mục tiêu dài hạn là đến năm 2030, thị trường sẽ đa dạng hơn về loại hình trái phiếu và nhà đầu tư.

Một thị trường trái phiếu phát triển cũng giống như một mô hình siêu thị vậy. Ở trên cùng là ban quản lý chợ, ở giữa là những nhà cung ứng hàng hóa, các nhà tư vấn thu xếp, tạo lập thị trường, ở cuối là người mua.

Bên cạnh đó là những tổ chức liên quan như các công ty xếp hạng tín nhiệm chúng tôi cũng đóng vai trò hỗ trợ phân loại, dán nhãn, giúp người mua nhận diện chuẩn chất lượng hàng hóa để có thể nhận diện rõ lợi nhuận và rủi ro.

Năm 2024 đánh dấu bước ngoặt quan trọng trong sự phát triển của hoạt động xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam khi chứng kiến không chỉ các tổ chức phát hành được xếp hạng tín nhiệm mà một số lô trái phiếu cũng được xếp hạng tín nhiệm. Trong tương lai, tất cả mọi thứ trên thị trường trái phiếu đều sẽ được “dán nhãn”?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Đẩy mạnh xếp hạng tín nhiệm bước đi quan trọng trong việc nâng cao chất lượng hàng hóa trên thị trường trái phiếu Việt Nam.

Năm 2024 đánh dấu bước ngoặt quan trọng trong sự phát triển của hoạt động xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam, với 51 tổ chức lần đầu công bố kết quả xếp hạng, bao gồm 8 ngân hàng và 43 doanh nghiệp.

Con số này thể hiện mức tăng trưởng 122% so với năm 2023, phản ánh nhu cầu về việc nâng cao uy tín tín dụng và cải thiện sự minh bạch tài chính, đặc biệt trong bối cảnh thị trường trái phiếu nội địa đang tìm kiếm sự phát triển theo hướng bền vững hơn.

Đáng chú ý, FiinRatings còn tham gia xếp hạng tín nhiệm lần đầu tiên tại Việt Nam với 3 lô trái phiếu.

Trong đó 2 lô trái phiếu của Công ty Biwase Long An và Công ty Cấp nước Hòa Bình Xuân Mai (thuộc AquaOne) được xếp hạng AAA, cao hơn cả mức xếp hạng của tổ chức phát hành nhờ được bảo lãnh thanh toán bởi các tổ chức quốc tế có uy tín.

Điều này cũng cho thấy xếp hạng tín nhiệm của một lô trái phiếu có thể khác với xếp hạng tổ chức phát hành, tùy thuộc vào thứ tự ưu tiên trả nợ, chất lượng tài sản bảo đảm và các điều khoản cụ thể của lô trái phiếu đó.

Trong một thị trường tài chính phức tạp như trái phiếu doanh nghiệp, việc đi sâu vào phân tích, xếp hạng từng lô trái phiếu đã góp phần vào thành công của các giao dịch, cung cấp cơ sở cho thẩm định, quyết định đầu tư và quản trị rủi ro cho các định chế tài chính sở hữu trái phiếu.

Những thay đổi trong luật chứng khoán và các nghị định sắp tới sẽ thúc đẩy xếp hạng tín nhiệm trở thành xu hướng phổ biến nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư.

Tôi cho rằng đây là một bước tiến tất yếu, đồng thời đã trở thành thông lệ tại các thị trường trái phiếu doanh nghiệp trên thế giới.

Xin cảm ơn ông!

Trần Anh