Chuyển cổ phiếu HNX sang HoSE: Chưa phải chất xúc tác tức thời cho dòng vốn ngoại

Theo lộ trình của Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam (VNX), các cổ phiếu hiện niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) sẽ giao dịch phiên cuối cùng tại HNX vào ngày 23/12, tạm ngừng giao dịch trong ngày 24 - 25/12 để chuyển đổi và bắt đầu giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE) từ ngày 28/12.

Từ thời điểm này, toàn bộ cổ phiếu niêm yết sẽ được tổ chức giao dịch tại một sàn duy nhất. Tính đến cuối tháng 9/2026, HNX có 299 cổ phiếu niêm yết với tổng vốn hoá hơn 460.000 tỷ đồng, tương đương khoảng 17,7 tỷ USD. 

Ý nghĩa của đợt chuyển sàn sẽ nằm ở những thay đổi trong 6 - 9 tháng sau đó. Một sàn niêm yết thống nhất có thể giảm phân mảnh và mở ra lộ trình rõ ràng hơn để doanh nghiệp tham gia hệ sinh thái HoSE, nhưng việc chuyển sàn không tự tạo ra nhu cầu cho nhà đầu tư nước ngoài. Chúng ta cần theo dõi liệu các cổ phiếu này có cải thiện thanh khoản, đáp ứng tiêu chí chỉ số và thu hút được cơ sở nhà đầu tư rộng hơn qua các kỳ rà soát tiếp theo hay không.

Ý nghĩa của đợt chuyển sàn sẽ nằm ở những thay đổi trong 6 - 9 tháng sau đó. Ảnh: Hoàng Anh

Một sàn cổ phiếu giúp giảm phân mảnh thị trường

Điểm đáng chú ý là hướng đi hiện nay gần như đi ngược lại so với cách thị trường vận hành cách đây 5 năm. Năm 2021, áp lực lên hệ thống giao dịch cũ của HoSE từng lớn đến mức cơ quan quản lý cho phép một số doanh nghiệp tạm thời chuyển niêm yết sang HNX để giảm tải. Khi đó, cấu trúc thị trường phải điều chỉnh để xử lý giới hạn năng lực hệ thống. 

Đến cuối năm 2026, xu hướng này đảo chiều khi toàn bộ cổ phiếu niêm yết sẽ được tập trung về HoSE, trong khi HNX phát triển vai trò chuyên biệt hơn ở UPCoM, trái phiếu, phái sinh và các hạ tầng thị trường khác. 

Ý nghĩa của việc chuyển gần 18 tỷ USD vốn hoá không chỉ đơn thuần nằm ở quy mô tài sản mà còn ở quá trình tái cấu trúc hạ tầng vận hành của thị trường. Một sàn niêm yết duy nhất có thể giảm số lượng quy trình và đặc thù thị trường mà nhà đầu tư phải xử lý, tập trung quá trình hình thành giá và giúp cấu trúc thị trường cổ phiếu Việt Nam trở nên dễ tiếp cận hơn đối với các nhà đầu tư hoạt động trên nhiều quốc gia. 

Dù vậy, hiệu quả của quá trình này còn phụ thuộc vào cách áp dụng quy định sau chuyển sàn. Một số nội dung như biên độ giá và cách áp dụng tiêu chí chỉ số đối với các cổ phiếu chuyển từ HNX hiện vẫn chưa được làm rõ hoàn toàn, khiến khâu triển khai trở thành yếu tố quan trọng cần theo dõi trước tháng 12.

Đợt chuyển sàn trở nên đáng chú ý hơn khi đặt cạnh lịch rà soát chỉ số năm 2027. Một số trường hợp gần đây cho thấy việc chuyển sang HoSE có thể mở đường cho cổ phiếu tiến tới điều kiện tham gia các bộ chỉ số.

Đơn cử, Masan Consumer bắt đầu giao dịch trên HoSE vào cuối tháng 12/2025 và được đưa vào VN30 trong kỳ rà soát tháng 7/2026, là kỳ đầu tiên cổ phiếu này đủ điều kiện xem xét. ACB cũng từng đi theo lộ trình tương tự khi chuyển từ HNX sang HoSE vào cuối năm 2020.

Việc giao dịch trên HoSE có thể là bước đầu tiên giúp các cổ phiếu chuyển sàn đáp ứng điều kiện chỉ số, được xem xét vào rổ chỉ số, sau đó là có khả năng tiếp cận dòng tiền benchmark nếu đáp ứng các tiêu chí về quy mô, thanh khoản, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng và các yêu cầu khác. 

Nếu yêu cầu về thời gian niêm yết được áp dụng theo cách tương tự các trường hợp trước đây, một số cổ phiếu chuyển sàn có thể đủ điều kiện xem xét vào kỳ rà soát tháng 7/2027 của sàn HoSE. Tuy nhiên, điều này còn phụ thuộc vào cách HoSE xử lý lịch sử giao dịch trước đó trên HNX. 

Thời điểm chuyển sàn trùng với các giai đoạn tăng tỷ trọng lớn hơn của FTSE

Năm 2027 cũng trùng với quá trình Việt Nam được đưa vào các chỉ số cổ phiếu toàn cầu của FTSE Russell sau khi được nâng hạng lên thị trường mới nổi thứ cấp. 

FTSE Russell triển khai quá trình này theo bốn giai đoạn. Sau đợt đầu tiên với tỷ trọng 10% vào tháng 9/2026, đợt thứ hai vào tháng 3/2027 sẽ đưa tỷ trọng tích luỹ lên 30%, tiếp theo 65% vào tháng 6 và 100% vào tháng 9/2027. Điều này không có nghĩa các cổ phiếu chuyển từ HNX sẽ tự động nhận được dòng tiền từ FTSE. Khả năng được đưa vào các chỉ số vẫn phụ thuộc vào tiêu chí riêng của FTSE. 

Điểm đáng chú ý nằm ở cấu trúc thị trường. Việt Nam sẽ đơn giản hoá hệ thống giao dịch cổ phiếu đúng vào thời điểm hoạt động tái cơ cấu danh mục theo benchmark quốc tế mạnh hơn. Với tỷ trọng dự kiến chỉ khoảng 0,19% trong FTSE Emerging Index, Việt Nam vẫn là một phần tương đối nhỏ trong danh mục của các nhà quản lý quỹ toàn cầu. Vì vậy, với một thị trường có tỷ trọng benchmark còn khiêm tốn, việc giảm bớt những lớp phức tạp trong vận hành có thể mang lại giá trị đáng kể cho các tổ chức thực hiện giao dịch trên nhiều thị trường cùng lúc. 

Chuyển sàn chưa phải chất xúc tác tức thời cho dòng vốn ngoại

Không nên xem đợt chuyển sàn tháng 12 là yếu tố có thể ngay lập tức đảo chiều dòng vốn ngoại. Nhà đầu tư nước ngoài đã bán ròng cổ phiếu Việt Nam trong tháng thứ chín liên tiếp. Tính đến ngày 7/10/2026, giá trị bán ròng luỹ kế từ đầu năm đạt khoảng 102.000 tỷ đồng.

Một phần đáng kể của xu hướng này đến từ các yếu tố bên ngoài Việt Nam. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã nâng lãi suất điều hành thêm 25 điểm cơ bản trong tháng 9, đưa biên độ mục tiêu lên 3,75 - 4% trong khi lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm vẫn ở mức khoảng 5,21% vào ngày 13/10.

Ở mặt bằng này, cổ phiếu tại các thị trường mới nổi phải cạnh tranh với mức sinh lời cao hơn nhiều từ trái phiếu Chính phủ Mỹ có thanh khoản lớn và rủi ro thấp hơn. Điều đó làm tăng mức lợi suất mà nhà đầu tư quốc tế yêu cầu khi chấp nhận rủi ro cổ phiếu, tỷ giá và thanh khoản tại các thị trường như Việt Nam.

Cải cách sàn giao dịch có thể cải thiện những yếu tố Việt Nam có thể chủ động kiểm soát như cấu trúc thị trường, hiệu quả giao dịch và quy mô tài sản đầu tư. Tuy nhiên, Việt Nam không thể tác động trực tiếp đến giá vốn toàn cầu. 

Nhìn chung, việc hợp nhất thị trường cổ phiếu có thể giảm ma sát trong giao dịch, nhưng chưa nên được xem là chất xúc tác ngắn hạn cho dòng vốn ngoại. Khi lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ vẫn trên 5%, nhà đầu tư quốc tế đang đặt ra ngưỡng lợi suất cao hơn cho tài sản tại các thị trường mới nổi. Phân bổ vốn trong ngắn hạn vẫn sẽ phụ thuộc vào lãi suất toàn cầu, lợi nhuận doanh nghiệp, định giá và điều kiện tỷ giá. Điều Việt Nam có thể chủ động là nâng chất lượng và khả năng tiếp cận của thị trường khi điều kiện toàn cầu thuận lợi trở lại.

Không nên xem đợt chuyển sàn tháng 12 là yếu tố có thể ngay lập tức đảo chiều dòng vốn ngoại. Ảnh: Hoàng Anh

HNX chuyển đổi vai trò thay vì giảm tầm quan trọng

Quá trình tái cấu trúc cũng tạo ra sự phân công rõ ràng hơn giữa hai sở giao dịch.

Trong khi cổ phiếu niêm yết được chuyển về HoSE, HNX tiếp tục vận hành UPCoM, thị trường trái phiếu Chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp và phái sinh. HNX cũng tham gia phát triển hạ tầng cho thị trường carbon trong nước. Hiện HNX đang niêm yết mã hạn ngạch phát thải khí nhà kính VN2025, với tổng khối lượng phân bổ hơn 511 triệu tấn CO₂ tương đương cho giai đoạn tuân thủ 2025 - 2026.

Đối với các nhà đầu tư tổ chức dài hạn, những thị trường này có ý nghĩa song song với cổ phiếu. Các quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm và các tổ chức lớn thường cần cả tài sản thu nhập cố định, đường cong lợi suất và công cụ phòng hộ rủi ro, trong khi định giá carbon ngày càng có ảnh hưởng lớn hơn đến quyết định phân bổ vốn.

Do đó, quá trình tái cấu trúc nên được nhìn nhận như sự phân công vai trò rõ ràng hơn thay vì sự suy giảm vai trò của HNX. 

Năm 2027 sẽ cho thấy việc hợp nhất có thực sự cải thiện khả năng đầu tư hay không

Một sàn cổ phiếu duy nhất chỉ là một phần trong chương trình cải thiện khả năng tiếp cận thị trường của Việt Nam. Khung đánh giá của MSCI vẫn xem xét nhiều yếu tố như giới hạn sở hữu nước ngoài, khả năng luân chuyển vốn, hiệu quả vận hành, công cụ đầu tư và mức độ ổn định thể chế. Điều này cho thấy nhà đầu tư quốc tế vẫn đánh giá Việt Nam dựa trên một tập hợp tiêu chí rộng hơn nhiều so với cấu trúc sàn giao dịch.

Vì vậy, việc hợp nhất vào tháng 12 nên được nhìn nhận như một phần của chuỗi cải cách rộng hơn, cùng với cải thiện thanh toán - bù trừ, khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài, chất lượng công bố thông tin, giới hạn sở hữu nước ngoài và kế hoạch triển khai cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (CCP).

Tháng 12 sẽ cho thấy Việt Nam có thể hợp nhất thị trường một cách suôn sẻ hay không. Đến giữa năm 2027, những câu hỏi quan trọng hơn sẽ là liệu các cổ phiếu chuyển sàn có được giao dịch với thanh khoản sâu hơn, có cổ phiếu nào đáp ứng tiêu chí benchmark của HoSE và các nhà đầu tư tổ chức có thể xây dựng vị thế hiệu quả hơn hay không. Nếu những yếu tố này cải thiện, cải cách sẽ thay đổi khả năng đầu tư thực chất của thị trường.

Do đó, ý nghĩa của việc chuyển cổ phiếu từ HNX sang HoSE không nằm ở một phiên giao dịch hay một cú hích thanh khoản ngắn hạn mà ở vai trò của nó trong nỗ lực chuyển từ cải thiện khả năng tiếp cận sang nâng cao khả năng đầu tư thực chất, khi Việt Nam bước vào giai đoạn hội nhập sâu hơn với các chỉ số toàn cầu trong năm 2027.