Đầu tư công lập kỷ lục, vì sao cổ phiếu xây dựng vẫn 'đứng hình'?

Ảnh: Dự án sân bay Long Thành

Giải ngân lập kỷ lục, cổ phiếu ngành xây dựng tăng thấp

Năm 2025 đánh dấu một giai đoạn chưa từng có của đầu tư công khi theo báo cáo của Bộ Tài chính, Việt Nam đã dành khoảng 1,15 triệu tỷ đồng cho đầu tư phát triển (bao gồm cả các địa phương giao tăng), cao nhất từ trước đến nay. Cùng với giải ngân, phạm vi các dự án hạ tầng mở rộng hơn bất kỳ thời điểm nào trong nhiều năm.

Chính phủ coi đầu tư công là động lực trung tâm của tăng trưởng, hướng tới mục tiêu kinh tế đầy tham vọng cho năm 2026 với hàng loạt dự án quy mô lớn như cao tốc Bắc – Nam giai đoạn mới, vành đai 3 và 4 tại Hà Nội và TP.HCM, sân bay Long Thành, chuỗi cao tốc Đồng bằng sông Cửu Long hay hệ thống các tuyến kết nối liên vùng.

Quy mô đầu tư được thúc đẩy không chỉ từ ngân sách mà còn từ hợp tác tư nhân – xã hội, và nhiều tổ chức phân tích dự báo giải ngân đầu tư công năm 2026 có thể tăng tới khoảng 20% so với năm 2025, tương đương quy mô gần 930 nghìn tỷ đồng.

Với bối cảnh “tiền nhiều và cần làm nhanh” như vậy, về mặt logic, nhóm cổ phiếu xây dựng – hạ tầng phải là tâm điểm của thị trường chứng khoán. Thế nhưng thực tế lại hoàn toàn ngược lại.

Tính đến ngày 19/01/2025, nhóm cổ phiếu xây dựng duy trì mức định giá khá thấp với P/E (Price/Earnings Ratio – hệ số giá trên lợi nhuận) 7,65 lần và P/B (Price/Book Ratio – hệ số giá trên giá trị sổ sách) 1,43 lần, thấp hơn nhiều so với mức P/E 16,74 và P/B 2,35 của VN-Index.

Dù VN-Index đã tăng hơn 50% từ đầu năm, giá các cổ phiếu xây dựng lại phân hóa rõ rệt: FCN chỉ tăng 0,47%, HHV tăng 10,5%, LGC tăng 4%, SNZ tăng 9%, SJG tăng 14%, trong khi CMS giảm 11%. Một vài mã nổi bật như DPG (+53%), CII (+58%) hay VCG (+35%) đều có câu chuyện riêng thúc đẩy giá.

Nhìn tổng thể, phần lớn cổ phiếu xây dựng tăng thấp hơn thị trường, cho thấy kỳ vọng vào chu kỳ đầu tư công chưa được phản ánh đầy đủ vào giá và thị trường vẫn thận trọng với khả năng cải thiện lợi nhuận thực tế của doanh nghiệp ngành này.

Giải mã nghịch lý

Điều đầu tiên lý giải cho nghịch lý này là thực tế tăng trưởng của kết quả kinh doanh ngành xây dựng không song hành với tốc độ giải ngân.

Cổ phiếu chỉ tăng khi thị trường nhìn thấy lợi nhuận và dòng tiền thực, trong khi ở nhóm xây dựng – hạ tầng, chu kỳ ghi nhận rất chậm.

Một dự án đầu tư công từ lúc trúng thầu tới khi doanh nghiệp ghi nhận doanh thu thường kéo dài nhiều quý, thậm chí hơn một năm, chưa kể phần nghiệm thu bị chia nhỏ và phụ thuộc thủ tục. Chính vì vậy, dù nguồn việc dồi dào, phần lợi nhuận lại chưa xuất hiện kịp trong báo cáo tài chính.

KBSV trong báo cáo triển vọng ngành năm 2026 nhấn mạnh rằng doanh thu của nhiều doanh nghiệp xây dựng niêm yết trong năm 2025 đã tăng khá, nhưng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận gộp lại chậm hơn đáng kể, phản ánh áp lực biên lợi nhuận suy giảm.

Trong khi đó, chi phí nguyên vật liệu, nhân công và tài chính có xu hướng tăng, còn phần lớn hợp đồng đầu tư công vẫn theo dạng giá cố định, khiến doanh nghiệp khó chuyển phần biến động chi phí sang chủ đầu tư. Đây chính là lý do quan trọng khiến lợi nhuận sau thuế vẫn “lẹt đẹt”, chưa tạo ra kỳ vọng đủ mạnh để đẩy giá cổ phiếu lên.

Thêm vào đó, bài toán dòng tiền tiếp tục là điểm nghẽn mang tính cấu trúc của ngành. Các nhà thầu lớn buộc phải ứng vốn trước, trong khi thời gian thanh toán kéo dài khiến họ gánh lãi vay lớn và chịu rủi ro các khoản phải thu.

KBSV trong báo cáo “Xây dựng 2026 – Tích cực duy trì” cũng thẳng thắn chỉ ra rằng doanh nghiệp xây dựng đang tăng trưởng doanh thu nhưng vẫn bị bó buộc bởi cấu trúc tài chính nặng nợ, biên lợi nhuận hồi phục chậm hơn doanh thu, và điều này khiến nhà đầu tư không mặn mà trả định giá cao.

Cuối cùng, điều mà ít người nhắc đến nhưng có ảnh hưởng đáng kể: sóng đầu tư công đã được “đánh trước” từ các năm 2022–2023. Nhiều cổ phiếu xây dựng – vật liệu từng có nhịp tăng mạnh, sau đó điều chỉnh kéo dài. Hiện tại, mặt bằng giá phản ánh một phần kỳ vọng nhưng chưa có lực kéo mới vì lợi nhuận chưa kịp theo, dẫn tới thị trường bước vào trạng thái “vừa kỳ vọng vừa nghi ngờ”, khiến dòng tiền không vào mạnh.

Kịch bản tăng trưởng nào cho năm 2026?

Dù giá cổ phiếu không tăng nhiều trong năm 2025, các tổ chức phân tích lớn lại đưa ra dự báo khá lạc quan cho năm 2026, đặc biệt ở góc độ nguồn việc, cấu trúc nhu cầu và tăng trưởng trung hạn.

MBS coi năm 2025 chỉ là “năm bản lề” trước một chu kỳ tăng trưởng mới của ngành xây dựng.

Trong báo cáo gần nhất về xây dựng – vật liệu, MBS dự báo ngành xây dựng Việt Nam có thể tăng trưởng khoảng 9% trong năm 2025 và duy trì tốc độ bình quân 10%/năm trong giai đoạn 2026–2027. Họ đặc biệt nhấn mạnh sự bứt phá từ đầu tư công trung hạn và mảng dân dụng – công nghiệp khi pháp lý dần được tháo gỡ.

Một điểm đáng chú ý trong báo cáo của MBS là dự báo backlog của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết có thể tăng tới 24% trong năm 2026, phản ánh rõ ràng một làn sóng hợp đồng mới đến từ loạt dự án hạ tầng trọng điểm.

Đồng thời, MBS cũng là đơn vị ước tính giải ngân đầu tư công năm 2026 có thể tăng khoảng 20% so với năm 2025, đạt gần 930 nghìn tỷ đồng – một con số thiết lập mặt bằng mới cho nhu cầu xây dựng – hạ tầng.

KBSV duy trì quan điểm “tích cực” cho năm 2026 khi nguồn việc được đánh giá là tăng trưởng thực chất, xuất phát từ ba trụ cột gồm phục hồi bất động sản nhà ở do gỡ vướng pháp lý, giải ngân đầu tư công tiếp tục được đẩy mạnh ở các siêu dự án quốc gia và sự khởi động của nhiều dự án năng lượng theo Quy hoạch Điện 8.

Trong nhóm doanh nghiệp, KBSV thiên về lựa chọn những đơn vị có biên gộp hồi phục và cơ cấu tài chính lành mạnh, như PC1 và Coteccons (CTD), những doanh nghiệp không chỉ có backlog lớn mà còn có khả năng chuyển hóa backlog thành lợi nhuận thực.

SSI Research trong chiến lược thị trường 2026 tiếp tục xếp nhóm xây dựng – vật liệu vào một trong những “chủ đề đầu tư” quan trọng nhất của năm, cùng với ngân hàng và tiêu dùng.

SSI cho rằng mục tiêu tăng trưởng GDP 2026 đòi hỏi một chu kỳ hạ tầng mạnh mẽ hơn cả 2025, đồng thời dự báo lợi nhuận toàn thị trường năm 2026 tăng khoảng 14,5%, trong đó nhóm xây dựng – hạ tầng được hưởng lợi đáng kể từ dòng vốn công lẫn vốn tư nhân quay lại bất động sản dân dụng và khu công nghiệp.

Điểm đáng chú ý là SSI đánh giá năm 2026 sẽ là năm mà nhiều doanh nghiệp xây dựng bắt đầu “ghi nhận lợi nhuận thật” từ các dự án lớn đã ký trong giai đoạn 2023–2024, tạo tiền đề để mặt bằng lợi nhuận cải thiện rõ ràng hơn trước.

Nhìn tổng thể, nghịch lý “giải ngân tăng nhưng giá cổ phiếu không tăng” của nhóm xây dựng – hạ tầng không phải là dấu hiệu xấu mà là phản ánh của một đặc điểm chu kỳ rất rõ: doanh thu và lợi nhuận ngành xây dựng luôn đi sau 6–12 tháng so với dòng vốn.

Năm 2025 vì thế đang là giai đoạn nén lại kỳ vọng, khi thị trường thiếu con số lợi nhuận để tin vào một định giá mới. Điểm chung trong dự báo của MBS, SSI và KBSV là sự đồng thuận rằng năm 2026–2027 sẽ là giai đoạn nguồn việc cải thiện mạnh mẽ, backlog phình to và nhiều doanh nghiệp bắt đầu ghi nhận lợi nhuận cao hơn đáng kể.

Nếu 2025 là năm giải ngân kỷ lục nhưng giá cổ phiếu đi ngang, thì 2026 sẽ là năm kiểm chứng xem đây chỉ là “bẫy giá trị” kéo dài hay là cơ hội tích lũy trước khi lợi nhuận thật sự phản ánh chu kỳ đầu tư công mới.

Câu trả lời sẽ đến từ khả năng cải thiện biên lợi nhuận, quản trị dòng tiền và tốc độ nghiệm thu của chính các doanh nghiệp xây dựng. Nếu những nút thắt này được tháo gỡ, nhóm cổ phiếu xây dựng hoàn toàn có thể trở thành chủ đề mới của thị trường trong năm 2026–2027, đúng như những gì các công ty chứng khoán đang kỳ vọng.

Diệu Huyền