Dư nợ margin liên tục phá kỷ lục – phép thử với thị trường chứng khoán

Ba công ty chứng khoán có dư nợ margin cao hơn một ngân hàng quy mô nhỏ

Tổng giá trị cho vay ký quỹ (margin) của toàn ngành chứng khoán Việt Nam vượt mốc 400.000 tỉ đồng tại thời điểm 31-12-2025, tăng khoảng 23.000 tỉ dồng so với thời điểm cuối quí 3-2025 và thiết lập kỷ lục margin mới trong lịch sử hơn 25 năm vận hành thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Nếu cộng thêm giá trị ứng trước tiền bán, quy mô cho vay toàn thị trường ước đạt khoảng 410.000 tỉ đồng.

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang trải qua những “tuần trăng mật” ngọt ngào. Ảnh: LÊ VŨ

Đà tăng nhanh của dư nợ margin không chỉ cho thấy độ “nóng” của thị trường trong những tháng cuối năm 2025, mà còn phản ánh cuộc đua ngày càng quyết liệt giữa các công ty chứng khoán lớn nhằm mở rộng thị phần cho vay.

Theo đó, Công ty chứng khoán Kỹ Thương (TCBS) dẫn đầu, với tổng dư nợ margin đạt hơn 43.163 tỉ đồng tính tới cuối quí 4-2025, tăng hơn 5% so với quí liền trước. Xếp vị trí thứ hai là Công ty Chứng khoán SSI với dư nợ cho vay margin đạt 38.616 tỉ đồng.

VPBankS xếp vị trí thứ ba, với tổng dư nợ margin và ứng trước tiền bán là hơn 34.000 tỉ đồng tính tới cuối quí 4-2025, tăng 7.055 tỉ đồng so với cuối quí 3-2025 và cao hơn gần 4 lần so với thời điểm đầu năm. Điều này, theo giải thích của đại diện đơn vị, tới từ việc liên tục tung ra các gói vay có lãi suất cạnh tranh, hạn mức lớn và quy trình thủ tục đơn giản, linh hoạt.

Như vậy, ba đơn vị này đều có dư nợ cho vay ký quỹ vượt mốc 1 tỉ đô la Mỹ, cao hơn dư nợ cho vay khách hàng của một số ngân hàng thương mại quy mô nhỏ trong hệ thống.

Rộng hơn, 9/20 công ty chứng khoán có tỷ lệ margin/vốn chủ sở hữu vượt mức 150%, theo thống kê dựa trên dữ liệu vốn chủ sở hữu của các đơn vị tính tới cuối quí 2 hoặc 3-2025. Thậm chí, không ít đơn vị đã sử dụng gần hết dư địa cho vay, như: Công ty chứng khoán HSC, với tỷ lệ 193,56%, chủ yếu do dư nợ margin tăng mạnh và đạt mức 28.150 tỉ đồng vào cuối quí 4-2025; Công ty chứng khoán KB Việt Nam, với tỷ lệ gần 188%, Công ty chứng khoán Mirae Asset Việt Nam, với tỷ lệ 177,5%; Công ty chứn khoán KIS Việt Nam, với tỷ lệ 156,1%.

Ngoài những đơn vị trên, một số đơn vị chỉ còn dư địa cho vay dưới 2.000 tỉ đồng (chưa bao gồm cho vay ứng trước tiền bán), gồm: BSC, VCBS, FPTS, Yuanta Việt Nam.

Từ góc nhìn chuyên gia, ông Vương Duy Anh, chuyên gia cao cấp về đầu tư - quản lý danh mục của Techcom Capital, cho rằng con số này phản ánh đúng cấu trúc đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi khoảng 80% giá trị giao dịch đến từ nhà đầu tư cá nhân. Trong bối cảnh đó, margin cao có thể làm gia tăng biến động trong ngắn hạn, khiến thị trường dễ tăng nhanh, nhưng cũng điều chỉnh mạnh khi tâm lý đảo chiều.

Quan điểm này cũng nhận được sự đồng thuận từ ông Hoàng Công Tuấn, chuyên gia cao cấp, phụ trách tư vấn đầu tư của Techcombank. “Margin là một đặc trưng riêng của thị trường Việt Nam, khiến biên độ dao động thường lớn hơn so với nhiều thị trường quốc tế. Nhưng về dài hạn, động lực tăng trưởng bền vững vẫn phải tới từ nền tảng kinh tế vĩ mô và lợi nhuận doanh nghiệp, chứ không chỉ từ đòn bẩy tài chính”, ông Tuấn nói tại livestream Wealth Talk ngày 27-1.

Bổ sung, ông Bùi Văn Huy, Phó chủ tịch HĐQT, kiêm Giám đốc khối nghiên cứu đầu tư của FIDT, đánh giá dư nợ margin chạm mốc 400.000 tỉ đồng khi khép lại năm 2025 - tương đương 5% vốn hóa sàn HoSE, không chỉ là kỷ lục mới, mà còn là hồi chuông cảnh báo về rủi ro hệ thống âm ỉ tích tụ.

Quan điểm này được ông Huy đưa ra trong bối cảnh thị trường chứng khoán Mỹ, hiện giữ vị thế là thị trường lớn nhất thế giới, chỉ duy trì tỷ lệ margin/tổng vốn hóa thị trường trong khoảng 1,7-1,8%, dù dư nợ margin đạt kỷ lục 1.210 tỉ đô la vào tháng 11-2025.

Với thị trường Việt Nam, số liệu tổng hợp từ từ báo cáo tài chính của 30 công ty chứng khoán lớn nhất cho thấy tổng tài sản của nhóm này tăng với tốc độ bình quân khoảng 34%/năm từ 2020 đến hết tháng 9-2025.

Theo ông Huy, một phần đáng kể của mức tăng này đến từ các khoản đầu tư qua hợp đồng hợp tác kinh doanh (BBC) và cho vay ngoài nghiệp vụ chứng khoán. Trong đó, hợp đồng BBC từng là kênh ẩn mà nhiều công ty chứng khoán sử dụng để huy động và “bơm” vốn vào các dự án bất động sản, hạ tầng, sản xuất…

Bên cạnh đó, việc công ty chứng khoán nắm giữ khối lượng lớn trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là trái phiếu bất động sản, năng lượng… cũng tiềm ẩn rủi ro.

“Bài học từ khủng hoảng năm 2022 vẫn còn khi chỉ số VnIndex giảm 41% trong vòng hai tháng, với nguyên nhân chính là làn sóng call margin hàng loạt, kết hợp áp lực giải chấp từ các khoản đầu tư bất động sản”, ông Huy lưu ý.

Không dễ kiểm soát rủi ro margin

Nhằm hạn chế rủi ro margin, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 102 có hiệu lực từ ngày 15-12-2025, với một số điểm mới, gồm: tăng hệ số rủi ro thị trường khi công ty chứng khoán đầu tư quá tập trung vào một tài sản; siết chặt đầu tư BCC và cho vay ngoài nghiệp vụ chứng khoán; đưa xếp hạng tín nhiệm thành căn cứ trực tiếp, nhằm xác định hệ số rủi ro với trái phiếu doanh nghiệp; loại bỏ tài sản xấu, như tài sản bảo đảm có thời hạn còn lại trên 90 ngày, cổ phiếu quỹ, các khoản tạm ứng kéo dài khỏi vốn khả dụng; thắt chặt các điều kiện để công cụ nợ được tính vào vốn bổ sung.

Không dễ quản trị rủi ro khi thị trường liên tục tăng điểm. Ảnh: TL

Tuy nhiên, ông Bùi Văn Huy cho rằng những quy định tại Thông tư 102 vẫn còn khoảng trống lớn so với chuẩn mực quốc tế. Chẳng hạn, thiếu giám sát hợp nhất với các tập đoàn tài chính, có nhiều công ty chứng khoán thành viên - nhóm có thể tạo ra rủi ro chồng chéo mà quy định hiện tại không “bắt” được.

Ngoài ra, chưa có giới hạn rõ ràng về giao dịch nội nhóm, đặc biệt là hành vi cầm cố cổ phiếu mà chính công ty chứng khoán đó cho vay mua, dễ tạo hiện tượng "cho vay hai lần".

Hơn nữa, thiếu quy định về kế hoạch giải quyết khủng hoảng để xử lý khi công ty chứng khoán lớn gặp khó khăn tài chính, cũng như chưa có quỹ bảo vệ nhà đầu tư như SIPC ở Mỹ.

“Ủy ban Chứng khoán nên bổ sung yêu cầu giám sát hợp nhất tập đoàn, quy định giới hạn cụ thể cho giao dịch nội nhóm, yêu cầu các công ty chứng khoán hệ thống quan trọng phải xây dựng kế hoạch xử lý khủng hoảng. Đồng thời cần thực hiện kiểm tra định kỳ với các kịch bản khắc nghiệt như VnIndex giảm 30-40%, thanh khoản cạn kiệt, và lãi suất tăng đột biến để đánh giá khả năng chống chịu thực sự của các công ty chứng khoán”, ông Huy khuyến nghị.

Bổ sung, bà Nguyễn Hoài Thu, Phó tổng giám đốc, Công ty quản lý quỹ VinaCapital, đánh giá thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đạt đến giai đoạn trưởng thành, nơi nhà đầu tư tổ chức đóng vai trò chủ đạo. Do đó, cần tăng quy mô và tỷ trọng nhà đầu tư tổ chức, nâng cao tính chuyên nghiệp, khuyến khích sự tham gia của quỹ đầu tư để phân bổ vốn hiệu quả hơn… Tất cả hướng tới mục tiêu cung ứng vốn dài hạn của doanh nghiệp, qua đó, giảm sự lệ thuộc vào hệ thống ngân hàng, giúp nền kinh tế phát triển bền vững.

“Ngành quỹ sẽ có sự lớn mạnh hơn khi được hỗ trợ bởi nhiều giải pháp đồng bộ, bao gồm giáo dục tài chính đại chúng nhằm nâng cao kiến thức và kỹ năng cho nhà đầu tư, khuyến khích hình thành thói quen đầu tư dài hạn, tích sản qua quỹ mở thay vì đầu cơ ngắn hạn. Sự phát triển của quỹ mở, ETF, quỹ hưu trí tự nguyện cũng sẽ giúp tạo nguồn vốn tổ chức dài hạn trong nước”, bà Thu lưu ý.

Vân Phong