Phía sau kỳ vọng nâng hạng: Thị trường vốn cần một 'câu chuyện thật'

Thị trường vốn Việt Nam đang mở ra nhiều cơ hội khi đứng trước kỳ vọng hai đợt nâng hạng cùng lúc, là nâng hạng thị trường chứng khoán lên nhóm thị trường mới nổi, và nâng hạng tín nhiệm quốc gia.

Mặc dù vậy, tại tọa đàm “Mở khóa dòng vốn dài hạn”, đại diện một quỹ đầu tư hàng đầu thế giới nhìn nhận, "Nâng hạng thực chất là hệ quả của một câu chuyện tốt, chứ không phải bản thân câu chuyện”.

Trong mắt dòng vốn quốc tế, câu chuyện chính nằm ở bản chất những cải cách nào đã được thực hiện. Ông Song Ki Chong, Trưởng bộ phận Chính sách Xếp hạng Tín nhiệm của NICE Investors Service, đánh giá, những yếu tố then chốt khi nhìn nhận một thị trường nằm gọn trong 3 yếu tố: Thị trường có dòng tiền kiên nhẫn sẵn sàng cho một chu kỳ đầu tư dài; có hạ tầng niềm tin để tiền đó biết rót vào đâu; và bản thân nhà nước phải đủ tín nhiệm để dòng vốn bên ngoài dám đi theo.

Khơi thông dòng vốn kiên nhẫn

Một dự án đường sắt, nhà máy điện, tuyến cao tốc hay hệ thống metro thường cần nhiều năm để xây dựng, vận hành và thu hồi vốn. Theo số liệu SSIAM, các dự án hạ tầng có nhu cầu nguồn vốn với tầm nhìn từ 10 năm trở lên.

Trong khi đó, cấu trúc nguồn vốn hiện tại của Việt Nam vẫn phụ thuộc rất lớn vào ngân hàng có kỳ hạn phổ biến dưới 1 năm.

“Tài sản dài hạn cần nhà đầu tư dài hạn, không phải người cho vay ngắn hạn”, bà Nguyễn Ngọc Anh, Tổng giám đốc SSIAM nhận định.

Để thời gian tương thích hơn với vòng đời của các dự án hạ tầng, SSIAM cho rằng quỹ hưu trí là dòng vốn phù hợp, với thời gian đầu tư có thể lên tới 20–40 năm hoặc hơn. Đây cũng là nguồn lực quan trọng để Hàn Quốc phát triển hạ tầng trong quá khứ.

Năm 1988, thời điểm Quỹ Hưu trí Quốc gia (NPS) mới thành lập, quy mô quỹ này rất khiêm tốn với chỉ 0,53 nghìn tỷ won dự trữ. Gần bốn thập kỷ sau, NPS đã trở thành quỹ hưu trí lớn thứ ba thế giới với khoảng 1.865,6 nghìn tỷ won tài sản, đạt tốc độ tăng trưởng kép khoảng 22%/năm. Riêng lượng trái phiếu trong nước mà một mình NPS nắm giữ (287,8 nghìn tỷ won) đã lớn hơn toàn bộ thị trường trái phiếu doanh nghiệp Hàn Quốc năm 2007 (67 nghìn tỷ won).

Việt Nam đang nỗ lực đi theo hành trình đó. Bà Phạm Thị Thanh Tâm, Phó Vụ trưởng Vụ Các định chế tài chính (Bộ Tài chính), ước tính toàn hệ thống quỹ đầu tư/quỹ hưu trí, quy mô hiện khoảng hơn 835.000 tỷ đồng, tương đương 6,5% GDP. Chính phủ cũng đặt mục tiêu tại Quyết định 1413 rất tham vọng với tổng tài sản các quỹ hưu trí tăng trưởng bình quân 11,5%/năm trong giai đoạn 2026–2030.

Tuy nhiên, nếu tính riêng khối quỹ hưu trí bổ sung tự nguyện, quy mô chỉ khoảng 2.210 tỷ đồng. Ông Nguyễn Nghĩa Tuấn, Phó tổng giám đốc SSIAM đưa ra một phép tính minh họa dư địa còn rất lớn: chỉ cần mỗi người trong hơn 50 triệu lao động Việt Nam đóng góp 1 triệu đồng/tháng, dòng tiền tạo ra đã xấp xỉ 50.000 tỷ đồng, tương đương khoảng 2 tỷ USD.

“Với một độ phủ phù hợp thì mọi quy mô tài sản chúng ta đều có thể đạt được” ông Tuấn chia sẻ.

Bản thân các quỹ ngoại cũng có suy nghĩ tương tự. Đại diện một quỹ đầu tư quốc tế hàng đầu khi được hỏi điều gì phân biệt các quốc gia thành công trong thu hút vốn tổ chức dài hạn với các quốc gia còn loay hoay, đã đưa ra một thứ tự ưu tiên rõ ràng. Theo ông, quốc gia đó cần xây dựng nhu cầu trong nước trước, rồi mới tính đến nhà đầu tư nước ngoài. Ông dẫn lợi thế nhân khẩu học của Việt Nam với hơn 103 triệu dân, cơ cấu dân số trẻ, cũng như nền tảng tiết kiệm tiềm năng khổng lồ.

“Điểm khởi đầu thực ra là giải quyết tốt những việc trong nước. Khi đã có nền tảng vững, nhu cầu đó tự nhiên trở nên hấp dẫn từ góc nhìn nhà đầu tư nước ngoài”, vị này chia sẻ.

Xây dựng "hạ tầng niềm tin"

Quay trở lại Hàn Quốc, quốc gia đã rất thành công với mô hình huy động vốn dài hạn qua các quỹ hưu trí, bảo hiểm và nhiều thị trường vốn khác, quá trình phát triển cũng cần rất nhiều thời gian. Huy động vốn mới là một mặt của vấn đề, quá trình minh bạch dòng vốn để chảy vào đúng nơi cũng rất quan trọng.

“Thị trường trái phiếu Hàn Quốc mất gần hai thập kỷ để trở nên đáng tin, chứ không phải hai năm”, ông Chong cho biết.

Theo ông, điều quan trọng với mọi thị trường vốn là văn hóa định giá đúng rủi ro, mà văn hóa thì cần thời gian để bén rễ. Nếu tài sản tài chính tích lũy quá nhanh trong khi văn hóa chưa theo kịp, rủi ro đổ vỡ sẽ tăng lên.

Khoảng một thập kỷ sau khủng hoảng 1997, nơi Hàn Quốc đã chịu thiệt hại nặng nề, quốc gia này tiếp tục gặp một phép thử mới với khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Mặc dù vậy, tác động của cú sốc đó lên kinh tế và thị trường tài chính Hàn Quốc, theo ông Chong là “tương đối nhỏ”, bằng chứng cho thấy văn hóa định giá rủi ro đã thực sự bén rễ chỉ sau khoảng mười năm xây dựng.

“Hạ tầng niềm tin” mà thị trường vốn Hàn Quốc đã xây dựng gồm ba tổ chức định giá trái phiếu độc lập cho thị trường mức giá tham chiếu có cơ sở. Yêu cầu hạch toán theo giá thị trường bắt buộc chấm dứt việc dịch chuyển lãi lỗ tùy tiện giữa các quỹ. Ủy ban Giám sát Tài chính hợp nhất — FSC tách nhà nước khỏi vai trò vừa giám sát vừa tham gia thị trường. Hệ thống công bố thông tin điện tử DART cho phép bất kỳ ai tra cứu miễn phí, theo thời gian thực, báo cáo tài chính của mọi doanh nghiệp niêm yết…

Kết quả, quy mô thị trường trái phiếu tăng từ 100 nghìn tỷ won năm 2000 lên 1.182,4 nghìn tỷ won năm 2025, tương ứng tăng 11,8 lần. Trong quá trình cải cách đó, vai trò của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm độc lập đặc biệt quan trọng. Dù trái phiếu do NPS nắm giữ về mặt kỹ thuật không bắt buộc phải được xếp hạng tín nhiệm, nhưng trên thực tế, không có trường hợp nào tiền của NPS đầu tư vào trái phiếu không xếp hạng.

Đến nay, tại thị trường tài chính Hàn Quốc, nếu một trái phiếu không có xếp hạng, tất cả sẽ nghĩ điều đó kỳ lạ, và cho rằng chắc phải có lý do gì đó phía sau.

"Cần chấp nhận xếp hạng tín nhiệm như một phần văn hóa," ông Chong kết luận.

Tại Việt Nam, bà Phạm Thị Thanh Tâm cho biết, Nghị định 85/2026 đã mở rộng danh mục đầu tư của quỹ hưu trí sang trái phiếu doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm, không còn bó hẹp vào trái phiếu chính phủ như trước.

Mặc dù vậy, việc mở rộng lĩnh vực đầu tư phải đi kèm với quản trị rủi ro. Hiện tại, năng lực xếp hạng nội địa mới phủ khoảng 23% tổ chức phát hành. Các tổ chức phát hành cần làm quen dần với xếp hạng tín nhiệm và đây là “khoảng trống văn hóa cần thời gian bén rễ".

Điểm tựa Nhà nước

Huy động dòng tiền kiên nhẫn và duy trì tính minh bạch là hai phần việc khó khăn nhưng phần lớn vẫn lớn nằm trong tay doanh nghiệp và định chế tài chính. Mặt khác, ông Song Ki Chong cho rằng, vẫn còn một yếu tố quan trọng nữa mà chỉ nhà nước mới làm được mang tên tín nhiệm quốc gia.

Ông Song Ki Chong, Trưởng bộ phận Chính sách Xếp hạng Tín nhiệm của NICE Investors Service

Ông Chong chỉ ra ba lý do các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc gia đặc biệt quan tâm đến độ sâu của thị trường trái phiếu trong nước. Thứ nhất, một chính phủ có thể vay dài hạn bằng chính đồng nội tệ được xem là có sự linh hoạt tài khóa mạnh hơn, và khi doanh nghiệp có nhiều hơn một kênh huy động vốn ngoài ngân hàng, hệ thống tài chính được xem là lành mạnh hơn.

Thứ hai, một thị trường trái phiếu vận hành tốt phân tán rủi ro giữa ngân hàng, bảo hiểm và các nhà quản lý tài sản, khiến một cú sốc ở khu vực ngân hàng khó lan thành khủng hoảng quốc gia

Cuối cùng, khi doanh nghiệp có thể vay dài hạn bằng nội tệ thay vì vay ngắn hạn bằng ngoại tệ, họ tránh được đúng "lệch pha kép" từng gây ra khủng hoảng Hàn Quốc năm 1997.

Trên mọi bộ tiêu chí xếp hạng quốc gia được công bố, thông điệp đều giống nhau: Quốc gia có nhiều kênh huy động vốn, hệ thống tài chính có sức chống chịu, nền tảng nhà đầu tư trong nước sâu. Những yếu tố đó tổng hòa thành một bộ hồ sơ tín nhiệm mạnh hơn.

Năm 1997, xếp hạng quốc gia Hàn Quốc ở mức B+/Ba1 — dưới mức đầu tư. Hôm nay, Hàn Quốc ở AA/Aa2/AA- trên thang S&P. Ông Chong cũng nhấn mạnh một điểm quan trọng, sự sụp đổ xếp hạng năm 1997 bắt nguồn trực tiếp từ vấn đề trong khu vực tài chính, ngân hàng và chính bản thân nhà nước, nên việc cải tổ khu vực tài chính và phát triển thị trường trái phiếu không phải là chuyện bên lề, mà chính là trung tâm của quá trình phục hồi tín nhiệm.

Tương tự, tháng 8/2025, S&P lần đầu tiên sau 18 năm nâng hạng tín nhiệm với Ấn Độ, một phần nhờ bảng cân đối tài chính vững hơn của khu vực doanh nghiệp và tổ chức tài chính nước này.

Mất 20 năm để Hàn Quốc nâng hạng tín nhiệm quốc gia từ mức dưới đầu tư lên như ngày hôm nay. Nguồn: NICE

Đây chính là công việc mà chỉ nhà nước làm được: xây dựng năng lực thể chế. Sau khủng hoảng 1997, Chính phủ Hàn Quốc đưa ra FSC giám sát hợp nhất, DART công bố thông tin, Đạo luật Thị trường Vốn 2009 hợp nhất sáu luật rời rạc…

Ngay cả công cụ mang tính "thị trường" nhất như Quỹ Bảo lãnh Tín dụng Hạ tầng, nơi 248 tỷ won vốn góp nhà nước bảo lãnh được tới 8,24 nghìn tỷ won nghĩa vụ nợ, đòn bẩy khoảng 33 lần vẫn là một công cụ nhà nước dựng lên để khu vực tư nhân dám bước vào. Và bản thân công cụ đó cũng không tĩnh mà biến đổi theo thời gian.

Giai đoạn đầu, khi khu vực tư nhân "chưa biết" định giá rủi ro lưu lượng giao thông, lãi suất lại cao, nên bảo lãnh nhà nước khá hiệu quả để kéo vốn vào. Nhưng nay lãi suất Hàn Quốc đã thấp, một số nhà đầu tư lại chủ động muốn ít bảo lãnh hơn để tăng mức lợi suất nhận được. Vai trò của nhà nước, nói cách khác, không phải bảo lãnh, mà là tạo niềm tin để thị trường có thể tự bước tiếp

Việt Nam cũng đang có những bài toán tương tự mà chỉ Chính phủ mới có thể giải quyết. Đại diện Bộ Tài chính cũng đưa ra hai mục tiêu neo vào đề án cải cách tổng thể thị trường tài chính đã trình Thủ tướng là duy trì hạng thị trường mới nổi và tiến xa hơn nữa về xếp hạng tín nhiệm, cùng mục tiêu tổng giá trị tài sản nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường vốn đạt 15% GDP vào năm 2030.

Đại diện quỹ đầu tư quốc tế cũng khẳng định "không thể nghĩ ra thị trường nào trên thế giới không có" một thị trường trái phiếu chính phủ sâu và rộng song hành cùng một thị trường cổ phiếu mạnh.

Việt Nam, dù đã lên nhóm thị trường mới nổi theo FTSE, vẫn còn là "thị trường cận biên" theo phân loại MSCI. Nhiều quỹ đầu tư toàn cầu vẫn đứng ngoài vì nằm ngoài phạm vi ủy thác đầu tư.

Trọng tâm theo dõi hiện tại của các quỹ là quá trình chuyển từ cơ chế non-prefunding sang mô hình đối tác bù trừ trung tâm (CCP).

“Nếu chúng tôi không thích thiết kế của mô hình đó, chúng tôi sẽ nói rằng chúng tôi không thích”, vị này thẳng thắn.

Dòng vốn dài hạn không tìm kiếm một thị trường được nâng hạng nhưng vận hành lỏng lẻo. Thay vào đó, nó giải ngân dựa trên sự minh bạch, tính an toàn và những cải cách thực chất trong hệ thống vận hành. Vượt qua được xếp hạng tín nhiệm không chỉ giúp Việt Nam chính thức ghi tên vào bản đồ phân bổ vốn toàn cầu, mà quan trọng hơn, đó là bước đi quyết định để hoàn thiện "hạ tầng niềm tin", chiếc chìa khóa duy nhất để mở khóa dòng vốn kiên nhẫn cho tương lai.