Saudi Aramco dịch chuyển cấu trúc hoạt động như thế nào? (Kỳ IV)

Phân tích tài chính

Định vị cạnh tranh trong lĩnh vực ammonia xanh blue, tăng sản lượng khí đốt tự nhiên và tăng cường đầu tư để nâng cao hoạt động hạ nguồn nhằm thúc đẩy doanh thu: Doanh thu của Saudi Aramco hiện đã công bố với mức tăng trưởng khá trong 5 năm qua, tăng từ 1.335 tỷ SAR trong năm tài khóa 2018 lên tới 1.856 tỷ SAR trong năm tài khóa 2023, thể hiện mức tăng CAGR 6,8% trong giai đoạn tài khóa 2018-2023. Những cơn gió thuận chiều trong lĩnh vực, đặc biệt là sau ảnh hưởng của đại dịch COVID-19, đã đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy nhu cầu dầu, do đó làm tăng giá cả dầu thô, điều này cho phép Saudi Aramco tăng cường hoạt động thượng nguồn bằng cách tập trung chủ yếu vào các mỏ giếng dầu thô và khí đốt, đồng thời đem lại tốc độ CAGR doanh thu 24% trong hoạt động kinh doanh thượng nguồn. Đồng thời, triển khai chiến lược dài hạn của Saudi Aramco nhằm đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và tích hợp các hoạt động thượng nguồn và hạ nguồn đã được nêu bật trong giai đoạn này thông qua việc mở rộng mạnh mẽ các hoạt động hạ nguồn, điều này đã dẫn đến tốc độ CAGR doanh thu 34% cho phân khúc hạ nguồn.

Hoạt động kinh doanh thượng nguồn sẽ bị ảnh hưởng trong năm 2024 bởi do hoạt động kinh doanh dầu thô trì trệ (chiếm gần 93% doanh thu thượng nguồn). AlJazira Capital dự báo doanh thu từ thượng nguồn của Saudi Aramco sẽ giảm từ 856 tỷ SAR trong năm tài khóa 2023 xuống chỉ còn 793 tỷ SAR trong năm tài khóa 2024 do sản lượng dầu thô giảm 6,0% so với cùng kỳ trước đó. Triển vọng ngắn hạn đối với dầu thô khá là thận trọng do nhu cầu chậm chạp tăng gấp đôi từ nhà nhập khẩu hàng đầu là Trung Quốc và việc cắt giảm nguồn cung tự nguyện của KSA. Theo đó, AlJazira Capital dự báo sản lượng dầu của Saudi Aramco sẽ bị ảnh hưởng đáng kể trong năm 2024 này với sản lượng dầu thô dự báo sẽ giảm 6% so với cùng kỳ trước đó, xuống chỉ còn 9 triệu thùng dầu/ngày. Tuy nhiên, sau khi thời hạn cắt giảm sản lượng dầu tự nguyện kết thúc, AlJazira Capital dự báo lượng dầu tồn kho dự trữ sẽ tăng lên vào cuối năm 2025 và dự báo sản lượng dầu thô sẽ phục hồi bằng cách ghi nhận mức tăng trưởng 5% so với cùng kỳ trước đó để đạt sản lượng 9,5 triệu thùng dầu/ngày.

Tuy nhiên, tăng trưởng doanh thu thượng nguồn của Saudi Aramco sẽ được bù đắp một phần bởi sự tăng trưởng của khí đốt tự nhiên và các sản phẩm khác do cường độ tập trung ngày càng gia tăng của Saudi Aramco tại các mỏ khí đốt Jafurah độc đáo phi truyền thống và sự thâm nhập vào thị trường ammonia xanh blue. Nhu cầu cao hơn về khí đốt tự nhiên từ các lĩnh vực sản xuất điện, hóa dầu và công nghiệp là những động lực chính cho các khoản đầu tư vốn tài chính đang diễn ra và theo kế hoạch của Saudi Aramco đang rót vào hoạt động kinh doanh khí đốt tự nhiên của bản hãng. Mỏ khí độc đáo tại Jafurah dự báo sẽ bắt đầu đi vào sản xuất trong năm 2025 với mục tiêu dự định tăng sản lượng từ 200 triệu feet khối tiêu chuẩn mỗi ngày (mmcfd) (2025), tăng lên 2,0 tỷ feet khối mỗi ngày (bcfd) (2030). AlJazira Capital cũng kỳ vọng doanh thu từ khí đốt tự nhiên của Saudi Aramco có tiềm năng gia tăng bởi do sản lượng này hiện tại vẫn thấp hơn đáng kể so với tổng công suất xử lý khí của bản hãng.

AlJazira Capital cũng kỳ vọng doanh thu hạ nguồn vẫn sẽ là động lực chính cho sự tăng trưởng của Saudi Aramco nhờ vào khả năng tăng công suất lọc dầu cả trên cơ sở tổng sản lượng và vốn chủ sở hữu. Hoạt động mua lại rầm rộ và tăng cường hợp tác được thực hiện đều có những khả năng đảm bảo xây dựng năng lực và cho phép Saudi Aramco đạt được mục tiêu dài hạn là tăng khối lượng hóa chất lỏng lên tới 4 triệu thùng dầu/ngày (2030). AlJazira Capital còn kỳ vọng sản lượng hạ nguồn sẽ tăng từ 4 triệu thùng dầu/ngày trong năm tài khóa 2023, lên mức 4,5 triệu thùng dầu mỗi ngày năm tài khóa 2028, qua đó nâng doanh thu từ 998,4 tỷ SAR trong năm tài khóa 2023, lên tới 1.168,4 tỷ SAR vào năm tài khóa 2028, ngụ ý với tốc độ CAGR doanh thu sẽ là 3,2% trong giai đoạn tài khóa 2023-2028.

Theo đó, AlJazira Capital dự báo tổng doanh thu sẽ tăng từ 1.856,4 tỷ SAR trong năm tài khóa 2023, sẽ lên mức 2.080,7 tỷ SAR vào năm tài khóa 2028, ngụ ý với tốc độ CAGR doanh thu sẽ là 2,3%, nhờ vào tăng trưởng doanh thu dầu ổn định, mở rộng hoạt động kinh doanh hạ nguồn và khí đốt tại mỏ khí đốt độc đáo Jafurah.

Hiệu quả hoạt động và khả năng đảo ngược biên độ lợi nhuận lọc dầu để hỗ trợ mở rộng biên độ EBITDA song chuyển dần sang thu nhập ròng: Trong lịch sử, biên lợi nhuận EBITDA của Saudi Aramco đã giảm từ 62,9% trong năm tài khóa 2018 xuống chỉ còn 52,0% trong năm tài khóa 2023 do chịu ảnh hưởng bởi những tác động trong biến động giá cả dầu thô. Tuy nhiên, trong tương lai, AlJazira Capital dự báo biên lợi nhuận EBITDA của Saudi Aramco cũng sẽ được cải thiện, đạt 56,0% trong năm tài khóa 2028, tăng từ mức 52,0% trong năm tài khóa 2023 do được hưởng lợi từ hiệu quả hoạt động tốt nhất trong phân khúc nhờ chi phí sản xuất trung bình mỗi thùng dầu đạt thấp nhất trên toàn cầu (3,2 USD/thùng dầu) và xác suất biên lợi nhuận tinh chỉnh đảo chiều trở lại khi giá sản phẩm hóa dầu bắt đầu ổn định. Ngoài ra, biên lợi nhuận EBITDA của Saudi Aramco cũng sẽ được hỗ trợ nhờ chi phí vận hành mỗi thùng dầu ổn định, giảm từ 210 SAR trong năm tài khóa 2023 xuống còn chỉ còn 202 SAR trong năm tài khóa 2028. Hơn thế nữa, cơ cấu hỗ trợ cấu trúc tài chính bản quyền phòng vệ cho Saudi Aramco đóng vai trò như tấm đệm đối với chi phí hoạt động của bản hãng trong trường hợp có bất kỳ bất ngờ tiêu cực nào về biến động giá cả dầu thô. Hiện cơ cấu hỗ trợ cấu trúc tài chính bản quyền phòng vệ cung cấp tiền bản quyền thực tế thấp hơn (15%) cho Chính phủ KSA miễn là giá dầu vẫn dưới mức 70 USD/thùng dầu. Tuy nhiên, điều này đã đem lại miếng bánh lớn hơn trong trường hợp giá dầu tăng lên. Cấu trúc này cũng hạn chế lợi nhuận tăng lên trong trường hợp tăng giá dầu, điều này khiến Saudi Aramco trở thành một cái tên thương hiệu bản quyền phòng vệ trong số các công ty dầu khí IOC toàn cầu. AlJazira Capital cũng còn kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận ròng sẽ tăng dần từ mức 24,4% (2023) lên tới mức 25,3% (2028) do thu nhập tài chính thấp hơn. Theo đó, thu nhập ròng được dự báo sẽ tăng với tốc độ CAGR 3,1% từ mức 452 tỷ SAR trong năm tài khóa 2023, lên mức 526 tỷ SAR trong năm tài khóa 2028.

Bổ sung thêm nợ để tài trợ cho Capex trung hạn song đòn bẩy và cường độ vốn đầu tư sẽ giảm bớt trong dài hạn: Cường độ Capex đã giảm từ mức cao 12% trong năm tài khóa 2020 xuống chỉ còn 9% trong năm tài khóa 2023 do sự biến động của môi trường vĩ mô toàn cầu. Mặc dù tiết kiệm được 40 tỷ USD vốn đầu tư trong giai đoạn tài khóa 2023-2028 do việc hủy bỏ mở rộng MSC, Saudi Aramco vẫn duy trì vốn đầu tư Capex năm tài khóa 2024 trong khoảng từ 180 tỷ SAR đến 220 tỷ SAR. Hơn thế nữa, ban lãnh đạo của Saudi Aramco gần đây đã nâng mục tiêu cho kế hoạch mở rộng sản xuất khí đốt tự nhiên lên hơn 60% so với mức năm tài khóa 2021 vào năm tài khóa 2030 so với mục tiêu chỉ là 50% trước đó. Dựa trên cơ sở này, AlJazira Capital cũng kỳ vọng khoản vốn đầu tư sẽ tiếp tục gia tăng trong giai đoạn tài khóa 2024-2026, với mức cao nhất dự báolà vào năm 2025.

Chương trình vốn đầu tư Capex của Saudi Aramco sẽ tập trung vào: (i) Một phần đáng kể sẽ được dành cho các hoạt động thượng nguồn nhằm mở rộng và bảo trì các cơ sở sản xuất dầu khí. (ii) Đầu tư để tăng cường chuyển đổi chất lỏng thành hóa chất, là một phần của sự chuyển đổi chiến lược sang các sản phẩm có giá trị gia tăng cao hơn. (iii) Phân bổ 30% để mở rộng hoạt động hạ nguồn. (iv) 10% vốn đầu tư được phân bổ cho các dự án năng lượng mới như hydrogen xanh blue, thu hồi carbon. (v) Tăng cường khám phá các cơ hội tại thị trường LNG ở Hoa Kỳ và Australia.

Mặc dù tạo ra CFO mạnh mẽ, AlJazira Capital tin tưởng Saudi Aramco sẽ phải huy động thêm khoản vay nợ để thực hiện chương trình vốn đầu tư theo kế hoạch của mình. AlJazira Capital ước tính nhu cầu về khoản nợ 40,0 tỷ SAR cho đến năm tài khóa 2626, trong đó CFO đang phát triển được đảm bảo bằng các khoản đầu tư hiện tại vào lĩnh vực khí đốt tự nhiên và các hoạt động hạ nguồn, sẽ được bố trí phù hợp để trả các khoản nợ vay bổ sung. Về lâu dài, AlJazira Capital kỳ vọng cường độ Capex sẽ giảm bớt sau năm tài khóa 2026, do đó, AlJazira Capital không nhận thấy thêm yêu cầu nào về việc tăng khoản nợ vay như hiện tại, giúp mức đòn bẩy giảm xuống mức thoải mái.

Khả năng tạo ra FCF mạnh mẽ giúp Saudi Aramco duy trì tỷ suất cổ tức cao: Saudi Aramco đã duy trì dòng tiền mạnh mẽ trong suốt những biến động giá dầu khác nhau nhờ mức độ linh hoạt cao trong việc kiểm soát chi phí và vốn đầu tư. Trong năm tài khóa 2020, khi giá dầu trung bình là 44 USD/thùng dầu, Saudi Aramco đã tạo ra CFO lành mạnh là 285 tỷ SAR và FCF là 185 tỷ SAR. Năm 2021, khi giá dầu phục hồi trở lại mức 70 USD/thùng dầu, Saudi Aramco đã cải thiện đáng kể CFO của mình lên 523 tỷ SAR và FCF là 403 tỷ SAR. Với khả năng tạo ra dòng tiền mạnh mẽ này của Saudi Aramco đã cho phép bản hãng phân phối cổ tức ổn định và đầu tư vào việc phát triển tài sản hạ nguồn của mình. Sự nhất quán trong việc trả cổ tức cho các cổ đông đã giúp Saudi Aramco đạt được tỷ suất cổ tức từ 4,5% đến 6,8% trong quá khứ. Việc kết hợp cổ tức đặc biệt trong Quý 3/2023 (từ 50%-70% FCF trừ cổ tức cơ bản) đã làm tăng tỷ suất cổ tức năm 2024, do đó AlJazira Capital kỳ vọng DPS sẽ là 1,93 SAR trên mỗi cổ phiếu trong năm tài khóa 2024. Tuy nhiên, trong giai đoạn tài khóa 2025-2026, AlJazira Capital kỳ vọng DPS sẽ giảm lần lượt xuống 1,46 SAR và 1,51 SAR trên mỗi cổ phiếu do chi phí vốn đầu tư cao hơn theo hướng dẫn của ban lãnh đạo Saudi Aramco. Sau năm tài khóa 2026, AlJazira Capital kỳ vọng DPS sẽ tăng và đạt 1,72 SAR trên mỗi cổ phiếu vào năm tài khóa 2028.

Luận điểm đầu tư và đánh giá

Hiện triển vọng dài hạn của Saudi Aramco được hỗ trợ bởi: (i) Nhà sản xuất dầu lớn nhất và trữ lượng hydrocarbon lớn; (ii) Nhà sản xuất có chi phí thấp nhất được hỗ trợ bởi lợi thế quy mô và địa chất độc đáo của các mỏ giếng dầu khí; (iii) Tiềm năng chưa được khai thác hết trong kinh doanh khí đốt tự nhiên và (iv) Đa dạng hóa hoạt động kinh doanh cốt lõi của mình bằng cách tập trung vào các hoạt động hạ nguồn.

Đối với chi phí khai thác dầu thấp nhất cho phép Saudi Aramco tạo ra khoản lợi nhuận cao (tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu RoE: 30%) và FCF (CAGR 27,2% trong giai đoạn tài khóa 2020-2023), điều này đã giúp Saudi Aramco sử dụng nguồn tiền tài chính này để mở rộng và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh cũng như chi trả cổ tức lớn cho các cổ đông. Việc chia cổ tức đặc biệt trong Quý 3/2023 (từ 50%-70% FCF sau khi trừ cổ tức cơ bản) đã nâng tỷ suất cổ tức năm 2024 của Saudi Aramco lên mức 7,2%.

Việc cắt giảm nguồn cung hiện tại có thể có tác động hạn chế trong ngắn hạn đến hoạt động của Saudi Aramco. Hiện các kế hoạch mở rộng trung hạn của Saudi Aramco trong các hoạt động hạ nguồn và sản xuất khí đốt tự nhiên sẽ tiếp tục đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và hưởng lợi từ nhu cầu cao ở các thị trường này. Theo đó, AlJazira Capital dự báo tổng sản lượng dầu khí sẽ tăng lên 14,1 triệu boe vào năm tài khóa 2028, với sản lượng dầu thô đạt 10,2 triệu boe (chiếm tới 79% tổng sản lượng) và sản lượng khí đốt tự nhiên đạt 2,7 triệu boe (chiếm 19% tổng sản lượng) vào năm tài khóa 2028. Do đó, AlJazira Capital dự báo doanh thu của Saudi Aramco sẽ đạt 2.081 tỷ SAR vào năm tài khóa 2028, tăng trưởng với tốc độ CAGR 2,3% trong giai đoạn tài khóa 2023-2028. Biên EBIT dự báo sẽ tăng 330 điểm cơ bản trong giai đoạn tài khóa 2023-2028, đạt 50,1% do đòn bẩy hoạt động và hiệu quả chi phí. Điều này cùng với khả năng chi phí tài chính giảm kết hợp với việc cắt giảm lãi suất dự báo sẽ thúc đẩy lợi nhuận của Saudi Aramco với mức lợi nhuận ròng được dự báo sẽ đạt tốc độ CAGR 3,1% trong năm tài khóa 2023-2028, đạt mức 526,3 tỷ SAR trong năm tài khóa 2028 từ mức 452,7 tỷ SAR trong năm tài khóa 2023 vừa qua. AlJazira Capital cũng vẫn kỳ vọng cổ tức sẽ là điểm thu hút chính trong những năm tới bởi vì Saudi Aramco sẽ có dòng tiền thặng dư đáng kể nhờ bảng cân đối kế toán tiền ròng tạo ra FCF quá lớn. Khi các khoản đầu tư gần đây được rót vào: (i) Mỏ khí ammonia xanh blue; (ii) Mỏ khí Jafurah và (iii) Hoạt động hạ nguồn đem lại nhiều kết quả khả quan, Saudi Aramco sẽ tạo ra FCF đáng kể trị giá 486 tỷ SAR vào năm tài khóa 2028. Do đó, AlJazira Capital dự báo tổng DPS (cổ tức cơ bản + liên kết hiệu suất) sẽ tăng từ 1,28 SAR trên mỗi cổ phiếu trong năm tài khóa 2022, tăng lên 1,72 SAR trên mỗi cổ phiếu vào năm tài khóa 2028.

AlJazira Capital định giá Saudi Aramco dựa trên các tiêu chí DCF và EV/EBITDA khi mà đã sử dụng DCF bởi vì sự rõ ràng về dòng tiền trong tương lai được thúc đẩy bởi các khoản đầu tư liên tục đổ vào hoạt động kinh doanh hạ nguồn. Thông thường, các công ty dầu khí có sự phụ thuộc cao hơn vào các khoản vay nợ, điều này được thể hiện rõ qua giá trị doanh nghiệp. Do cường độ vốn đầu tư Capex của Saudi Aramco có thể tăng lên trong thời gian tới nên nó có thể gây thêm các khoản nợ vay. Vì vậy, điều quan trọng là định giá Saudi Aramco bằng cách sử dụng chỉ số định giá cổ phiếu được sử dụng để đánh giá giá trị thực của Saudi Aramco là EV/EBITDA khi thực hiện định giá dựa trên 50% DCF và 50% EV/EBITDA trên cơ sở dự báo của AlJazira Capital trong 5 năm tới. AlJazira Capital giả định lãi suất phi rủi ro là 4,25%, phần bù rủi ro thị trường là 6,25% và beta là 0,78 để đạt WACC là 8,7%. Tốc độ tăng trưởng cuối kỳ được giả định ở mức 2,0% (tốc độ tăng trưởng trung bình tương đương của thị trường dầu mỏ). Việc định giá Saudi Aramco của AlJazira Capital dựa trên DCF sẽ đem lại giá trị doanh nghiệp là 7.294,9 tỷ SAR và giá trị hợp lý cho vốn các cổ đông là 7.347,8 tỷ SAR, tương đương với giá trị 30,4 SAR trên mỗi cổ phiếu.

Ngoài ra, AlJazira Capital cũng đã định giá Saudi Aramco bằng phương pháp định giá tương đối dựa trên chỉ số EV/EBITDA năm tài khóa 2025 (8,0 lần). Dựa trên định giá EV/EBITDA, giá trị của AlJazira Capital cho Saudi Aramco là 33,9 SAR trên mỗi cổ phiếu. Tiếp tục chỉ định tỷ trọng 50% cho DCF và 50% cho phương pháp định giá dựa trên EV/EBITDA, AlJazira Capital đã đạt được mức giá mục tiêu có trọng số của Saudi Aramco là 32,1 SAR trên mỗi cổ phiếu. Điều này ngụ ý mức tăng vốn dự báo sẽ là 19,8%, bên cạnh tỷ suất cổ tức là 7,2%, qua đó nâng tổng lợi nhuận lên tới 27,0%.

Trên đây là minh họa về độ nhạy của giá mục tiêu dựa trên DCF của AlJazira Capital đối với những thay đổi trong tốc độ tăng trưởng cuối cùng (phạm vi: 1,4% -2,6%) và phần bù rủi ro (phạm vi: 5,25% -7,25%). Phân tích độ nhạy cho thấy mức định giá nằm trong khoảng từ mức tối thiểu 25,9 SAR (ở tốc độ tăng trưởng cuối cùng là 1,4% và phần bù rủi ro là 7,25%) đến mức tối đa 37,1 SAR trên mỗi cổ phiếu (ở tốc độ tăng trưởng cuối cùng là 2,6% và phần bù rủi ro là 5,25). %).

Ngoài ra, AlJazira Capital cũng đã phân tích giá trị của Saudi Aramco bằng cách so sánh tỷ suất cổ tức của nó với các kịch bản khác nhau về lãi suất vay của Murabaha là khoản tài trợ vốn cộng lời, là một cấu trúc tài chính Hồi giáo, trong đó người tài trợ và người nhận tài trợ đồng ý với chi phí và số tiền cộng vào trong việc tính toán giá tài trợ (số tiền mark-up). Dựa trên DPS ước tính trong năm tài khóa 2025 của AlJazira Capital sẽ là 1,46 SAR, phân tích độ nhạy cho thấy định giá của Saudi Aramco nằm trong khoảng từ tối thiểu 26,63 SAR (với lãi suất vay của Murabaha là 5,5%) và tối đa là 41,85 SAR (với lãi suất vay của Murabaha là 3,5%). Vì vậy, Saudi Aramco dự báo sẽ được định giá cao hơn khi lãi suất giảm.

Các yếu tố rủi ro

Giá hàng hóa biến động: Giá cả hàng hóa được xác định dựa trên sự tổng hợp của các yếu tố kinh tế vĩ mô khiến giá cả thường xuyên biến động. Doanh thu từ dầu thô là thành phần lớn nhất trong hoạt động kinh doanh của Saudi Aramco. Giá dầu thô có thể vẫn không ổn định trong tương lai do những quan ngại về nhu cầu gần đây và những hạn chế về nguồn cung do các thành viên OPEC+ và các quốc gia cung cấp quan trọng khác áp đặt. Bất kỳ sự sụt giảm nào của giá dầu đều có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến doanh thu, dòng tiền hoạt động và khả năng trả cổ tức của Saudi Aramco. Sự biến động giá cả hàng hóa như vậy khiến môi trường hoạt động của Saudi Aramco gặp nhiều rủi ro.

Tăng trưởng sản xuất chậm chạp: Sản lượng dầu thô của Saudi Aramco do Chính phủ KSA quyết định và phụ thuộc vào nhiều yếu tố thị trường. Trong tình huống nếu nhu cầu thị trường năng lượng toàn cầu tăng lên ở các nước phát triển thì điều đó có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến mức độ sản xuất và hoạt động kinh doanh của Saudi Aramco.

Thay đổi trong cơ cấu năng lượng toàn cầu: Các nguồn năng lượng tiết kiệm chi phí và thân thiện với môi trường hơn như năng lượng tái tạo đang ngày càng được áp dụng ở một số quốc gia, như một giải pháp thay thế cho các nguồn truyền thống. Nếu tỷ trọng năng lượng tái tạo tăng lên trong cơ cấu năng lượng toàn cầu, thì nó có thể gây áp lực lên hoạt động kinh doanh chính của Saudi Aramco.

Thỏa thuận nhượng quyền: Mặc dù thỏa thuận nhượng quyền không thể được sửa đổi, bổ sung, miễn trừ, hủy bỏ hoặc chấm dứt nếu không có sự đồng ý bằng văn bản của cả Saudi Aramco và Bộ Năng lượng KSA song có một ngoại lệ là nếu Chính phủ KSA quyết định thay đổi luật thì luật này có thể được ban hành do chính phủ đơn phương thực hiện.

Tuấn Hùng

Aljazira Capita