Thị trường trái phiếu doanh nghiệp: Thử nhìn thẳng, nói thật

Nếu thật sự xảy ra điều mà nhiều người gọi là sự khủng hoảng niềm tin trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), có lẽ chúng ta phải đặt vấn đề niềm tin ấy đến từ đâu. Phải chăng người ta thành thật tin vào viễn cảnh khoản đầu tư nhận lãi cao gấp đôi hay gấp rưỡi lãi suất ngân hàng mà không cần có hiểu biết về tài chính và không chịu bất cứ rủi ro nào? Hay người ta xác quyết quy luật đang vận hành trên thị trường vốn là lãi suất cao? Sự lệch chuẩn tại thị trường TPDN phải được xem xét thấu đáo, từ đó có biện pháp khắc phục, đặc biệt khi tiềm ẩn trong những bất cập này là nguy cơ không nhỏ tới an toàn của thị trường vốn, nơi huy động và điều tiết dòng tín dụng cho toàn bộ nền kinh tế.

Lệch pha bất thường giữa trái phiếu riêng lẻ và trái phiếu đại chúng

Xét về cơ cấu loại hình huy động trên thị trường TPDN, theo số liệu từ FiinGroup, trong giai đoạn từ năm 2019 tới tháng 10-2022, giá trị phát hành trái phiếu riêng lẻ gấp từ khoảng 13 tới 30 lần trái phiếu phát hành ra công chúng. Nhìn vào giá trị tuyệt đối, từ năm 2019 tới năm 2021, tăng trưởng về giá trị phát hành trái phiếu riêng lẻ lần lượt là 126.900 tỉ đồng và 169.600 tỉ đồng; trong khi đó, giá trị phát hành trái phiếu ra công chúng năm 2020 tăng so với năm 2019 là 7.100 tỉ đồng, còn năm 2021 giảm so với năm 2000 là 500 tỉ đồng. Như vậy, xu hướng giảm giá trị phát hành trái phiếu ra công chúng đã xuất hiện từ trước năm 2022 và tính tới tháng 10 của năm này, lượng phát hành trái phiếu loại này ở mức bằng khoảng một phần ba so với năm 2021, chỉ đạt 10.300 tỉ đồng.

So sánh với vốn huy động trên thị trường chứng khoán, ưu thế tuyệt đối thuộc về kênh phát hành trái phiếu riêng lẻ. Tổng số vốn doanh nghiệp huy động nhờ phát hành trái phiếu riêng lẻ trong khoảng thời gian 2017-2022 (số liệu năm 2022 được FiinGroup ước tính) là 1.439.000 tỉ đồng, gấp hơn 3,5 lần vốn huy động từ thị trường chứng khoán. Với thực tế các doanh nghiệp lựa chọn phát hành trái phiếu riêng lẻ thường là những doanh nghiệp chưa niêm yết, khó tiếp cận được vốn tín dụng ngân hàng, cùng với những điểm chưa hoàn thiện trong quy định của pháp luật về loại hình này, có thể thấy, dòng vốn lớn đang được huy động theo phương cách tiềm ẩn nhiều rủi ro hơn. Sự sụt giảm trên thị trường TPDN sau khi cơ quan quản lý xử lý nghiêm sai phạm của một số doanh nghiệp là minh chứng cho điều này.

Mất cân đối giữa doanh nghiệp bất động sản và doanh nghiệp sản xuất trong việc phát hành

Về cơ cấu doanh nghiệp huy động, hơn 32% tổng giá trị lưu hành TPDN riêng lẻ tính tới ngày 30-10-2022 đang nằm trong nhóm tổ chức tín dụng, doanh nghiệp bất động sản nắm giữ hơn 34%. Như vậy, khoảng hai phần ba giá trị trái phiếu đang lưu hành thuộc về nhóm tổ chức tín dụng và doanh nghiệp bất động sản. Liệu đây có phải là một điều bình thường?

Trong tình thế này, doanh nghiệp sản xuất đương nhiên chịu thiệt thòi. Dư nợ trái phiếu riêng lẻ của nhóm doanh nghiệp này chỉ chiếm trên 8,6% tổng giá trị lưu hành. Ở đây, sự thua thiệt bị nhân lên gấp đôi bởi lẽ một mặt doanh nghiệp sản xuất nội địa đa phần là nhỏ và vừa, vốn mỏng, không có nhiều tài sản tích lũy. Khi đứng cạnh doanh nghiệp bất động sản, những chủ thể chỉ cần nhận được dự án là đã được sử dụng các diện tích đất lớn, ở vị trí thuận lợi, doanh nghiệp sản xuất không có nhiều cơ hội để cạnh tranh, ngay cả việc tiếp cận tín dụng ngân hàng.

Vấn đề lãi suất lại gây thêm cho nhóm doanh nghiệp sản xuất khó khăn khác. Do lợi nhuận đầu tư bất động sản hiện nay đang thuộc hàng cao nhất trong nền kinh tế, phần nhiều do giá đền bù dự án chưa tham chiếu đầy đủ với giá trị dự án sau khi hình thành, doanh nghiệp bất động sản có khả năng chào bán trái phiếu riêng lẻ với mức lãi suất cao, từng có trường hợp lên tới 14-15%/năm. Tất nhiên, lãi suất cao luôn đi kèm với rủi ro lớn, vậy nhưng, khi nền tảng hiểu biết về tài chính nói chung vẫn chưa bắt kịp thực trạng phức tạp, thậm chí những chiêu trò trên thị trường, doanh nghiệp sản xuất có đơn hàng tốt, thị trường tốt, quy trình vận hành sản xuất ổn định… vẫn chưa có nhiều cơ hội huy động vốn trên thị trường trái phiếu riêng lẻ.

Mối quan hệ thân thiết giữa tổ chức tín dụng, công ty chứng khoán và doanh nghiệp bất động sản, ít nhất hiển lộ ở thị trường sơ cấp là một vấn đề khác. Theo báo cáo thị trường TPDN được Công ty Chứng khoán SSI phát hành tháng 3-2022, trong năm 2021, các ngân hàng và công ty chứng khoán mua tổng cộng 373.000 tỉ đồng, chiếm 52% tổng giá trị TPDN phát hành. Trong đó, hai nhóm nhà đầu tư này mua 154.000 tỉ đồng, chiếm 68% trái phiếu ngân hàng phát hành (tập trung vào các trái phiếu kỳ hạn ngắn 1-4 năm) và 153.000 tỉ đồng, chiếm 48% trái phiếu bất động sản phát hành.

Mối nguy lớn hơn cả “bom nợ” bất động sản là tình trạng nhóm ngành này, với đầy đủ các tồn tại như đầu cơ thông qua vay tín dụng ngân hàng, mất cân đối cung cầu đến mức chỗ thiếu thì rất thiếu còn những sản phẩm nhà ở trung lưu, cao cấp dù không được hấp thụ nhưng vẫn được tiếp tục đầu tư…, đè nén sự phát triển của các ngành kinh tế còn lại mà thực tế đang diễn ra trên thị trường trái phiếu riêng lẻ là một chỉ dấu không thể tiếp tục bị ngó lơ.

Ngân hàng nên tham gia vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp thế nào?

Đã vậy, hệ thống tổ chức tín dụng chưa thể hiện vai trò điều tiết lại dòng vốn, đưa tín dụng đến với những địa chỉ không chỉ tạo ra lợi ích ngắn hạn cho các ngân hàng thương mại mà còn góp phần xây dựng một thị trường vốn ổn định, hướng tới lợi ích vĩ mô dài hạn. Thậm chỉ, nếu đủ thẳng thắn và nghiêm khắc, nhiều người sẽ đánh giá, sự tình đang diễn ra theo chiều hướng có phần ngược lại.

Theo báo cáo của SSI được đề cập ở trên, trong năm 2021, các ngân hàng phát hành tổng cộng 226.400 tỉ đồng TPDN, tăng 73% so với năm 2020 và chiếm 31,3% tổng lượng phát hành. Về giá trị lưu hành, tại thời điểm cuối năm 2021, tổng trái phiếu ngân hàng đang lưu hành ước tính khoảng 540.000 tỉ đồng, chiếm 39% quy mô thị trường.

Nghịch lý các tổ chức tín dụng, thay vì thực hiện nhiệm vụ huy động tiền nhàn rỗi trong xã hội để cho các doanh nghiệp đủ điều kiện vay lại, thì lại trở thành một kênh hút vốn trên thị trường TPDN khó có thể bao biện bằng thực trạng nhiều ngân hàng đã cho vay vượt quá tỷ lệ huy động được phản ánh thời gian vừa qua. Số liệu của SSI cho thấy, trong năm 2021, kỳ hạn bình quân của trái phiếu do nhóm ngân hàng phát hành là 4,2 năm, tương ứng mức lãi suất cao hơn lãi suất ngân hàng kỳ hạn 12 tháng chừng 1 – đến 1,5 điểm phần trăm. Sẽ rất khó tin nếu các ngân hàng huy động với lãi suất cao để cho doanh nghiệp vay với mức lãi suất thấp hơn và giả thiết hợp lý hơn là họ huy động vốn để đầu tư cho các mục đích sinh lời tốt hơn, trong đó không loại trừ việc sở hữu TPDN bất động sản.

Kể cả ngân hàng bán trái phiếu để bổ sung nguồn tín dụng cho vay, lãi suất huy động cao dẫn đến lãi suất cho vay cao. Khi đó, các ngân hàng thương mại khó có thể thoái thác trách nhiệm trong việc đẩy mặt bằng lãi suất lên cao, cùng với đó là giá thành sản xuất cao, một trong những nguyên nhân dẫn đến lạm phát xấu. Trách nhiệm giám sát, điều chỉnh của các cơ quan quản lý cần phải thể hiện thế nào trong trường hợp này?

Bùng nổ nhà đầu tư cá nhân ở thị trường thứ cấp

Một vấn đề cần suy nghĩ khác nằm ở sự thay đổi trong cơ cấu nhà đầu tư. Trên thị trường sơ cấp năm 2021, theo báo cáo của SSI, công ty chứng khoán nắm giữ nhiều trái phiếu phát hành nhất, chiếm 26,6%. Nhà đầu tư cá nhân chỉ mua vào 6% tổng lượng phát hành TPDN. Cơ cấu sở hữu thay đổi rất lớn trên thị trường thứ cấp. Số liệu của FiinGroup trong năm 2021 cho thấy, nhà đầu tư cá nhân sở hữu 30,1% lượng TPDN. Song song với đó, lượng sở hữu của công ty chứng khoán giảm rất mạnh còn 2,41%. Không thể vờ coi như việc mua trái phiếu từ thị trường sơ cấp để phân phối cho các nhà đầu tư cá nhân tại thị trường thứ cấp là một nghiệp vụ bình thường khi báo chí đã phản ánh những người về hưu, chị bán xôi… là nhà đầu tư trái phiếu riêng lẻ của Tân Hoàng Minh. Những người môi giới tiếp cận được với họ theo cách nào và bằng cách nào mà những nhà đầu tư không thể coi là chuyên nghiệp vẫn tham gia giao dịch trên thị trường trái phiếu riêng lẻ là những vấn đề buộc phải nhìn nhận và giải quyết bởi lẽ theo tất cả các quy định hiện hành, trái phiếu riêng lẻ chỉ dành cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Hệ lụy sẽ rất lớn nếu những sai sót là cố ý và sự cố ý này vẫn được dung dưỡng.

Tựu trung lại, pháp luật về phát hành và phân phối TPDN còn khiếm khuyết, phải hoàn thiện càng sớm càng tốt. Tại thời điểm hiện tại, góp ý sửa đổi Nghị định 65/2022 về chào bán, giao dịch TPDN riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán TPDN ra thị trường quốc tế là việc đầu tiên cần phải làm. Tiếp đó, chúng ta mới có thể bàn kỹ về câu chuyện niềm tin.

Hoàng Hạnh