TTCK định giá thấp, dòng tiền vẫn chưa trở lại?

Hiện tại đã là... quá khứ

Mạch thông tin kết quả kinh doanh quý II đã kết thúc và khá nhiều con số đẹp được công bố. Theo tổng hợp khoảng 700 doanh nghiệp (DN) đã công bố lợi nhuận quý II của Công ty Chứng khoán (CTCK) VNDirect, lợi nhuận ròng của các DN trên cả 3 sàn (HoSE, HNX, UPCoM) tăng 66% so với cùng kỳ. Tính chung 6 tháng đầu năm 2021, lợi nhuận ròng của các DN trên cả 3 sàn tăng 75,3% so với cùng kỳ.

Khi được cập nhật kết quả kinh doanh mới, lập tức hệ số P/E của TTCK giảm đáng kể. Cụ thể, đỉnh lịch sử ngày 2-7-2021 VN Index đạt 1.420,27 điểm, P/E khoảng 19,3 lần theo số liệu của Bloomberg. Tại đáy nhịp điều chỉnh ngày 19-7, P/E khoảng 17,1 lần. Đến ngày 11-8 khi VN Index đã phục hồi lên khoảng 10,8% so với đáy, và chỉ còn cách đỉnh cũ hơn 4% thì P/E tiếp tục giảm là do được bổ sung thêm kết quả kinh doanh của DN niêm yết trong chỉ số.

Tỷ lệ P/E hiện đã giảm mạnh khi kết quả kinh doanh quý II-2021 rất tốt, nhưng thị trường lại đang dự phóng cho mức P/E không rẻ nếu kết quả kinh doanh quý III sụt giảm do ảnh hưởng của covid kéo dài.

Các báo cáo phân tích triển vọng TTCK Việt Nam của các CTCK đều nhìn nhận mức định giá thông qua chỉ số P/E này hấp dẫn hơn nhiều so với các thị trường khác trong khu vực. Đây là một lợi thế dài hạn, nhưng không phải lúc nào cũng báo hiệu một cơ hội tăng trưởng giá.

Một thực tế là P/E của TTCK Việt Nam luôn thấp hơn khu vực, nhưng vẫn có những nhịp tăng giảm bình thường. Mặt khác, P/E cũng đã thể hiện sự sai lệch đáng kể trong mối tương quan với dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài suốt 12 tháng qua, khi TTCK Việt Nam được cho là hấp dẫn (P/E thấp) nhưng vốn ngoại vẫn rút ròng.

TTCK Việt Nam đạt đỉnh đầu tháng 7 trước khi xuất hiện các báo cáo lợi nhuận quý II với mức P/E cao hơn nhiều so với thời điểm cuối tháng 7, đầu tháng 8. Rất nhiều cổ phiếu cũng đạt đỉnh đầu tháng 7, thậm chí là đạt đỉnh từ tháng 6 sau đó điều chỉnh giảm. Lý do rất “thị trường” là NĐT không coi trọng các con số lợi nhuận được công bố vì hiện tại đã là quá khứ. Số liệu cơ bản luôn được phản ánh trước do kỳ vọng, vì vậy ngay cả hệ số P/E cũng có thể dự đoán được sẽ giảm xuống mức hấp dẫn.

Rõ ràng khi nhìn vào yếu tố cơ bản ở thời điểm hiện tại, thị trường đang rất hấp dẫn. Tuy nhiên bức tranh thực trạng thị trường lại cho thấy một khía cạnh khác, rằng thị trường đang không nhìn vào hiện tại. Mặc dù VN Index đang trên đà phục hồi sau khi đạt đỉnh lịch sử đầu tháng 7, nhưng dòng tiền lại thoát khỏi thị trường một cách rõ nét.

Cụ thể, trong suốt nhịp phục hồi kể từ ngày 19-7 đến nay, mức giao dịch khớp lệnh trên sàn HoSE chỉ đạt bình quân 17.855 tỷ đồng/phiên, trong khi mức trung bình trong tháng 6 – chiều thị trường tăng – đạt 22.224 tỷ đồng/phiên và ngay cả nửa đầu tháng 7 – chiều thị trường giảm – cũng đạt 21.182 tỷ đồng/phiên.

Điều khiến các số liệu cơ bản không tạo được ấn tượng đối với NĐT, bất chấp việc thị trường phục hồi - bằng chứng là lượng tiền giao dịch hàng ngày giảm mạnh - là nỗi lo lắng một tương lai khó khăn. Quý III-2021 mới là “hiện tại” mà NĐT quan tâm.

Một quý III khó khăn

Kết quả kinh doanh quý II-2021 ấn tượng trong bối cảnh nền kinh tế nói chung và hoạt động sản xuất kinh doanh chưa phải chịu tác động từ làn sóng covid thứ 4. Trong tất cả các kịch bản tăng trưởng vĩ mô lẫn định giá TTCK, dự phóng kết quả kinh doanh quý III của DN niêm yết, các tổ chức đều phải xoay quanh chữ “NẾU” đối với khả năng kiềm chế làn sóng covid thứ 4.

Chỉ số Nhà quản trị mua hàng PMI 2 tháng liên tiếp (tháng 6 và tháng 7) dưới ngưỡng 50 điểm (ngưỡng co hẹp sản xuất), nhưng tính chất hoàn toàn khác so với giai đoạn tháng 3, tháng 4-2020. Thời điểm Việt Nam thực hiện giãn cách xã hội lần đầu hồi tháng 3-2020 dịch bệnh chưa thâm nhập vào các trung tâm sản xuất công nghiệp của cả nước.

Nhiều DN phải tạm đóng cửa, nhiều DN khác hoạt động cầm chừng vì phải giãn cách xã hội. “Làn sóng covid lần thứ 4 khiến đà hồi phục kinh tế bị chững lại thể hiện qua nhiều chỉ tiêu. Chỉ số PMI và chỉ số sản xuất công nghiệp đạt mức thấp là dự báo sớm cho thấy tăng trưởng kinh tế của quý III sẽ không khả quan, thậm chí đối diện với tình trạng tăng trưởng âm nếu dịch bệnh tiếp tục diễn biến phức tạp”- một báo cáo phân tích vừa công bố đầu tháng 8 của Agriseco nhận định.

Quỹ Dragon Capital cũng dự báo quý III-2021, Việt Nam có thể ghi nhận mức tăng trưởng thấp nhất trong nhiều năm, do đây là quý phản ánh gần như mọi tác động tiêu cực của đại dịch covid. Tăng trưởng GDP năm 2021 của Việt Nam có thể ở mức 3,7%.

Sau những nhận định lạc quan hồi đầu năm, thậm chí là trong quý II-2021, hàng loạt tổ chức quốc tế cũng như trong nước đều đang phải điều chỉnh dự báo để phản ánh những rủi ro của làn sóng covid mới. Các kịch bản tăng trưởng đều không chắc chắn với giả định thời điểm kiểm soát được dịch bệnh.

Chẳng hạn Viện Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách (VEPR) đưa ra kịch bản kiểm soát được dịch bệnh trong tháng 8 này, tăng trưởng cả năm 2021 cũng chỉ trong khoảng 5-6,1%. Với kịch bản xấu rằng dịch bệnh chỉ được kiểm soát vào quý IV, tăng trưởng chỉ 3,5-4%.

ADB thì điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng 2021 từ 6,7% xuống còn 5,8% khi xuất hiện biến số về “làn sóng covid thứ 4”. Hàng loạt CTCK cũng vừa điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng trong báo cáo phát hành tháng 8.

Với TTCK, NĐT đều hiểu rằng các dự báo sẽ có sai số, sẽ có điều chỉnh khi biến số mới xuất hiện. Vấn đề là “biến số kiềm chế covid” quá khó để dự đoán. Nếu dựa vào quá khứ quý I và quý II-2021 thì lợi nhuận DN đều sụt giảm trầm trọng.

Vì vậy P/E thấp hiện tại trên cơ sở lợi nhuận 2 quý đầu năm sẽ không còn thực sự là rẻ nữa. Và nếu theo quy luật của kỳ vọng, dòng tiền sụt giảm vì NĐT đang không nhìn vào bức tranh đẹp của quý II mà đang chờ đợi những mảng tối của quý III lộ diện, hoặc ít nhất đến khi những cơ sở cho đánh giá chắc chắn hơn xuất hiện.

NGUYÊN HÀ