Vì sao Thượng Hải chưa thể trở thành Trung tâm Tài chính Quốc tế?

Với sự hỗ trợ mạnh mẽ từ trung ương, cùng với quy mô khổng lồ của nền kinh tế Trung Quốc, thành phố này được kỳ vọng trở thành một trung tâm tài chính quốc tế. Tuy nhiên, quá trình hiện thực hóa mục tiêu này vẫn đối diện nhiều thách thức, cả về điều kiện cần lẫn điều kiện đủ.

Thượng Hải được kỳ vọng trở thành một trung tâm tài chính quốc tế. Nguồn: Silverdoor.com

Thế nào là trung tâm tài chính quốc tế?

Khái niệm trung tâm tài chính quốc tế (International Financial Center - IFC) đã được nhiều học giả quốc tế phân tích. Theo Kindleberger (1974), một IFC là nơi tập trung các giao dịch tài chính xuyên biên giới, với khả năng thu hút vốn, nhân lực và thông tin tài chính toàn cầu. Youssef Cassis (2006, 2010) lại định nghĩa IFC là nơi có tính tập trung cao độ của các lĩnh vực ngân hàng quốc tế, giao dịch ngoại hối, chứng khoán, bảo hiểm. IFC không “ra đời” bằng quyết định hành chính trong 1-2 năm, mà là kết quả của rất nhiều thập niên tích lũy các điều kiện thể chế và niềm tin. Ronald McKinnon (năm 1993, 2001) phân tích mối quan hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, hội nhập tài chính quốc tế. Ông cho rằng, IFC cần một đồng tiền có khả năng chuyển đổi và tự do hóa dòng vốn. Tổng hợp lại, các điều kiện cần và đủ để hình thành một IFC bao gồm: (i) môi trường thể chế và pháp lý minh bạch, (ii) thị trường tài chính sâu rộng và có tính thanh khoản cao, (iii) khả năng kết nối quốc tế, (iv) tự do hóa tài khoản vốn và (v) nguồn nhân lực tài chính quốc tế chất lượng cao.

Nền tảng và chính sách thúc đẩy

Quy mô kinh tế khổng lồ và vị trí thuận lợi

Thượng Hải là trung tâm kinh tế - tài chính lớn nhất Trung Quốc, đóng góp gần 4% GDP cả nước. Trong khi đó, Trung Quốc, với vị thế siêu cường kinh tế thứ hai thế giới, đã cung cấp nền tảng thị trường nội địa khổng lồ với các nhu cầu tài chính đa dạng. Đây là một lợi thế hiếm có mà các trung tâm tài chính mới nổi khác khó mà sánh kịp.

Sở hữu cảng container bậc nhất thế giới, Thượng Hải có lợi thế kết nối thương mại toàn cầu, tạo nền tảng vững chắc cho vai trò trung tâm tài chính quốc tế của mình.

Hạ tầng tài chính và công nghệ

Thượng Hải sở hữu Sở Giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SSE) - một trong những sàn lớn nhất thế giới về giá trị vốn hóa - và là nơi tập trung nhiều ngân hàng thương mại hàng đầu Trung Quốc như ICBC, Bank of China và CCB. Tính đến cuối năm 2024, thành phố có 1.782 tổ chức tài chính được cấp phép, trong đó khoảng 30% là các tổ chức có vốn đầu tư nước ngoài.

Năm 2024, Thượng Hải chào đón 7.318 doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài mới. Hiện nay, các công ty hoạt động trong khu thương mại tự do (FTZ) và cá nhân nước ngoài cư trú tại đây có thể mở tài khoản thương mại tự do (free trade accounts) để thực hiện các giao dịch liên quan đến thương mại và đầu tư trực tiếp. Các tài khoản này được phép chuyển vốn và ngoại tệ ra - vào trong phạm vi một số điều kiện nhất định, do vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm và chưa hoàn toàn tự do hóa như tài khoản vốn.

Trong chiến lược quốc tế hóa nhân dân tệ, Thượng Hải chiếm gần một nửa tổng giá trị thanh toán nhân dân tệ xuyên biên giới của Trung Quốc. Ngoài ra, khoảng 80% các công ty quản lý tài sản nước ngoài tại Trung Quốc đặt văn phòng tại Thượng Hải, khẳng định vai trò trung tâm của thành phố trong việc quản lý khối lượng tài sản tài chính khổng lồ từ bên ngoài. Cùng với đó, lĩnh vực công nghệ tài chính (FinTech) và công nghệ số phát triển mạnh mẽ, góp phần nâng cao năng lực cạnh tranh toàn cầu của thành phố này.

Hỗ trợ chính sách - mô hình “state-led”

Thượng Hải là ví dụ điển hình cho chiến lược phát triển trung tâm tài chính quốc tế theo mô hình “state-led” (do nhà nước chủ động kiến tạo), khác với con đường “tự nhiên” hơn (market-led, gradual/organic) của những trung tâm lâu đời như New York hay London. “State-led” ở đây không chỉ đơn thuần là sự can thiệp của chính phủ, mà là một mô hình phối hợp chính sách chủ động, mang mục tiêu quốc gia rõ ràng.

Theo đó, Chính phủ Trung Quốc đã đề ra chiến lược biến Thượng Hải trở thành một IFC tầm quốc tế vào năm 2035; đồng thời thiết kế lộ trình và các công cụ thử nghiệm (như khu thí điểm - pilot zones, khu thương mại tự do - FTZ), chủ động xây dựng hạ tầng thể chế (trung tâm giao dịch, các sàn tài chính mới), và sử dụng các định chế nhà nước (quỹ chủ đạo, ngân hàng trung ương, cơ quan quản lý) để dẫn dắt dòng vốn vào khu vực ưu tiên, song song với việc kiểm soát chặt chẽ tài khoản vốn nhằm duy trì ổn định kinh tế vĩ mô.

Cách tiếp cận này trái ngược với mô hình “tự nhiên” của các IFC cổ điển, nơi sự phát triển chủ yếu dựa vào mạng lưới doanh nghiệp tư nhân, thị trường lao động quốc tế, truyền thống pháp quyền độc lập và việc sớm tự do hóa tài khoản vốn.

Các rào cản và thách thức

Chuyển đổi đồng nhân dân tệ còn hạn chế

Một IFC đòi hỏi đồng tiền bản địa phải thực sự tự do chuyển đổi. Tuy nhiên, nhân dân tệ vẫn chịu sự kiểm soát trên tài khoản vốn và không hoàn toàn tự do giao dịch trên thị trường quốc tế. Dù tỷ trọng nhân dân tệ trong thanh toán quốc tế đã tăng lên 4,61% (theo SWIFT, tháng 11-2023), con số này vẫn rất nhỏ so với đô la Mỹ hay euro. Viễn cảnh quốc tế hóa nhân dân tệ vẫn còn xa so với kỳ vọng của chính quyền Bắc Kinh. Điều này làm giảm tính hấp dẫn của Thượng Hải đối với các nhà đầu tư toàn cầu.

Vì sao IFC gắn chặt với vấn đề tiền tệ quốc tế? Một IFC toàn cầu không chỉ là nơi tập trung vốn, giao dịch, ngân hàng đầu tư mà còn là nơi đồng nội tệ có vai trò thanh toán, dự trữ và định giá tài sản. Hãy xem, London gắn với bảng Anh (trước Thế chiến II), New York gắn với đô la Mỹ (sau Thế chiến II đến nay). “Tầm cỡ” như Hồng Kông, Singapore hay Frankfurt cũng chỉ phát triển đến mức “IFC khu vực” vì đồng nội tệ của họ không đủ tầm thay thế đô la Mỹ hay euro. Vì vậy, nếu nhân dân tệ không vươn lên thành một đồng tiền quốc tế thật sự, thì Thượng Hải cũng khó thoát khỏi vai trò IFC quốc gia hoặc khu vực.

Mức độ mở cửa thị trường tài chính và tự do hóa tài khoản vốn

Dù có nhiều cải cách, thị trường tài chính Trung Quốc vẫn chịu sự kiểm soát chặt chẽ bởi chính phủ. Việc cấp phép cho các định chế tài chính nước ngoài còn hạn chế. Mặc dù hiện nay khoảng 30% tổ chức tài chính ở Thượng Hải có vốn nước ngoài (năm 2024), thế nhưng, mức độ tham gia thực chất và quyền tự do hoạt động thực chất của họ vẫn là câu hỏi mở. Theo dữ liệu từ The GlobalEconomy.com, Trung Quốc có chỉ số độ mở tài chính (Financial Openness) dựa trên Chinn-Ito index (-1.24 theo dữ liệu năm 2020-2021) nằm ở mức trung bình/thấp so với các nền kinh tế mới nổi (Emerging Markets) và thấp rất nhiều so với các nền kinh tế phát triển. Dựa trên số liệu tổng hợp của IMF, BIS, TradingEconomics, có thể tóm lược bình quân dòng vốn ròng (capital & financial account balance) của Trung Quốc giai đoạn 2020-2025 là khoảng -0,8% GDP/năm. Mức âm nói trên của Trung Quốc phản ánh việc các luồng vốn ngắn hạn (Portfolio Flows) là rút ròng thường xuyên, các luồng vốn FDI không đủ bù đắp, và chính kiểm soát vốn đã làm hạn chế vai trò “cửa ngõ tài chính toàn cầu” của Thượng Hải.

Thượng tôn pháp luật và tính minh bạch

Các trung tâm tài chính quốc tế như London hay New York được xây dựng trên nền tảng pháp quyền minh bạch, cơ chế giải quyết tranh chấp độc lập. Ngược lại, hệ thống pháp lý tại Trung Quốc nói chung và Thượng Hải nói riêng vẫn bị chi phối bởi yếu tố chính trị. Việc chính phủ can thiệp mạnh tay vào một số tập đoàn tư nhân (ví dụ trường hợp Ant Group) đã tạo ra lo ngại lớn về tính ổn định và khả năng dự đoán được của chính sách.

Hạn chế về nhân lực tài chính quốc tế

Dù Thượng Hải có nhiều trường đại học hàng đầu và lực lượng nhân lực đông đảo, khả năng thu hút chuyên gia tài chính quốc tế còn hạn chế so với Singapore hay Hồng Kông. Rào cản ngôn ngữ, môi trường sống và chính sách nhập cư chặt chẽ là những yếu tố cản trở.

Yếu tố chính trị và địa chính trị

Căng thẳng Mỹ - Trung và bất ổn khu vực có thể làm giảm niềm tin của nhà đầu tư toàn cầu. Việc quốc tế hóa nhân dân tệ gắn liền với tính toán địa chính trị, khiến tiến trình này càng chậm hơn kỳ vọng.

Nhìn lại những điều kiện cần và đủ của Thượng Hải

Những điều kiện cần về cơ sở hạ tầng tài chính và công nghệ hiện đại, quy mô khổng lồ của nền kinh tế, cùng với sự hỗ trợ chính sách mạnh mẽ từ phía chính phủ chứng tỏ rằng Thượng Hải đã có những nền tảng khá vững vàng trong việc hình thành một viễn cảnh, một giấc mơ trở thành một trung tâm tài chính quốc tế.

Thế nhưng, đâu là những điều kiện đủ, hay là những rào cản cho việc hiện thực hóa giấc mơ đó?

Trước hết, về tự do hóa tài khoản vốn và tính chuyển đổi của nhân dân tệ: Trung Quốc vẫn kiểm soát chặt dòng vốn quốc tế, đặc biệt ở tài khoản vốn (capital account), chưa cho phép chuyển đổi hoàn toàn nhân dân tệ để đầu tư và chuyển lợi nhuận/chia cổ tức ra nước ngoài mà không có hạn chế.

Về vấn đề này, có quan điểm cho rằng, nên xem IFC trong trường hợp Thượng Hải của Trung Quốc là một “hub” để thu hút dòng tiền quốc tế. Cách nhìn đó chưa đủ, thậm chí phiến diện. Một IFC phải mạnh cả dòng vào và dòng ra.

Hãy xét vai trò của các dòng vốn gián tiếp (Portfolio Flows) đối với một IFC. Trước hết, Portfolio Flows tạo thanh khoản và độ sâu thị trường - IFC cần thị trường chứng khoán và trái phiếu quy mô lớn, với giao dịch dày đặc hàng ngày. Portfolio Flows là “dòng máu” của thanh khoản, giúp giá cả phản ánh cung - cầu toàn cầu; đồng thời góp phần định giá tài sản theo chuẩn mực quốc tế khi nhà đầu tư ngoại mua cổ phiếu, trái phiếu nội địa, buộc thị trường trong nước chịu sự giám sát và so sánh với các IFC khác. Nhờ vậy, giá cả minh bạch hơn và đồng tiền bản địa có cơ hội quốc tế hóa.

Portfolio Flows cũng là nguồn thu dịch vụ tài chính, tạo nhu cầu lớn cho môi giới, thanh toán bù trừ, quản lý tài sản, luật, kiểm toán; và cuối cùng, chúng tăng cường kết nối toàn cầu: IFC không chỉ là nơi dòng vốn chảy vào, mà còn là “cửa ngõ” để nhà đầu tư quốc tế tiếp cận doanh nghiệp bản địa và ngược lại.

Về niềm tin quốc tế trong việc bảo vệ nhà đầu tư nước ngoài: Mặc dù Trung Quốc đã ban hành Luật Đầu tư nước ngoài (Foreign Investment Law) từ năm 2020 nhằm bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư quốc tế, song vẫn tồn tại những lo ngại đáng kể về tính minh bạch, mức độ thực thi trên thực tế, cùng rủi ro từ sự can thiệp hành chính và những thay đổi chính sách đột ngột.

Về thanh khoản quốc tế: Thượng Hải hiện có các cơ chế Stock Connect và Bond Connect kết nối với thị trường toàn cầu cùng với các giao dịch thanh toán quốc tế bằng nhân dân tệ đang gia tăng. Tuy nhiên, phần lớn hoạt động chứng khoán trong nước vẫn do nhà đầu tư Trung Quốc thực hiện, và quy mô giao dịch quốc tế vẫn còn khiêm tốn so với các trung tâm tài chính toàn cầu khác.

Về tính minh bạch trong quy định và rủi ro chính sách: Trung Quốc vẫn còn tình trạng thường xuyên thay đổi đột ngột các quy định, duy trì mức độ can thiệp lớn của nhà nước trong các lĩnh vực tài chính, và thiếu thông tin rõ ràng, nhất quán về khung pháp lý, khiến môi trường đầu tư còn tiềm ẩn nhiều bất định.

Cuối cùng, về môi trường kinh doanh, thuế và chính sách hỗ trợ: Thượng Hải có khu thương mại tự do (FTZ) nhưng vẫn áp dụng danh sách hạn chế đầu tư (negative list), qua đó Chính phủ Trung Quốc duy trì một số giới hạn trong các lĩnh vực nhất định. Các ưu đãi thuế có thể thay đổi bất ngờ, trong khi rủi ro từ chính sách quản lý ngoại thương và ngoại hối vẫn hiện hữu.

Những điểm yếu của Thượng Hải cũng gắn liền với các khiếm khuyết mang tính cấu trúc của nền kinh tế và hệ thống tài chính Trung Quốc, vốn đã được nhiều học giả quốc tế chỉ ra. Barry Naughton (năm 2018) nhận định rằng hệ thống tài chính Trung Quốc phát triển nhanh nhưng bị nhà nước chi phối, dẫn đến phân bổ vốn kém hiệu quả, dễ phát sinh nợ xấu và rủi ro do tín hiệu thị trường bị méo mó. Cùng quan điểm đó, Nicholas Lardy (năm 2019) cho rằng Trung Quốc từng theo đuổi cải cách theo hướng thị trường, song gần đây nhà nước lại gia tăng kiểm soát, khiến niềm tin và hiệu quả của hệ thống tài chính bị suy yếu.

Trong các nghiên cứu khác, Michael Pettis (năm 2013, 2016) cho rằng mô hình tăng trưởng kinh tế dựa vào tín dụng và bất động sản của Trung Quốc là không bền vững, bởi nó dẫn đến tình trạng “đè nén tài chính” (financial repression) và tiềm ẩn nguy cơ nợ cao trong hệ thống.

Còn dưới góc độ tiền tệ, Eswar Prasad (năm 2016) nhận định nhân dân tệ đã có bước tiến quốc tế hóa ban đầu, nhưng thiếu tự do hóa tài khoản vốn và hệ thống pháp lý minh bạch nên khó có thể thách thức được đô la Mỹ.

Về hệ thống ngân hàng nội địa, IMF & BIS (năm 2019) nhấn mạnh rủi ro “ngân hàng bóng mờ” (shadow banking), nợ địa phương cao, thiếu minh bạch; cải cách có tiến bộ nhưng chưa đủ nền tảng cần thiết để xây dựng một IFC toàn cầu.

Trên danh nghĩa, hệ thống ngân hàng thương mại cổ phần của Trung Quốc đã tách khỏi sở hữu nhà nước trung ương, có cổ đông tư nhân và niêm yết trên sàn chứng khoán. Tuy nhiên, trên thực tế, nhiều ngân hàng vẫn chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ chính quyền địa phương, nhất là ở cấp tỉnh, thành phố - nơi chính quyền vừa là cổ đông lớn, vừa là “người bảo trợ chính trị”.

Chính quyền địa phương thường điều phối dòng tín dụng để hỗ trợ doanh nghiệp nhà nước địa phương, dự án cơ sở hạ tầng, hay ưu tiên phát triển kinh tế ngắn hạn. Điều này dẫn đến hiện tượng “chính trị hóa tín dụng”, khiến quyết định cho vay không thuần túy dựa trên nguyên tắc thương mại. Shadow banking theo kiểu Trung Quốc chính là cái “bóng mờ” của hệ thống ngân hàng chính thống. Hệ quả quả là, dù các ngân hàng này báo cáo lợi nhuận và tuân thủ Basel ở mức hình thức, nhưng rủi ro nợ xấu và sự thiếu minh bạch vẫn tiềm ẩn.

Sự chi phối của chính quyền địa phương vào ngân hàng cổ phần chính là “vết nứt thể chế”, khiến thị trường quốc tế khó tin rằng Trung Quốc - hay Thượng Hải - đã có một hệ thống tài chính thực sự minh bạch và thị trường hóa.

Các tổ chức quốc tế cũng nhấn mạnh vai trò pháp quyền và niềm tin quốc tế trong hình thành trung tâm tài chính toàn cầu - những yếu tố mà Trung Quốc còn thiếu. Đối với nhà đầu tư quốc tế, sự can thiệp hành chính này làm giảm niềm tin vào mức độ độc lập và thị trường hóa của hệ thống tài chính Trung Quốc. Một IFC muốn bền vững thì ngân hàng phải vận hành theo logic thương mại, không bị chi phối bởi “mệnh lệnh hành chính” địa phương.

Trên thực tế, Thượng Hải đã là trung tâm tài chính hàng đầu của Trung Quốc và giữ vị thế đáng kể trong khu vực châu Á - Thái Bình Dương. Tuy nhiên, để vươn lên ngang tầm New York, London hay khiêm tốn hơn như Hồng Kông và Singapore, thành phố này cần vượt qua nhiều rào cản lớn về mở cửa hệ thống tài chính, tự do hóa tài khoản vốn, tính chuyển đổi của đồng nhân dân tệ, cũng như thể chế và niềm tin của nhà đầu tư quốc tế.

Một IFC không phải là công trình có thể dựng lên chỉ bằng vốn đầu tư và các ý muốn, các chính sách ngắn hạn và nóng vội, mà là kết quả tổng hợp của cả một tiến trình lâu dài và bền bỉ tích tụ các sức mạnh kinh tế và tài chính nội tại, với những hệ sinh thái khoa học, công nghệ và nhân lực vượt trội, được củng cố bởi niềm tin vào tính minh bạch và ổn định của thể chế.

(*) Đại học Kinh tế TPHCM

PGS.TS. Trương Quang Thông (*)