VIS Rating chỉ ra 'điểm nghẽn' khiến vốn dài hạn chưa chảy vào hạ tầng

Một trong những thách thức của chu kỳ đầu tư mới là làm thế nào để các dự án quy mô lớn có thể tiếp cận nguồn vốn dài hạn với chi phí hợp lý. Đặc biệt với hạ tầng, thời gian hoàn vốn dài và quy mô vốn lớn khiến yêu cầu về cấu trúc tài chính, khả năng tạo dòng tiền và phân bổ rủi ro đóng vai trò rất quan trọng.

Ông Đạt cho rằng khoảng cách giữa một dự án cần thiết và một dự án huy động được vốn nằm ở cấu trúc giao dịch. Ảnh: NVCC

Trong bối cảnh Việt Nam cần mở thêm các kênh dẫn vốn cho tăng trưởng, TheLEADER đã có những trao đổi với ông Đỗ Lê Thành Đạt - Phó giám đốc kiêm Chuyên gia Phân tích Cấp cao VIS Rating về những “điểm nghẽn” hiện nay và điều kiện để vốn ngân hàng, trái phiếu, vốn cổ phần và vốn quốc tế có thể cùng tham gia vào các dự án dài hạn.

Từ góc độ xếp hạng tín nhiệm, VIS Rating đánh giá đâu là điều kiện để một dự án hạ tầng hoặc doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn vốn dài hạn với chi phí hợp lý? Những yếu tố nào hiện thường là điểm yếu nhất?

Chuyên gia Đỗ Lê Thành Đạt: Đối với dòng vốn dài hạn, vốn đắt chủ yếu vì rủi ro chưa được phân định, chứ không hẳn vì dự án rủi ro. Tại VIS Rating, chúng tôi xem xét ba yếu tố: dòng tiền phải dựa trên nghĩa vụ thanh toán thực tế; rủi ro phải thuộc về bên có năng lực quản trị tốt nhất; và dự án phải có vùng đệm thanh khoản được cấp vốn đầy đủ.

Nếu một trong các điều kiện này bỏ ngỏ, rủi ro sẽ chuyển sang bên cho vay. Do khó đo lường, bên cho vay thường định giá theo kịch bản xấu, cộng thêm phần bù rủi ro và phân bổ chi phí đó trong suốt 15 đến 25 năm.

Tác động rõ nhất nằm ở ngưỡng xếp hạng tín nhiệm. Dưới ngưỡng đầu tư, các quỹ bảo hiểm và quỹ hưu trí không thể tham gia, buộc dự án phải phụ thuộc vào vốn ngắn hạn và tái định giá sau mỗi lần tái cấp vốn.

Các điểm yếu xuất hiện ở cả xây dựng và vận hành. Trong xây dựng, mặt bằng là biến số khó dự báo nhất về tiến độ, trong khi chi phí thực tế của các dự án giao thông lớn thường chênh đáng kể so với tổng mức đầu tư ban đầu. Khi tiến độ và chi phí đều chưa chắc chắn, bên cho vay thường rút ngắn kỳ hạn, yêu cầu bảo lãnh công ty mẹ và chuyển rủi ro về cổ đông.

Ở giai đoạn vận hành, vấn đề nằm ở cam kết dòng tiền và quyền của chủ nợ. Có 173 dự án năng lượng tái tạo phát sinh tranh chấp thanh toán, ảnh hưởng 12/35 GW công suất; khoảng 40% trong 52 dự án BOT chúng tôi theo dõi đạt dưới 70% phương án tài chính cơ sở.

Việt Nam đang cần một lượng vốn rất lớn cho hạ tầng, năng lượng và các ngành nền tảng. Theo VIS Rating, tín dụng ngân hàng liệu có thể tiếp tục đáp ứng đến đâu và giới hạn nào khiến Việt Nam cần phát triển mạnh hơn trái phiếu doanh nghiệp, vốn cổ phần và các kênh vốn dài hạn khác?

Chuyên gia Đỗ Lê Thành Đạt: Tín dụng ngân hàng không thiếu quy mô, nhưng đã chạm trần kỳ hạn. Dư nợ toàn hệ thống vượt 19,97 triệu tỷ đồng, tăng 18,1% so với cùng kỳ, trong khi bình quân 5 năm tín dụng luôn tăng nhanh hơn huy động 3,8 điểm phần trăm.

Vốn kỳ hạn trên một năm chỉ chiếm khoảng 15% tổng nợ phải trả, còn một tài sản hạ tầng cần vốn 20 - 30 năm. Giới hạn nằm ở cấu trúc bảng cân đối.

Điểm cần lưu ý từ tháng 7/2026, Thông tư 25/2026 nâng tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung, dài hạn từ 30% lên 40%, nhưng chỉ mở thêm dư địa trên bảng cân đối, không tạo nguồn vốn dài hạn mới. Trong khi đó, hạn mức cấp tín dụng giảm theo lộ trình Luật Các tổ chức tín dụng 2024, từ 13% vốn tự có cho một khách hàng xuống 10% vào năm 2029.

Tín dụng ngân hàng không thiếu quy mô nhưng đã chạm trần kỳ hạn. Ảnh: HA

Với các dự án hàng tỷ USD, ngân hàng vì vậy phải hợp vốn. Tuy nhiên, nếu vẫn tập trung vào cùng nhóm ngân hàng và chủ đầu tư, mức độ phân tán rủi ro thực tế thấp hơn con số dư nợ thể hiện.

Việc một phần dư nợ cho các nhóm dự án ưu tiên được tách khỏi chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng chung cũng cho thấy nhu cầu vốn dài hạn đã vượt khuôn khổ của tín dụng ngân hàng.

Giai đoạn 2026-2030 cần hơn 450 tỷ USD, trong đó khu vực tư nhân cần trên 150 tỷ USD và thị trường vốn khoảng 20-25 tỷ USD, gấp khoảng sáu lần giai đoạn trước.

Bài toán không phải ngân hàng rút khỏi hạ tầng, mà là phân vai đúng cho từng kênh vốn. Ngân hàng phù hợp với giai đoạn xây dựng, trái phiếu với giai đoạn vận hành khi dòng tiền ổn định, còn vốn cổ phần gánh phần rủi ro cốt lõi và tạo kênh thoái vốn.

Nếu thiếu hai kênh sau, toàn bộ vòng đời dự án tiếp tục dồn lên bảng cân đối ngân hàng, thu hẹp dư địa cho các dự án mới.

Với các dự án PPP, cách phân bổ rủi ro giữa Nhà nước và nhà đầu tư ảnh hưởng như thế nào đến xếp hạng tín nhiệm, khả năng vay vốn và chi phí vốn?

Chuyên gia Đỗ Lê Thành Đạt: Trong dự án PPP, phân bổ rủi ro không chỉ là điều khoản hợp đồng mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến xếp hạng tín nhiệm và chi phí vốn.

Khung chia sẻ rủi ro hiện có những cơ chế như nâng vốn nhà nước lên 70% hoặc chia sẻ 50% phần chênh lệch doanh thu. Tuy nhiên, với nhà đầu tư trái phiếu, điều quan trọng là mức hỗ trợ phải được định lượng rõ và có khả năng thực thi đúng hạn.

Nếu tỷ lệ kích hoạt vẫn phải đàm phán theo từng hợp đồng, còn thời điểm khoản bù đắp về dự án chưa được xác định, phần rủi ro thanh khoản này sẽ được phản ánh vào lãi suất.

Dự thảo Nghị định về chào bán trái phiếu ra công chúng của doanh nghiệp dự án PPP đã hướng tới tháo gỡ ba điểm nghẽn: mở kênh chào bán đại chúng và bỏ yêu cầu về lịch sử lợi nhuận; đặt bảo vệ thanh toán làm trọng tâm; đồng thời gắn yêu cầu xếp hạng tín nhiệm với nhóm tổ chức phát hành cần thiết.

Các dự án quy mô lớn khó tiếp cận nguồn vốn dài hạn với chi phí hợp lý. Ảnh: HA

Từ góc nhìn nhà đầu tư, ba yếu tố có thể cải thiện định giá trái phiếu dự án gồm cơ chế chia sẻ doanh thu từ nguồn dự phòng được cấp vốn sẵn; phát hành trái phiếu theo tiến độ xây dựng để tránh chi phí vốn nhàn rỗi; và chính sách thuế, tỷ lệ an toàn đủ hấp dẫn nhà đầu tư dài hạn.

Kinh nghiệm Ấn Độ cho thấy vai trò của các cơ chế này. Nhờ miễn trừ tỷ lệ dự trữ và ưu đãi thuế, ngân hàng nước này đã huy động gần 900 tỷ rupee trái phiếu hạ tầng kỳ hạn 10 và 15 năm trong 11 tháng đầu năm tài chính 2025, so với 510 tỷ rupee của cả năm trước. Khác biệt nằm ở cơ chế kinh tế đủ rõ để bù đắp rủi ro, thay vì dự án ít rủi ro hơn.

FTSE Russell nâng hạng thị trường chứng khoán có thể giúp Việt Nam tiếp cận tốt hơn với dòng vốn quốc tế trên thị trường cổ phiếu. Nhưng để tài trợ cho những tài sản dài hạn như hạ tầng, Việt Nam cần làm gì để kết nối dòng vốn cổ phiếu với các kênh vốn nợ và vốn dài hạn khác?

Chuyên gia Đỗ Lê Thành Đạt: Nâng hạng mở rộng dòng vốn quốc tế vào thị trường cổ phiếu nhưng hạ tầng trước hết là bài toán vốn nợ dài hạn. Vốn cổ phần chỉ tài trợ phần vốn chủ sở hữu và tạo kênh thoái vốn, chứ không thể thay thế nguồn nợ kỳ hạn 15 đến 25 năm của dự án.

Mắt xích kết nối ở đây là cơ chế tái chu chuyển vốn. Khi dự án đã vận hành ổn định và hết rủi ro xây dựng, ngân hàng phải chuyển giao được tài sản đó sang các nhà đầu tư dài hạn để giải phóng bảng cân đối. Nghịch lý hiện nay là các doanh nghiệp bảo hiểm – nhóm sở hữu nguồn tiền dài hạn nhất thị trường – lại gần như vắng mặt ở đúng loại trái phiếu tái cấp vốn này.

Để kéo vốn nợ dài hạn vào dự án, chúng ta cần các công cụ lai như trái phiếu chuyển đổi và cổ phần ưu đãi, đóng vai trò lớp vốn đệm chịu lỗ đầu tiên. Có lớp đệm này, chất lượng tín dụng của lớp nợ ưu tiên bên trên mới đủ để vượt ngưỡng đầu tư mà các quỹ bảo hiểm được phép nắm giữ.

Mặt khác, dòng tiền ngoại sau nâng hạng phần lớn bám theo chỉ số, không thể mua cổ phần của từng dự án riêng lẻ nên bắt buộc phải có một định chế đứng giữa. Thông tư 136/2025/TT-BTC đã mở đường cho quỹ đóng đầu tư trái phiếu hạ tầng, nhưng một quỹ chỉ hoạt động được khi thị trường có tài sản để mua.

Nguồn cung sẵn có nhất hiện nay là trái phiếu hạ tầng do chính ngân hàng phát hành, với nguồn thu được chỉ định rõ cho hoạt động cho vay hạ tầng. Cách làm này giúp ngân hàng kéo dài kỳ hạn nguồn vốn mà không phụ thuộc tiền gửi ngắn hạn.

Nó hoàn toàn tương tự trái phiếu xanh, bởi nhãn đi theo dòng tiền chứ không đi theo tổ chức phát hành. Đây là công cụ thị trường đã vận hành được trên thực tế; phần còn lại là một bộ tiêu chí phân loại đủ rõ để nhà đầu tư nhận diện và định giá.

Nếu phải chỉ ra các “mắt xích” quan trọng nhất hiện còn yếu và thiếu trong hệ thống tài chính Việt Nam để chuyển tiền nhàn rỗi và vốn quốc tế thành nguồn vốn dài hạn cho tăng trưởng, VIS Rating sẽ lựa chọn yếu tố nào?

Chuyên gia Đỗ Lê Thành Đạt: Hạ tầng Việt Nam không thiếu tiền mà thiếu cơ chế kết nối nguồn tiết kiệm dài hạn với tài sản có vòng đời dài. Kết dư các quỹ bảo hiểm xã hội trên 1,5 triệu tỷ đồng, trong khi doanh nghiệp bảo hiểm đầu tư trở lại nền kinh tế khoảng 900 nghìn tỷ đồng.

Đây là nguồn vốn tự nhiên cho trái phiếu hạ tầng 15-25 năm nhưng chưa tham gia đáng kể do yêu cầu an toàn cao.

Để khơi thông dòng vốn này, thị trường cần hoàn thiện ba mắt xích: tài sản đạt chuẩn đầu tư với dòng tiền được cấu trúc và xếp hạng tín nhiệm độc lập; cơ chế bảo lãnh một phần để lấp khoảng trống kỹ thuật thay vì bảo lãnh toàn phần; và hạ tầng định giá dựa trên xếp hạng tín nhiệm từng giao dịch, qua đó hình thành đường cong lợi suất VND và thanh khoản thứ cấp.

Thương vụ GuarantCo bảo lãnh hai phần ba đợt trái phiếu 1.700 tỷ đồng của EVNFinance cho thấy vai trò của cơ chế này nhưng Việt Nam vẫn thiếu các tổ chức bảo lãnh nội địa chuyên biệt.

Nguyên tắc là thay đổi chất lượng tín dụng của tài sản thay vì khẩu vị của nhà đầu tư. Khi có trái phiếu đạt chuẩn và nằm trong hạn mức đầu tư, dòng vốn dài hạn sẽ có cơ sở để tham gia. Một giao dịch mẫu có thể là điểm khởi đầu cho thị trường.