Ba yếu tố quyết định vốn ngoại xuống tiền hay đứng ngoài quan sát sau khi chứng khoán nâng hạng

Ngày 21/9 tới, thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ được FTSE Russell chuyển từ nhóm cận biên lên thị trường mới nổi thứ cấp. Dù vậy, câu hỏi đặt ra là, sau khi các quỹ ETF ngoại hoàn tất giải ngân đợt đầu, dòng vốn ngoại liệu có thực sự ở lại và tạo động lực tăng trưởng bền vững?

Ông Trương Hiền Phương, Giám đốc cấp cao Chứng khoán KIS Việt Nam, cho rằng bản chất thị trường hiện tại đang chịu nhiều biến số phức tạp hơn tiền lệ quốc tế, đồng thời nhấn mạnh rằng chính chất lượng "hàng hóa" nội tại mới là chìa khóa quyết định vận mệnh dòng vốn dài hạn.

Bối cảnh khác biệt và nghịch lý bán ròng

Lịch sử tại Kuwait, Qatar hay UAE cho thấy thị trường thường tăng mạnh trước thời điểm nâng hạng và bị chốt lời sau khi tin tức thành hiện thực. Trong bối cảnh VN-Index vừa đánh mất mốc 1.800 điểm và khối ngoại bán ròng kỷ lục hơn 340.000 tỷ đồng suốt hơn 3 năm qua, kịch bản "bán sự thật" sau ngày 21/9 liệu có lặp lại trên diện rộng, thưa ông?

Ông Trương Hiền Phương: Theo tôi, bối cảnh nâng hạng của Việt Nam có nhiều điểm khác Kuwait, Qatar hay Saudi Arabia trước đây.

Thứ nhất, Việt Nam nâng hạng trong lúc thị trường toàn cầu đối mặt với nhiều bất ổn địa chính trị, đặc biệt căng thẳng tại Trung Đông, tác động đến dòng chảy dầu mỏ và đẩy giá năng lượng tăng cao. Rủi ro gia tăng khiến nhà đầu tư thận trọng hơn, trong khi dòng vốn ngoại thời gian qua có xu hướng rút khỏi Việt Nam để tìm đến các tài sản được xem là an toàn hơn như USD, trái phiếu Mỹ, vàng và hàng hóa.

Ông Trương Hiền Phương, Giám đốc cấp cao Chứng khoán KIS Việt Nam. Ảnh: NVCC

Thứ hai, đang có độ trễ giữa hai dòng vốn. Các quỹ bám theo chỉ số thị trường cận biên đã và đang thoái vốn khi Việt Nam rời nhóm này, trong khi các quỹ theo dõi thị trường mới nổi chưa giải ngân ngay với quy mô tương ứng. Vì vậy, lượng vốn mua vào chưa đủ hấp thụ áp lực bán ra, khiến khối ngoại vẫn nghiêng về bán ròng.

Thứ ba, quy mô và sức hút của thị trường Việt Nam vẫn khác các thị trường Trung Đông tại thời điểm họ được nâng hạng. Việt Nam mới thu hút mạnh sự quan tâm của dòng vốn quốc tế trong những năm gần đây, nên cần thêm thời gian để nâng sức hấp dẫn và độ sâu của thị trường.

Thanh khoản thị trường cũng đang phản ánh tâm lý thận trọng. Từ mức 30.000 - 40.000 tỷ đồng mỗi phiên, thậm chí 50.000 - 60.000 tỷ đồng ở những giai đoạn cao điểm, hiện thanh khoản nhiều phiên chỉ quanh 20.000 tỷ đồng, có lúc xuống 15.000 - 16.000 tỷ đồng. Khi dòng tiền đứng ngoài nhiều, thị trường khó duy trì đà tăng.

Sau nâng hạng, tôi đánh giá dòng vốn ngoại được kỳ vọng sẽ tích cực hơn khi các quỹ bắt đầu giải ngân theo bộ chỉ số mới. Tuy nhiên, tác động thực tế còn phụ thuộc vào tốc độ giải ngân, diễn biến địa chính trị, giá dầu và chính sách lãi suất của Mỹ.

Vì vậy, theo tôi, nâng hạng có thể tạo cú hích về dòng vốn, nhưng để duy trì đà tăng, thị trường vẫn cần một môi trường kinh tế và dòng tiền toàn cầu thuận lợi.

Đợt đầu tiên, các quỹ ETF ngoại dự kiến chỉ giải ngân khoảng 240 - 246 triệu USD vào 27 mã cổ phiếu, quy mô này quá khiêm tốn so với lượng bán ròng hàng trăm ngàn tỷ đồng thời gian qua. Theo ông, liệu dòng tiền thụ động này có đủ sức đảo chiều tâm lý của khối ngoại?

Ông Trương Hiền Phương: Tôi nghĩ trước hết sẽ có sự đảo chiều khá rõ trong dòng vốn ngoại. Khi Việt Nam chính thức được nâng hạng, các quỹ chuyên theo dõi và phân bổ vốn theo chỉ số thị trường cận biên gần như đã hoàn tất quá trình thoái vốn. Vì vậy, dư địa bán ra từ nhóm này sẽ giảm đáng kể, trong khi dòng vốn của các quỹ theo dõi chỉ số thị trường mới nổi bắt đầu được kích hoạt và đẩy mạnh giải ngân.

Do đó, khả năng dòng vốn ngoại chuyển từ trạng thái rút ròng sang mua ròng là khá rõ.

Tuy nhiên, dòng vốn mới sẽ không đổ vào thị trường cùng một lúc mà được giải ngân theo từng đợt. Các quỹ thường phân bổ vốn theo tỷ trọng và lộ trình nhất định, có thể chia thành khoảng bốn đợt thay vì mua đồng loạt trong một thời điểm.

Vì vậy, xu hướng mua ròng có thể không chỉ diễn ra trong tháng 9 mà còn kéo dài đến cuối năm và sang năm sau. Khi các quỹ từng bước nâng tỷ trọng phân bổ vào Việt Nam, lượng vốn mua ròng có thể tăng dần theo từng đợt giải ngân.

Tiêu chuẩn khắt khe của dòng vốn chủ động

Lộ trình giải ngân ước tính khoảng 6 tỷ USD kéo dài đến tháng 9/2027, nhưng tỷ trọng ban đầu chỉ 10% và các quỹ chủ động hoàn toàn có quyền lựa chọn giải ngân hoặc đứng ngoài. Theo ông, đâu là điều kiện tiên quyết để họ "xuống tiền"?

Ông Trương Hiền Phương: Theo tôi, yếu tố quan trọng nhất là chất lượng hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, các doanh nghiệp đang niêm yết hoặc chuẩn bị niêm yết phải có chất lượng đủ tốt để thuyết phục dòng vốn chủ động xuống tiền.

Trước hết là hiệu quả kinh doanh và biên lợi nhuận. Các quỹ chỉ mạnh dạn giải ngân khi nhìn thấy khả năng tạo ra lợi nhuận hấp dẫn từ khoản đầu tư.

Thứ hai là tính thanh khoản của cổ phiếu. Với các quỹ đầu tư lớn, việc mua vào phải thuận lợi và khi cần thoái vốn cũng phải có đủ thanh khoản để bán ra. Nếu cổ phiếu giao dịch quá thấp, dù doanh nghiệp có tiềm năng, quỹ cũng khó giải ngân với quy mô lớn.

Cuối cùng là chất lượng và cam kết của đội ngũ quản trị. Ban lãnh đạo phải có năng lực, tầm nhìn và đặc biệt là cam kết đủ dài hạn với doanh nghiệp. Các quỹ thường đầu tư theo chu kỳ nhiều năm, vì vậy họ cần sự ổn định và nhất quán từ ban lãnh đạo để có thể yên tâm nắm giữ vốn trong dài hạn.

Nói cách khác, để dòng vốn chủ động thực sự vào Việt Nam, không chỉ cần câu chuyện nâng hạng. Điều họ nhìn vào cuối cùng vẫn là doanh nghiệp có tạo ra lợi nhuận hấp dẫn hay không, cổ phiếu có đủ thanh khoản hay không và ban lãnh đạo có đủ năng lực, cam kết để đồng hành dài hạn hay không.

Đây mới là những yếu tố quyết định dòng vốn có thực sự xuống tiền hay tiếp tục đứng ngoài quan sát.

Nâng hạng chỉ mở cánh cửa, chính chất lượng nội tại của doanh nghiệp mới quyết định dòng vốn ở lại hay rời đi. Ảnh: Hoàng Anh.

Nhóm vốn hóa lớn như VIC, VHM, MSN, SHB, SSI hay VCB được dự báo là tâm điểm hút tiền ETF. Tuy nhiên, thị trường bắt đầu lo ngại nguy cơ xuất hiện "bẫy định giá" khi một số mã tăng nóng trước sự kiện. Ông nhìn nhận thế nào về rủi ro này?

Ông Trương Hiền Phương: Thật ra, nếu dùng khái niệm “bẫy tăng giá” thì theo tôi, khái niệm này chỉ phù hợp với một vài cổ phiếu, chứ áp dụng cho toàn thị trường thì có phần chưa thỏa đáng với chứng khoán Việt Nam.

Cụ thể, nhóm cổ phiếu tăng giá mạnh thời gian qua mà chúng ta đều biết là nhóm cổ phiếu "họ Vin". Nhưng nếu loại trừ ảnh hưởng của nhóm này, mặt bằng giá của phần lớn cổ phiếu trên thị trường hiện vẫn tương đối tương đồng với VN-Index ở vùng khoảng 1.500 điểm.

Một điểm nữa là định giá. P/E của phần đông cổ phiếu hiện xoay quanh khoảng 9-11 lần, thấp hơn đáng kể so với những giai đoạn thị trường sôi động, khi P/E của chứng khoán Việt Nam thường dao động khoảng 10-14 lần, thậm chí có thời điểm cao hơn.

Vì vậy, nếu nói mặt bằng chung của thị trường hiện đang rơi vào “bẫy tăng giá” thì chưa thật sự chính xác. Thực tế vẫn còn nhiều cơ hội để nhà đầu tư lựa chọn những doanh nghiệp có nền tảng tốt và tiềm năng tăng trưởng.

Ngay cả với những cổ phiếu đã tăng giá mạnh, chẳng hạn nhóm "họ Vin", thì khi dòng vốn ngoại bắt đầu giải ngân, các quỹ vẫn có khả năng phân bổ vốn vào nhóm này. Nguyên tắc của các quỹ là trong danh mục thường phải có những doanh nghiệp đầu ngành, có quy mô lớn và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai.

Nếu chỉ nhìn vào P/E thì đúng là P/E càng cao đồng nghĩa cổ phiếu càng đắt về mặt định giá. Nhưng P/E cao không phải lúc nào cũng đồng nghĩa với việc cổ phiếu kém hấp dẫn. Một phần của mức định giá cao có thể phản ánh kỳ vọng về tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai.

Đây cũng là điểm khác biệt trong cách nhìn giữa nhà đầu tư cá nhân và các quỹ đầu tư. Nhà đầu tư cá nhân có thể quan ngại khi giá cổ phiếu đã tăng mạnh, nhưng các quỹ thường đầu tư với tầm nhìn dài hơn và đặc biệt quan tâm đến khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong những năm tới.

Do đó, nếu chỉ đặt câu hỏi một vài cổ phiếu đã tăng cao liệu có rơi vào “bẫy tăng giá” hay không, thì theo tôi, hiện chưa có đủ cơ sở để đưa ra kết luận như vậy.

Bởi để gọi là “bẫy tăng giá”, thường phải xem xét liệu đà tăng có xuất phát từ những hoạt động cố tình đẩy giá, tạo cung cầu giả hay không. Còn với diễn biến hiện tại, giá một số cổ phiếu tăng mạnh có thể được giải thích trước hết bởi sức cầu thực tế trên thị trường, thay vì mặc nhiên quy kết đó là hành vi làm giá hay thổi giá.

Vì vậy, theo tôi, vấn đề này chưa đến mức đáng lo ngại đối với mặt bằng chung của thị trường. Ngay cả những nhóm cổ phiếu có mức định giá cao hơn, chúng vẫn có những yếu tố hấp dẫn riêng và có khả năng tiếp tục thu hút một phần đáng kể dòng vốn từ các quỹ đầu tư, đặc biệt khi dòng vốn ngoại bắt đầu được giải ngân theo các chỉ số thị trường mới nổi.

Để bóc tách giữa giá trị thật của doanh nghiệp và những cơn sốt tâm lý ngắn hạn, nhà đầu tư nên bám sát chỉ số tài chính nào?

Ông Trương Hiền Phương: Có hai chỉ số cơ bản mà nhà đầu tư có thể nhìn vào đầu tiên. Thứ nhất là P/E, chỉ số mà chúng ta đã nói khá nhiều nên tôi không đi sâu thêm.

Thứ hai là P/B, tức Price-to-Book, dùng để so sánh thị giá cổ phiếu với giá trị sổ sách của doanh nghiệp.

Nếu P/B ở mức một lần hoặc thấp hơn, về mặt định giá thì cổ phiếu đang được giao dịch không cao hơn giá trị sổ sách. Đây có thể là một tín hiệu để nhà đầu tư xem xét liệu cổ phiếu có đang ở mức định giá hấp dẫn hay không. Ngược lại, khi P/B cao hơn một lần, thị trường đang định giá doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách và nhà đầu tư cần xem xét liệu mức chênh lệch đó có được hỗ trợ bởi khả năng tăng trưởng và hiệu quả kinh doanh hay không.

Bên cạnh P/E và P/B, nhà đầu tư có thể tham khảo thêm các chỉ số như ROE, ROA, ROI, ROAA, ROAE. Những chỉ số này giúp đánh giá hiệu quả sử dụng vốn, tài sản và khả năng tạo lợi nhuận của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, nếu mục tiêu là nhìn nhanh một cổ phiếu dưới góc độ tài chính để có cơ sở ban đầu cho quyết định đầu tư, theo tôi, nhà đầu tư có thể tập trung trước vào hai chỉ số cơ bản là P/E và P/B. Sau đó, nếu muốn đánh giá sâu hơn, mới kết hợp thêm các chỉ số về hiệu quả hoạt động và chất lượng tài chính của doanh nghiệp.

Nhiều doanh nghiệp đầu ngành đã kín room ngoại. Nếu những nút thắt kỹ thuật như room ngoại hay chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR) chưa được tháo gỡ triệt để, chúng ta lấy đâu ra hàng hóa chất lượng để giữ chân khối ngoại sau khi sóng ETF hạ nhiệt?

Ông Trương Hiền Phương: Tôi nghĩ khi số lượng nhà đầu tư ngày càng tăng thì quy mô và số lượng hàng hóa trên thị trường chứng khoán cũng phải mở rộng tương ứng. Không chỉ đáp ứng nhu cầu của những nhà đầu tư mới, nguồn cung cổ phiếu còn phải đủ để các nhà đầu tư hiện hữu gia tăng quy mô phân bổ vốn.

Nói ngắn gọn, Việt Nam cần tiếp tục đẩy mạnh cổ phần hóa và đưa thêm doanh nghiệp lên niêm yết, đồng thời nâng chất lượng hàng hóa trên các sàn giao dịch. Có thêm những doanh nghiệp tốt, quy mô lớn và có tiềm năng tăng trưởng thì mới tạo được sản phẩm đủ sức hấp dẫn dòng vốn ngoại.

Đây cũng là một trong những yếu tố quan trọng để duy trì sự quan tâm của nhà đầu tư nước ngoài đối với thị trường Việt Nam. Bởi nếu số lượng cổ phiếu chất lượng không nhiều, nguồn cung chỉ quanh quẩn ở một số doanh nghiệp nhất định, thậm chí nhiều cổ phiếu đã kín room ngoại, thì dư địa giải ngân của các quỹ sẽ bị hạn chế.

Nói cách khác, không phải nhà đầu tư nước ngoài không muốn mua, mà có những thời điểm họ muốn giải ngân nhưng không có đủ hàng hóa phù hợp để mua. Vì vậy, mở rộng nguồn cung đi cùng nâng chất lượng doanh nghiệp niêm yết là điều cần thiết nếu muốn thị trường chứng khoán Việt Nam hấp thụ được dòng vốn ngoại lớn hơn trong dài hạn.

Theo tôi, trước hết với chứng chỉ không có quyền biểu quyết như NVDR, Việt Nam đã có cơ chế pháp lý và các quỹ đầu tư cũng đã có thể ứng dụng hình thức này. Một số nhà đầu tư còn tiếp cận thị trường thông qua P-note, tức chứng chỉ do các tổ chức tài chính phát hành để thu hút vốn. Vì vậy, xét về giải pháp kỹ thuật trong ngắn hạn, NVDR hay P-note có thể phần nào giải quyết nhu cầu tiếp cận thị trường của nhà đầu tư nước ngoài.

Tuy nhiên, bài toán room ngoại lại là câu chuyện dài hạn. NVDR hay P-note phù hợp hơn với những dòng vốn có tính linh hoạt, nhà đầu tư vào nhanh, ra nhanh. Còn với các quỹ có chiến lược trung và dài hạn, muốn mua và nắm giữ cổ phiếu, những công cụ này không thể thay thế hoàn toàn việc sở hữu cổ phần trực tiếp.

Đặc biệt, với những nhà đầu tư lớn muốn sở hữu vài phần trăm vốn của một doanh nghiệp, trở thành cổ đông lớn, cổ đông chiến lược hay tham gia vào hội đồng quản trị, thì việc đầu tư thông qua NVDR hoặc P-note không đáp ứng được nhu cầu đó.

Vì vậy, theo tôi, room ngoại vẫn là một trong những bài toán quan trọng cần giải quyết về dài hạn.

Một hướng là tiếp tục xem xét nới tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở những ngành nghề không nhạy cảm, không ảnh hưởng đến an ninh, quốc phòng và những lĩnh vực mà việc mở rộng room có thể thực hiện được.

Hướng thứ hai là tiếp tục đẩy mạnh niêm yết để mở rộng nguồn cung cổ phiếu chất lượng. Khi một doanh nghiệp trong ngành đã kín room, nhà đầu tư vẫn có thể lựa chọn một doanh nghiệp khác cùng ngành, có chất lượng và tiềm năng tương đồng để đầu tư dài hạn.

Nói cách khác, nếu muốn hấp thụ dòng vốn ngoại lớn và ổn định, Việt Nam không chỉ cần những giải pháp kỹ thuật như NVDR hay P-note, mà còn phải giải quyết bài toán căn cơ hơn là mở rộng room và tăng nguồn cung hàng hóa chất lượng trên thị trường.

Giai đoạn thị trường giảm sâu mở ra cơ hội mua vào với định giá rẻ cho người cầm tiền mặt. Tuy nhiên, việc "giải ngân từng phần" rất dễ trở thành cái bẫy "bình quân giá xuống" nếu thị trường rơi vào xu hướng giảm kéo dài. Theo ông, làm thế nào để phân bổ tỷ trọng tiền mặt tối ưu và xác định đúng các mốc kích hoạt giải ngân mà không rơi vào trạng thái 'bắt dao rơi'?

Ông Trương Hiền Phương: Tôi nghĩ thị trường chứng khoán luôn vận động theo những chu kỳ tăng - giảm, giống như một đường hình sin. Không có nhà đầu tư nào có thể lúc nào cũng mua đúng đáy và bán đúng đỉnh.

Vì vậy, trong những giai đoạn thị trường trầm lắng hoặc bước vào nhịp điều chỉnh, nhà đầu tư không nên quá hoảng loạn. Khi thị trường điều chỉnh, phần lớn cổ phiếu đều chịu tác động. Nhưng khi thị trường phục hồi, không phải cổ phiếu nào cũng tăng trở lại với tốc độ như nhau. Những doanh nghiệp có nền tảng tốt và triển vọng tăng trưởng thường có khả năng phục hồi sớm hơn và duy trì đà tăng lâu hơn.

Đây cũng là thời điểm nhà đầu tư có thể xem lại danh mục. Nếu đang nắm giữ những cổ phiếu không còn nhiều triển vọng, có thể cân nhắc tái cơ cấu, bán bớt những khoản đầu tư kém hấp dẫn để chuyển vốn sang những doanh nghiệp có nền tảng và tiềm năng tăng trưởng tốt hơn.

Ngược lại, nếu đang nắm giữ những cổ phiếu tốt thì không nhất thiết phải bán tháo chỉ vì thị trường bước vào một nhịp điều chỉnh. Biến động ngắn hạn của thị trường không đồng nghĩa với việc giá trị của doanh nghiệp đã thay đổi tương ứng. Khi thị trường ổn định và phục hồi, những cổ phiếu có nền tảng tốt có thể phục hồi nhanh hơn, thậm chí vượt qua mức giá trước khi điều chỉnh.

Còn với những nhà đầu tư đang nắm giữ tiền mặt, những nhịp thị trường giảm mạnh có thể tạo ra cơ hội để giải ngân từng phần vào các cổ phiếu tốt ở vùng giá hợp lý. Khi đó, nhà đầu tư không phải tranh mua hay chạy theo giá, đồng thời hạn chế tâm lý FOMO thường xuất hiện khi thị trường tăng nóng.

Nói cách khác, thị trường điều chỉnh không chỉ là rủi ro mà cũng có thể mở ra cơ hội, tùy vào vị thế của mỗi nhà đầu tư. Người đang nắm giữ cổ phiếu có thể tranh thủ tái cơ cấu danh mục; người đang có tiền mặt có thể tìm kiếm những mức giá phù hợp để giải ngân. Quan trọng nhất là phải phân biệt được biến động của thị trường với chất lượng thực sự của từng doanh nghiệp.

Xin cảm ơn ông!