Thấy gì từ làn sóng mới thoái vốn doanh nghiệp nhà nước

Sau nhiều năm tiến độ cổ phần hóa và thoái vốn chậm hơn kỳ vọng, một chu kỳ cơ cấu lại vốn nhà nước quy mô lớn đang hình thành. Ảnh minh họa: Việt Dương

Cổ phần hóa và thoái vốn doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đang đứng trước cơ hội mới khi nhiều yếu tố về chính sách, nhu cầu huy động vốn và mục tiêu tăng trưởng kinh tế cùng hội tụ.

Quyết định 40/2026/QĐ-TTg được ban hành ngày 5/8 vừa qua thiết lập bộ tiêu chí phân loại doanh nghiệp để thực hiện cơ cấu lại vốn nhà nước. Chỉ hai ngày sau, Công điện 52/CĐ-TTg yêu cầu các bộ, ngành, địa phương và doanh nghiệp hoàn thành xây dựng, phê duyệt kế hoạch cơ cấu lại vốn giai đoạn 2026 - 2030.

Chủ trương lần này không chỉ hướng đến bán bớt vốn nhà nước, Quyết định 40 phân định rõ những lĩnh vực nhà nước cần duy trì sở hữu toàn bộ, những ngành chỉ cần giữ quyền chi phối và những khoản đầu tư có thể chuyển giao hoặc thoái hết vốn. Qua đó, nhà nước từng bước chuyển từ quản lý dàn trải sang quản trị danh mục đầu tư có trọng tâm.

Tại phiên họp Chính phủ thường kỳ tháng 8/2026, Thủ tướng cũng đã yêu cầu Bộ Tài chính khẩn trương hoàn thiện phương án sắp xếp, cổ phần hóa và thoái vốn doanh nghiệp có vốn nhà nước gắn với niêm yết để tăng hàng hóa cho thị trường chứng khoán.

Một làn sóng mới cơ cấu lại vốn tại các DNNN đang lan rộng từ các cơ quan đại diện chủ sở hữu đến những tập đoàn, tổng công ty lớn. Những kế hoạch đầu tiên cho thấy quy mô của đợt cơ cấu lần này.

SCIC đã đưa 66 doanh nghiệp vào danh mục bán toàn bộ vốn trong giai đoạn 2026 - 2030, trải rộng từ sản xuất công nghiệp, thép, dệt may, năng lượng đến xây dựng, logistics và thương mại. Trong số đó có những tên tuổi đáng chú ý như Nhựa Thiếu niên Tiền Phong, Domesco, Tổng công ty Thép Việt Nam, Tập đoàn Dệt may Việt Nam, Nhiệt điện Phả Lại và Tổng công ty Thủy sản Việt Nam.

Ở chiều ngược lại, SCIC tiếp tục đầu tư, nắm giữ vốn tại 21 doanh nghiệp, bao gồm Vinamilk, Sabeco, FPT, Dược Hậu Giang, Traphaco, Bảo Minh và Tổng công ty Sông Đà. Việc đồng thời bán toàn bộ vốn tại 66 doanh nghiệp và tập trung nguồn lực vào 21 khoản đầu tư cho thấy một tư duy mới: thoái vốn không đồng nghĩa với thu hẹp vai trò của nhà nước mà là tái phân bổ nguồn lực vào những nơi có ý nghĩa chiến lược hoặc hiệu quả cao hơn.

Làn sóng cơ cấu lại vốn tại các doanh nghiệp nhà nước đang lan rộng. Ảnh minh họa: Hoàng Anh

Bộ Xây dựng cũng ban hành kế hoạch cơ cấu lại 13 doanh nghiệp với lộ trình duy trì tỷ lệ sở hữu ở một số đơn vị, sẽ giữ nguyên tỷ lệ vốn khoảng38,5% tại Viglacera để doanh nghiệp thực hiện nhiệm vụ chính trị, nhiệm vụ phát triển kinh tế - xã hội của ngành xây dựng trước khi chuyển giao cho doanh nghiệp có chức năng đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước.

Bộ sẽ không nắm giữ vốn tại Công ty TNHH MTV Cơ khí ô tô và thiết bị điện Đà Nẵng (DAMCO), thực hiện phá sản trong giai đoạn 2026 – 2030 với Công ty Thương mại và đầu tư giao thông vận tải.

Trong báo cáo vừa công bố, Chứng khoán BIDV (BSC) cho rằng giai đoạn 2026-2030 sẽ đòi hỏi nguồn lực đầu tư rất lớn để hiện thực hóa mục tiêu tăng trưởng GDP trên 10%, trong khi nhu cầu chi ngân sách và đầu tư công tăng mạnh.

Trong bối cảnh đó, cổ phần hóa và thoái vốn DNNN không chỉ giúp bổ sung nguồn thu cho ngân sách mà còn tạo dư địa tài chính cho các dự án hạ tầng trọng điểm, đồng thời tái cơ cấu danh mục đầu tư của nhà nước theo hướng tập trung vào các lĩnh vực chiến lược như năng lượng, bán dẫn, hạ tầng số và quốc phòng.

Cần lưu ý rằng, tính đến năm 2025, có 695 doanh nghiệp nhà nước đang nắm giữ tổng tài sản khoảng 4,5 triệu tỷ đồng, vốn chủ sở hữu 2,02 triệu tỷ đồng, tạo ra gần 2,9 triệu tỷ đồng doanh thu và khoảng 261.000 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế.

Tuy nhiên, hiệu quả giữa các doanh nghiệp vẫn chưa đồng đều, nhiều dự án chậm tiến độ và khả năng dẫn dắt, kết nối với khu vực tư nhân còn hạn chế.

Bởi vậy, bài toán quan trọng hiện nay không còn là nhà nước sẽ bán được bao nhiêu vốn, mà là khối tài sản khổng lồ này sẽ được tổ chức lại như thế nào để tạo ra năng suất cao hơn.

Ở góc độ tài chính, theo đánh giá của các chuyên gia, thoái vốn giúp nhà nước thu hồi nguồn lực đang nằm phân tán tại hàng trăm doanh nghiệp, qua đó tập trung đầu tư vào hạ tầng, công nghệ, năng lượng và những lĩnh vực có khả năng tạo động lực tăng trưởng dài hạn.

Nhìn ở xa hơn, hoạt động này còn có tác động lớn hơn nằm ở cấp độ doanh nghiệp. Sự xuất hiện của cổ đông chiến lược có thể mang tới không chỉ vốn mà còn công nghệ, thị trường, nhân lực quản lý và một hệ thống quản trị mới. Đây là những yếu tố mà nhiều DNNN khó tự hình thành nếu vẫn vận hành trong cơ chế phân cấp hành chính, quy trình ra quyết định nhiều tầng nấc và hệ thống đãi ngộ thiếu gắn kết với hiệu quả.

Đặc biệt, trong bối cảnh Việt Nam đang đứng trước cơ hội lớn khi tiến trình nâng hạng thị trường chứng khoán. Bà Hà Thị Thu Thanh, Chủ tịch Viện Thành viên hội đồng quản trị Việt Nam (VIOD) cho biết, việc dòng tiền sẽ chảy vào doanh nghiệp nào lại phụ thuộc vào năng lực cạnh tranh của chính doanh nghiệp đó. Một doanh nghiệp sở hữu hệ thống quản trị minh bạch, hội đồng quản trị hoạt động hiệu quả, cơ chế quản trị rủi ro chặt chẽ và bảo vệ tốt quyền lợi cổ đông sẽ có nhiều lợi thế hơn trong việc tiếp cận các dòng vốn dài hạn.

Đồng quan điểm, ông Nguyễn Văn Mậu, Thành viên HĐTV Petrovietnam cho rằng, đối với một tập đoàn kinh tế nhà nước có quy mô lớn, minh bạch và trách nhiệm giải trình không chỉ là yêu cầu quản trị nội bộ mà còn liên quan đến niềm tin của nhà nước, nhà đầu tư, người lao động, đối tác và xã hội, vì vậy, câu chuyện của quản trị tập đoàn hiện đại là phải chuyển từ quản lý từng doanh nghiệp sang quản trị vốn, danh mục đầu tư và toàn bộ hệ sinh thái.

Petrovietnam cũng đang thực hiện mục tiêu bán bớt vốn khoảng 2 - 5% tại Tổng công ty Khí Việt Nam (GAS) và Tổng công ty Lọc hóa dầu Việt Nam (BSR), hai doanh nghiệp quy mô lớn, hoạt động trong những lĩnh vực quan trọng của ngành dầu khí và đang niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Nếu thành công, việc bán một phần vốn tại GAS và BSR không chỉ giúp Petrovietnam thu về nguồn lực đáng kể mà còn gia tăng lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng, cải thiện thanh khoản và mở rộng khả năng tiếp cận của nhà đầu tư tổ chức.

Quan trọng hơn, việc giảm tỷ lệ sở hữu nhưng vẫn duy trì quyền chi phối cho thấy nhà nước có thể đồng thời đạt được hai mục tiêu: bảo đảm vai trò tại những lĩnh vực chiến lược và đưa doanh nghiệp chịu sự giám sát mạnh mẽ hơn của thị trường.

Khi cơ cấu cổ đông trở nên đa dạng, áp lực công bố thông tin, sử dụng vốn hiệu quả và nâng cao trách nhiệm giải trình cũng lớn hơn. Đây có thể trở thành động lực buộc doanh nghiệp thay đổi cách phân bổ nguồn lực, kiểm soát đầu tư và đánh giá hiệu quả của từng đơn vị thành viên.

Tuy nhiên, cơ hội “vươn mình” chỉ xuất hiện khi doanh nghiệp coi cổ phần hóa và thoái vốn là điểm khởi đầu của một quá trình tái cấu trúc, thay vì đích đến của một kế hoạch hành chính.

Thoái vốn cần được nhìn nhận như một phần của bài toán phân bổ vốn quốc gia. Ảnh minh họa: Việt Dương

Vẫn còn nhiều bài toán sau thoái vốn

Cần lưu ý rằng, thay đổi tỷ lệ sở hữu không tự động tạo ra một doanh nghiệp tốt hơn. Dòng vốn mới có thể giải quyết nhu cầu tài chính trong ngắn hạn, nhưng năng lực cạnh tranh dài hạn vẫn phụ thuộc vào chất lượng chiến lược, bộ máy quản trị và khả năng tổ chức thực thi.

Trong mô hình DNNN truyền thống, quyền sở hữu thường đi qua nhiều tầng nấc, từ cơ quan đại diện chủ sở hữu, người đại diện phần vốn đến hội đồng quản trị và ban điều hành. Chuỗi ủy quyền kéo dài dễ làm gia tăng tình trạng bất cân xứng thông tin, trong khi trách nhiệm đối với kết quả cuối cùng không phải lúc nào cũng được xác định rõ.

Hệ quả là người điều hành có thể ưu tiên sự an toàn, tránh những quyết định khó hoặc duy trì những khoản đầu tư kém hiệu quả để không phải chịu trách nhiệm cá nhân. Tâm lý “sợ sai, sợ trách nhiệm” vì thế không chỉ làm chậm tiến độ thoái vốn mà còn hạn chế khả năng đổi mới bên trong doanh nghiệp.

Sau khi đón nhận nhà đầu tư mới, xung đột giữa các nhóm cổ đông lại trở thành bài toán quản trị không dễ giải. Cổ đông nhà nước có thể ưu tiên bảo toàn vốn, ổn định lao động và duy trì cổ tức. Trong khi đó, nhà đầu tư chiến lược thường muốn tinh gọn bộ máy, giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư và theo đuổi những mục tiêu tăng trưởng dài hạn. Cổ đông thiểu số lại phụ thuộc vào chất lượng công bố thông tin và khả năng kiểm soát các giao dịch có lợi ích liên quan.

Nếu không thiết lập được cơ chế phân định quyền hạn rõ ràng, sự xuất hiện của cổ đông chiến lược thậm chí có thể làm phát sinh những xung đột mới, khiến hội đồng quản trị mất nhiều thời gian dung hòa lợi ích thay vì tập trung vào chiến lược.

Điều đó đặt ra yêu cầu nâng cao vai trò của thành viên hội đồng quản trị độc lập, tách bạch chức năng quản trị và điều hành, củng cố các ủy ban kiểm toán, nhân sự, lương thưởng và quản trị rủi ro.

Đơn cử, bài học từ Nhựa Bình Minh cho thấy giá trị hậu thoái vốn không nhất thiết đến từ việc gia tăng đòn bẩy hay mở rộng bằng mọi giá. Sau khi SCIC thoái toàn bộ vốn và Nawaplastic thuộc SCG nắm quyền kiểm soát, doanh nghiệp này duy trì cấu trúc tài chính thận trọng, gần như không sử dụng nợ vay dài hạn, đồng thời khai thác lợi thế từ chuỗi cung ứng của cổ đông chiến lược.

Hay với thương vụ Sabeco, sau khi ThaiBev mua 53,59% cổ phần cuối năm 2017, doanh nghiệp tiến hành tái cấu trúc bộ máy, chuẩn hóa hệ thống sản xuất, logistics và chuyển dần từ cơ chế đãi ngộ theo thâm niên sang đánh giá dựa trên hiệu suất. Trường hợp này cho thấy thoái vốn có thể trở thành chất xúc tác cho một cuộc “đại phẫu” quản trị mà chính doanh nghiệp trước đó khó thực hiện. Khi quyền sở hữu gắn chặt hơn với trách nhiệm về hiệu quả vốn, những chi phí tồn tại lâu năm nhưng không tạo ra giá trị sẽ phải được nhận diện và xử lý.

Ở một chiều khác, Vinamilk chứng minh nhà nước không nhất thiết phải thoái toàn bộ vốn mới có thể hình thành mô hình quản trị hiệu quả. Yếu tố quyết định là chất lượng thể chế bên trong doanh nghiệp: sự tách bạch giữa quản trị và điều hành, vai trò của thành viên hội đồng quản trị độc lập, các ủy ban chuyên trách và cơ chế công bố thông tin minh bạch.

Điểm chung của những doanh nghiệp chuyển đổi thành công không nằm ở cổ đông mới là ai hay tỷ lệ vốn được bán mà ở việc quyền sở hữu mới có tạo ra kỷ luật quản trị mới hay không.

Ngoài ra, còn có nhiều thách thức khác, đặc biệt nằm ở định giá. Nhiều doanh nghiệp trong danh mục thoái vốn sở hữu quỹ đất lớn, thương hiệu lâu năm, quyền khai thác hoặc các tài sản hình thành qua nhiều thời kỳ. Nếu định giá quá thấp, nhà nước có nguy cơ thất thoát tài sản, nhưng nếu đưa ra mức giá quá cao để bảo đảm an toàn cho người ra quyết định, thương vụ có thể không thu hút được nhà đầu tư.

Khoảng cách giữa giá trị sổ sách, giá trị tài sản và giá trị mà thị trường sẵn sàng trả từng khiến nhiều đợt bán vốn rơi vào bế tắc. Vì vậy, thành công của giai đoạn mới phụ thuộc lớn vào khả năng tạo ra một cơ chế định giá có thể giải trình nhưng vẫn phản ánh đúng điều kiện thị trường.

Thách thức tiếp theo là năng lực hấp thụ của thị trường. Việc đồng thời đưa hàng chục doanh nghiệp ra bán vốn có thể tạo thêm nguồn hàng chất lượng, nhưng cũng đặt ra nguy cơ cung vượt cầu nếu lịch trình các thương vụ tập trung trong cùng một thời điểm.

Vì vậy, nếu chỉ hoàn thành mục tiêu giảm tỷ lệ sở hữu, làn sóng lần này có thể tạo ra những khoản thu lớn nhưng khó thay đổi nền tảng năng lực của khu vực doanh nghiệp nhà nước. Ngược lại, nếu gắn chuyển dịch sở hữu với đổi mới hội đồng quản trị, kỷ luật vốn, minh bạch thông tin và tái cấu trúc nhân sự, đây có thể trở thành bước ngoặt giúp nhiều doanh nghiệp thực sự “vươn mình”.