Thị trường trái phiếu và bài toán vốn cho hạ tầng Việt Nam giai đoạn 2026 - 2030

Bài toán vốn cho tăng trưởng

Trong tháng 4 vừa qua, với 491/491 đại biểu tán thành, Quốc hội khóa XVI đã thông qua Nghị quyết về Kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội 5 năm giai đoạn 2026 - 2030, đặt mục tiêu tăng trưởng GDP bình quân từ 10%/năm trở lên. Đây không chỉ là một chỉ tiêu tăng trưởng cao mà còn phản ánh tham vọng chuyển đổi mô hình phát triển của nền kinh tế theo hướng nâng cao nội lực và mở rộng năng lực sản xuất trong dài hạn.

Tuy nhiên, xét dưới góc độ kinh tế học, để duy trì tốc độ tăng trưởng hai con số trong bối cảnh công nghệ và năng suất lao động khó có thể cải thiện nhanh trong ngắn hạn, điều kiện tiên quyết vẫn là mở rộng mạnh quy mô đầu tư toàn xã hội. Với hệ số ICOR của Việt Nam giai đoạn 2021 - 2025 ở mức khoảng 6,3, nền kinh tế muốn tăng trưởng nhanh hơn sẽ cần lượng vốn lớn hơn tương ứng, ngay cả khi mục tiêu giảm ICOR xuống khoảng 4,8 trong giai đoạn tới được thực hiện.

Trái phiếu hạ tầng do doanh nghiệp dự án PPP phát hành được xem là cấu phần quan trọng trong chiến lược mở rộng thị trường vốn. (Trong ảnh: Dự án Đồng Đăng - Trà Lĩnh). Ảnh: An Thư

Trong bối cảnh đó, Quốc hội đã phê duyệt mục tiêu tổng vốn đầu tư toàn xã hội giai đoạn 2026 - 2030 khoảng 38,5 triệu tỷ đồng, tương đương hơn 1.460 tỷ USD, cao gấp hai lần giai đoạn trước. Bình quân mỗi năm, nền kinh tế cần huy động khoảng 7,7 triệu tỷ đồng, tương đương khoảng 40% GDP danh nghĩa. Đây là mức cao nếu đặt trong tương quan với nhiều nền kinh tế Đông Á từng tăng trưởng nhanh trong lịch sử.

Trong tổng nhu cầu vốn này, vai trò của ngân sách nhà nước đã được xác định rõ ràng. Quốc hội phê duyệt kế hoạch đầu tư công trung hạn giai đoạn 2026 - 2030 với quy mô 8,22 triệu tỷ đồng, gấp 2,71 lần mức giải ngân thực tế của giai đoạn trước, đồng thời nâng tỷ trọng chi đầu tư phát triển lên khoảng 40% tổng chi ngân sách nhà nước.

Dù vậy, vốn đầu tư công bình quân mỗi năm cũng mới chỉ đạt khoảng 1,6 triệu tỷ đồng, tương đương chưa đến 22% tổng nhu cầu vốn của nền kinh tế. Điều này đồng nghĩa khoảng 78% nhu cầu vốn còn lại sẽ phải được huy động từ khu vực tư nhân, FDI và hệ thống tài chính.

Từ đây đặt ra câu hỏi lớn về năng lực của thị trường vốn Việt Nam trong việc huy động và phân bổ một lượng vốn rất lớn với tốc độ tăng trưởng cao trong giai đoạn tới theo hướng hiệu quả và bền vững. Để giải quyết bài toán nguồn vốn, Việt Nam đang thúc đẩy mô hình hợp tác công - tư (PPP) nhằm huy động mạnh hơn nguồn lực từ khu vực tư nhân cho phát triển hạ tầng.

Các cải cách thể chế thời gian qua như Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư số 64/2020/QH14 được sửa đổi, bổ sung bởi Luật số 03/2022/QH15 cùng nhiều luật liên quan như Luật Tài nguyên nước, Luật Đường bộ, Luật Công nghệ cao hay Luật Phục hồi, phá sản đều hướng tới hoàn thiện hành lang pháp lý cho mô hình PPP trong lĩnh vực hạ tầng giao thông, năng lượng và đô thị. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy tại nhiều quốc gia, khu vực tư nhân có thể đóng góp tới 60% tổng vốn của các dự án PPP.

Tuy nhiên, PPP về bản chất là mô hình tổ chức đầu tư chứ không phải một kênh huy động vốn. Vấn đề cốt lõi nằm ở chỗ doanh nghiệp dự án PPP sẽ huy động nguồn vốn từ đâu để triển khai các dự án quy mô lớn và có thời gian hoàn vốn dài. Trong cấu trúc tài chính của một dự án hạ tầng điển hình, vốn chủ sở hữu thường chỉ chiếm khoảng 15 - 25%, phần còn lại phụ thuộc vào vốn vay.

Trong khi đó, tín dụng ngân hàng khó đáp ứng toàn bộ nhu cầu vốn trung và dài hạn cho hạ tầng do các ràng buộc về kỳ hạn cho vay, hệ số an toàn vốn và nguy cơ mất cân đối hệ thống tài chính. Điều này đặt ra yêu cầu phát triển một kênh huy động vốn dài hạn có quy mô đủ lớn và tốc độ mở rộng phù hợp với chu kỳ đầu tư hạ tầng, trong đó trái phiếu doanh nghiệp được xem là kênh phù hợp cho giai đoạn tới.

Thị trường trái phiếu trước yêu cầu mới

Câu hỏi tiếp theo là liệu thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam có đủ khả năng tăng trưởng để đảm nhận vai trò là kênh dẫn vốn mới hay không. Tính đến cuối năm 2025, dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 1,41 triệu tỷ đồng, tương đương khoảng 11% GDP, thấp hơn đáng kể so với Malaysia khoảng 47% GDP hay Thái Lan khoảng 25% GDP. Theo mục tiêu phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2030, quy mô dư nợ trái phiếu doanh nghiệp được định hướng nâng lên khoảng 25% GDP.

Nếu dựa trên mục tiêu vốn hóa thị trường chứng khoán đạt 120% GDP cùng giả định tăng trưởng GDP bình quân 10%/năm, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp cần đạt khoảng 3,4 - 3,6 triệu tỷ đồng vào năm 2028. Điều này đồng nghĩa thị trường cần tăng thêm khoảng 2,4 triệu tỷ đồng dư nợ chỉ trong 3 năm 2026 - 2028, tương ứng giá trị phát hành ròng bình quân khoảng 800 nghìn tỷ đồng mỗi năm.

Nếu cộng thêm lượng trái phiếu đáo hạn hàng năm, theo thống kê của VIS Rating khoảng 209 nghìn tỷ đồng trong năm 2026 và dự kiến tăng lên 250 - 300 nghìn tỷ đồng năm 2027 khi áp lực đáo hạn đạt đỉnh, tổng giá trị phát hành mới mỗi năm sẽ cần đạt khoảng 1.000 - 1.100 nghìn tỷ đồng. Trong khi đó, tổng giá trị phát hành mới của cả năm 2025 mới đạt khoảng 641 nghìn tỷ đồng. Đây là bước nhảy vọt về quy mô mà thị trường khó có thể đạt được chỉ bằng đà tăng trưởng tự nhiên hiện nay.

Trong bối cảnh đó, trái phiếu hạ tầng do doanh nghiệp dự án PPP phát hành được xem là cấu phần quan trọng trong chiến lược mở rộng thị trường vốn. Theo thống kê của VIS Rating tại thời điểm quý IV/2025, Việt Nam cần huy động tối thiểu khoảng 245 tỷ USD cho đầu tư kết cấu hạ tầng giai đoạn 2026 - 2030 và con số này có thể lên tới 600 tỷ USD trong giai đoạn 2026 - 2040 theo một số dự báo khác.

Nhu cầu vốn cho hạ tầng hiện ước tính chiếm khoảng 30 - 40% tổng đầu tư toàn xã hội, tương đương khoảng 2,3 - 3 triệu tỷ đồng mỗi năm. Dù quy mô đầu tư công được mở rộng mạnh, ngân sách nhà nước cũng chỉ đáp ứng khoảng 70% nhu cầu này. Phần vốn còn lại sẽ phải huy động từ khu vực tư nhân thông qua các doanh nghiệp PPP.

Trong cấu trúc tài chính của một dự án PPP, vốn chủ sở hữu thường chiếm khoảng 15 - 25%, phần còn lại là nợ vay từ ngân hàng và trái phiếu. Khi thị trường phát triển hơn và khuôn khổ pháp lý được hoàn thiện, trái phiếu có thể chiếm khoảng 30 - 40% tổng vốn dự án.

Từ những phân tích trên có thể thấy thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang được định hướng trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho phát triển hạ tầng giai đoạn tới. Trong bối cảnh nhu cầu phát hành mới dự kiến vượt 1 triệu tỷ đồng mỗi năm giai đoạn 2026 - 2028, trái phiếu hạ tầng PPP được kỳ vọng sẽ góp phần mở rộng quy mô thị trường vốn và giảm áp lực cung ứng vốn dài hạn lên hệ thống ngân hàng.