Trái phiếu doanh nghiệp: 'nắn', 'buông' rồi lại 'nắn'

Bốn năm với năm lần biến động khung pháp lý

Ngày 4-12-2018, Nghị định 163/2018 ra đời đánh dấu một sự thay đổi lớn trong việc điều chỉnh pháp luật đối với hoạt động chào bán trái phiếu riêng lẻ, bên cạnh các quy định về chào bán trái phiếu ra đại chúng theo quy định của Luật Chứng khoán năm 2006, sửa đổi, bổ sung năm 2010.

Một năm sau, Luật Chứng khoán năm 2019 được ban hành với hàng loạt sửa đổi mạnh mẽ liên quan thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN). Ngay sau đó, Luật Doanh nghiệp 2020 cũng ra đời với nhiều bổ sung liên quan đến hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ của công ty chưa đại chúng.

Với sự ra đời của hai đạo luật này, sứ mệnh của Nghị định 163/2018 dường như đã hoàn thành và đòi hỏi phải có một nghị định khác thay thế để cập nhật tinh thần của hai đạo luật mới. Tuy nhiên, trước khi điều đó xảy ra, Chính phủ lại ban hành Nghị định 81/2020 để sửa đổi Nghị định 163/2018 trước thềm hai đạo luật mới có hiệu lực. Thế rồi, chỉ vỏn vẹn bốn tháng sau đó, Nghị định 81/2020 bị chấm dứt hiệu lực để nhường chỗ cho Nghị định 153/2020. Sắp tới đây, Nghị định 153/2020 cũng sẽ được sửa đổi sau hơn một năm có hiệu lực.

Điều này dẫn đến hệ quả là khung pháp lý rơi vào tình trạng lúc “nắn”, lúc “buông” rồi lại “nắn”. Có quan điểm cho rằng đây là một cách thức điều hành linh hoạt để đảm bảo khung pháp lý sát với thực tế thị trường. Động thái can thiệp thông qua sửa đổi các quy định là cấp thiết và giúp tránh những đổ vỡ đáng tiếc xảy ra trên thị trường và bảo vệ nhà đầu tư.

Thế nhưng, ở một góc nhìn khác, có người bày tỏ sự hoài nghi về tầm nhìn của cơ quan quản lý trong việc xây dựng chiến lược, định hình chính sách và khả năng dự báo trong việc ban hành khung pháp lý. Bởi lẽ, sự biến động liên tục với tần suất ngày càng dày cho thấy tính thiếu ổn định trong việc định hình khung pháp lý. Tuổi thọ của các quy định ngày càng ngắn hơn làm cho khung pháp lý luôn ở trong trạng thái bất định, khó dự đoán.

Điều này ảnh hưởng không nhỏ đến các việc hoạch định kế hoạch tài chính và huy động vốn của các doanh nghiệp nói riêng và sự phát triển bền vững của thị trường trái phiếu nói chung.

Sửa đổi Nghị định 153/2020 – giải pháp tình thế?!

Ngay cả việc sửa đổi Nghị định 153/2020 cũng mang dáng dấp của một giải pháp tình thế trước những diễn biến của thực tiễn thị trường. Theo bản dự thảo được Chính phủ công bố vừa qua, có thể nhận thấy có năm chính sách lớn trong lần sửa đổi lần này, bao gồm: (i) thu hẹp quy định về mục đích phát hành trái phiếu; (ii) nâng điều kiện phát hành và hồ sơ chào bán; (iii) siết quy trình xác định tư cách nhà đầu tư chuyên nghiệp; (iv) thiết lập cơ chế giao dịch của thị trường thứ cấp thông qua hệ thống giao dịch TPDN chào bán riêng lẻ tại sở giao dịch chứng khoán; (v) nâng chuẩn công bố thông tin.

Những vấn đề được đề cập tại dự thảo đều mang tính cấp thiết dưới góc độ thực tiễn đang diễn ra trên thị trường. Rõ ràng, những hiện tượng tiêu cực trên thị trường TPDN hiện nay đều là hệ quả của sự len lỏi của các doanh nghiệp vào những khoảng trống pháp lý này.

Vì vậy, người viết cho rằng các cơ quan quản lý đã xác định đúng điểm huyệt của thị trường. Thế nhưng, vấn đề quan trọng hơn là kế hoạch hành động của cơ quan quản lý đối với việc sửa đổi và hoàn thiện khung pháp lý.

Người viết bày tỏ sự đồng tình với việc sửa đổi Nghị định 153/2020 trong nhiều nội dung như việc cụ thể hóa nghĩa vụ công bố thông tin của tổ chức phát hành hay việc quy định rõ cơ chế giao dịch trên hệ thống giao dịch trái phiếu tại sở giao dịch chứng khoán trong thời gian tới.

Những quy định này sẽ góp phần làm tăng tính minh bạch đối với thị trường cũng như phát triển thị trường thứ cấp, đồng thời không gây quá nhiều xáo trộn và không “đẻ” thêm các thủ tục pháp lý chưa được đánh giá đầy đủ về tính hiệu quả cùng với chi phí xã hội phát sinh.

Bên cạnh đó, những băn khoăn được gợi lên với nhiều quy định được Bộ Tài chính đề xuất trong dự thảo.

Thứ nhất, liệu có cần thiết trong việc giới hạn mục đích phát hành trái phiếu hay không? Việc kiểm soát mục đích phát hành trái phiếu là điều cần thiết vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng trả nợ của doanh nghiệp phát hành.

Tuy nhiên, việc can thiệp trực tiếp vào mục đích sử dụng vốn của doanh nghiệp là vấn đề cần cân nhắc vì ảnh hưởng tới quyền tự do kinh doanh cũng như quyền tự do hợp đồng giữa doanh nghiệp phát hành và người mua trái phiếu. Nên chăng, việc cơ quan quản lý cần làm là tăng cường công tác hậu kiểm cũng như thiết kế cơ chế để trái chủ giám sát hoạt động sử dụng vốn của doanh nghiệp phát hành.

Hơn nữa, đề xuất “cấm các doanh nghiệp phát hành trái phiếu vì mục đích góp vốn dưới mọi hình thức, mua cổ phần, mua trái phiếu của doanh nghiệp khác, hoặc cho doanh nghiệp khác vay vốn” dường như chưa có sự đánh giá tác động một cách đầy đủ. Nguồn cơn của đề xuất này đến từ thực trạng của một số vụ việc tiêu cực mang tính cá biệt vừa xảy ra trên thị trường.

Trong khi đó, mô hình các tập đoàn tư nhân ở Việt Nam xuất hiện ngày càng nhiều, có những bước phát triển mạnh và chủ thể này sẽ là đối tượng chịu tác động mạnh mẽ nhất nếu đề xuất này được thông qua. Đây có thể xem như một nhát dao cắt đứt kênh tài trợ vốn từ thị trường trái phiếu đối với mô hình tập đoàn tư nhân.

Thứ hai, có nên xem kết quả xếp hạng tín nhiệm như là một điều kiện phát hành trái phiếu? Theo đề xuất từ dự thảo, kết quả xếp hạng tín nhiệm không phải là điều kiện phát hành bắt buộc đối với tất cả các trường hợp mà chỉ bắt buộc đối với những đợt phát hành có rủi ro cao như phát hành trái phiếu cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân, không có biện pháp bảo đảm nghĩa vụ, doanh nghiệp phát hành có kết quả kinh doanh của năm liền trước năm phát hành lỗ hoặc có lỗ lũy kế tính đến năm phát hành.

Đề xuất này tạo nên hai luồng tranh luận: (i) ủng hộ vì góp phần tăng tính minh bạch và giảm tình trạng bất cân xứng thông tin; (ii) phản đối vì những lo ngại về tính khả thi trong bối cảnh thị trường dịch vụ xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam còn sơ khai, chỉ có hai doanh nghiệp khá non trẻ đang hoạt động.

Thật ra, khung pháp lý về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam đã được ban hành từ năm 2014 với Nghị định 88/2014 và vào năm 2015, Thủ tướng Chính phủ đã ký phê duyệt quy hoạch phát triển dịch vụ xếp hạng tín nhiệm đến năm 2020 và tầm nhìn đến năm 2030 (hiện tại quy hoạch này đã bị hủy bỏ). Nghĩa là, Chính phủ cũng đã có tính toán đối với chính sách phát triển thị trường này. Thế nhưng thực tiễn cho thấy, hiệu quả của chính sách này trên thực tế không rõ ràng nên dẫn đến sự thiếu hụt một cơ sở hạ tầng quan trọng cho sự vận hành của thị trường.

Đây cũng là vấn đề gây nên nhiều tranh luận tại các quốc gia đã từng đi qua giai đoạn xây dựng thị trường TPDN như Việt Nam hiện nay. Giải pháp thường được lựa chọn và phát huy hiệu quả đó là bắt buộc trước, gỡ bỏ sau. Kinh nghiệm các quốc gia này (điển hình như Malaysia, Hàn Quốc, Nhật Bản) cho thấy trong giai đoạn đầu xây dựng thị trường, các doanh nghiệp phát hành bắt buộc phải có kết quả xếp hạng tín nhiệm để giúp hình thành luồng thông tin minh bạch trên thị trường và hơn hết là hình thành văn hóa thị trường.

Song song với việc quy định nghĩa vụ là hàng loạt biện pháp để kích hoạt sự phát triển của thị trường dịch vụ xếp hạng tín nhiệm như tạo cơ chế ưu đãi cho việc thành lập, kêu gọi các công ty xếp hạng tín nhiệm uy tín trên thế giới tham gia thị trường nội địa với hình thức liên doanh với công ty trong nước. Sau một thời gian thực hiện chính sách bắt buộc, văn hóa thị trường được hình thành thì yêu cầu bắt buộc dần được gỡ bỏ để thị trường tự điều chỉnh.

Bên cạnh đó, vấn đề bất cập về nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp cũng chưa được giải quyết. Bởi lẽ, vấn đề căn cốt lại nằm ở các tiêu chuẩn về nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp được quy định tại Luật Chứng khoán. Trong bối cảnh năng lực giám sát của các cơ quan quản lý còn nhiều hạn chế, nên chăng Luật Chứng khoán cần được sửa đổi theo hướng những nhà đầu tư chuyên nghiệp chỉ bao gồm những nhà đầu tư tổ chức.

Ngoài những vấn đề đã được “điểm huyệt” trong dự thảo, nhiều bất cập khác vẫn đang tồn tại mà việc sửa đổi Nghị định 153/2020 không thể giải quyết được. Có thể kể đến trách nhiệm của các chủ thể có liên quan đến hệ sinh thái thị trường trái phiếu như đơn vị tư vấn phát hành, bảo lãnh phát hành, đặc biệt là các nhà phân phối trái phiếu. Thực trạng mập mờ thông tin trong phân phối trái phiếu từ những nhà phân phối như công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại cũng đang làm một trong những nguyên nhân khiến thị trường kém minh bạch và tồn tại tình trạng xung đột lợi ích.

Cơ chế minh bạch thông tin vẫn cần tiếp tục được hoàn thiện vì hệ thống công bố thông tin về TPDN dù đã được vận hành nhưng nội dung còn sơ khai, đa phần là nội dung sơ cấp, thiếu các luồng thông tin tổng hợp về thị trường, về lãi suất, về rủi ro.

Đồng thời, chính sách đối với phát hành trái phiếu riêng lẻ cần được vận hành song song với chính sách phát hành trái phiếu ra công chúng. Do đó, việc sửa đổi một trong hai cần được đặt trong tương quan của hình thức phát hành còn lại.

Suy cho cùng, việc phát triển thị trường TPDN – một trong những cấu thành quan trọng của thị trường vốn không thể là chuyện một năm, hai năm. Dù các quy định pháp luật không thể bất biến thế nhưng mọi động thái sửa đổi đều phải được tiến hành theo quy trình từng bước của một chiến lược phát triển bài bản, rõ ràng và chủ động để các chủ thể trên thị trường có điều kiện chuẩn bị tốt cho việc thực hiện các nghĩa vụ tuân thủ cũng như hoạch định các kế hoạch tài chính phù hợp.

(*) Trường Đại học Kinh tế – Luật, ĐHQG TPHCM

Lưu Minh Sang (*)