Công ty chứng khoán thành 'nhà băng', cuộc đua margin nóng lên

Thống kê kết quả kinh doanh quý III/2026, tổng dư nợ cho vay tại các công ty chứng khoán (CTCK), bao gồm cho vay ký quỹ (margin) và ứng trước tiền bán, ước đạt 455.000 tỷ đồng vào cuối tháng 9, tăng khoảng 10.000 tỷ đồng so với cuối quý II. Riêng dư nợ margin đạt khoảng 440.000 tỷ đồng, tiếp tục lập kỷ lục mới.

Những “nhà cho vay” mới trên thị trường vốn

Hoạt động cho vay đang đưa nhiều CTCK tiến gần hơn đến vai trò những nhà cung cấp vốn quy mô lớn trên thị trường tài chính.

Quy mô này cho thấy hoạt động cho vay đã trở thành một cấu phần quan trọng trong mô hình kinh doanh của các CTCK, thay vì chỉ đóng vai trò hỗ trợ hoạt động môi giới như trước đây.

Hoạt động cho vay đang đưa nhiều CTCK tiến gần hơn đến vai trò những nhà cung cấp vốn quy mô lớn trên thị trường tài chính.

Toàn thị trường có 18 CTCK sở hữu dư nợ cho vay trên 10.000 tỷ đồng vào cuối quý III, nhiều nhất từ trước đến nay. Trong đó, 5 doanh nghiệp gồm TCBS, SSI, VPBankS, VPS và HSC có dư nợ cho vay vượt 1 tỷ USD. Quy mô cho vay của một số doanh nghiệp thậm chí lớn hơn dư nợ tín dụng của những ngân hàng thương mại quy mô nhỏ.

Dẫn đầu thị trường là Chứng khoán Kỹ Thương (TCBS), với dư nợ cho vay gần 55.000 tỷ đồng, tăng hơn 3.000 tỷ đồng trong quý III. Chứng khoán VPBank (VPBankS) vươn lên vị trí thứ hai, vượt SSI về quy mô cho vay, ghi nhận 8 quý liên tiếp ghi nhận dư nợ cho vay tăng so với quý trước.

Cuộc đua không chỉ diễn ra ở nhóm dẫn đầu. Chứng khoán ACB (ACBS), Vietcap, VCBS, SHS, KAFI, HDS và BSC đều ghi nhận dư nợ cho vay ở mức cao kỷ lục. Riêng HDS có dư nợ cho vay cuối quý III cao gấp khoảng 10 lần đầu năm, sau khi hoàn tất đợt tăng vốn lớn, đưa vốn điều lệ lên gần 11.000 tỷ đồng.

Một điểm đáng chú ý là lợi thế đang tập trung ở nhóm CTCK có ngân hàng đứng sau. Theo thống kê, 12 công ty thuộc nhóm này gồm TCBS, VPBankS, ACBS, Vietcap, MBS, VCBS, VIX, SHS, LPBS, KAFI, HDS và BSC có tổng dư nợ cho vay khoảng 240.000 tỷ đồng vào cuối quý III, chiếm hơn một nửa toàn thị trường.

Riêng trong quý III, dư nợ của nhóm tăng gần 14.000 tỷ đồng, cao hơn mức tăng của toàn ngành. Diễn biến này cho thấy cuộc cạnh tranh thị phần cho vay đang nghiêng về những doanh nghiệp có nền tảng vốn và hệ sinh thái tài chính hậu thuẫn.

Lợi thế của nhóm này không chỉ nằm ở khả năng huy động vốn mà còn ở khả năng kết nối với hệ sinh thái khách hàng của ngân hàng mẹ. Nguồn lực tài chính lớn tạo điều kiện để các CTCK mở rộng hạn mức cho vay, phát triển dịch vụ và cạnh tranh bằng chính sách lãi suất.

Theo FiinRatings, khi khoảng cách chi phí vốn giữa các nhóm CTCK dần thu hẹp, hiệu quả của cuộc đua margin sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào chất lượng khách hàng, khả năng định giá khoản vay và năng lực quản trị rủi ro. Quy mô cho vay lớn chỉ tạo lợi thế khi đi cùng khả năng kiểm soát chất lượng tài sản và chi phí huy động vốn.

Tuy nhiên, cần phân biệt hoạt động cho vay margin với tín dụng ngân hàng. CTCK hoạt động trong khuôn khổ pháp lý riêng, với những giới hạn và yêu cầu an toàn khác ngân hàng thương mại. Việc dư nợ của một CTCK vượt ngân hàng nhỏ về giá trị tuyệt đối không có nghĩa hai tổ chức có cùng chức năng, cơ cấu tài sản hay mức độ rủi ro.

Bên cạnh nhu cầu vay để giao dịch cổ phiếu, một phần dư nợ tại các CTCK còn đến từ các khoản cho vay tổ chức, lãnh đạo doanh nghiệp và những giao dịch có cấu trúc riêng. Trong bối cảnh một số doanh nghiệp gặp khó khăn khi tiếp cận tín dụng ngân hàng hoặc huy động vốn qua trái phiếu, CTCK có thể trở thành một kênh cung ứng vốn linh hoạt hơn. Điều này cũng lý giải vì sao dư nợ cho vay có thể tiếp tục tăng ngay cả khi thanh khoản thị trường chứng khoán suy yếu.

Rủi ro không thể xem nhẹ

Trong quý III/2026, thị trường chứng khoán trải qua giai đoạn kém thuận lợi. Thanh khoản suy giảm, hoạt động môi giới chịu sức ép cạnh tranh, trong khi biến động giá khiến nhiều danh mục tự doanh gặp khó khăn.

Thống kê cho thấy, lợi nhuận toàn ngành chứng khoán chỉ đạt khoảng 11.000 tỷ đồng, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước và thấp hơn gần 28% so với quý liền trước.

Trái ngược với diễn biến lợi nhuận chung, nguồn thu từ cho vay và phải thu vẫn tăng trưởng mạnh. Trong quý III, tổng lãi từ hoạt động này của toàn ngành đạt khoảng 12.300 tỷ đồng, tăng 34% so với cùng kỳ và tăng 4% so với quý trước. Đây cũng là quý thứ 11 liên tiếp khoản lãi này lập kỷ lục.

Sự đối lập giữa lợi nhuận toàn ngành và nguồn thu cho vay cho thấy vai trò ngày càng lớn của hoạt động cấp vốn trong mô hình kinh doanh của các CTCK. Khi thanh khoản thấp làm giảm doanh thu môi giới, còn tự doanh đối mặt với biến động khó lường, tiền lãi từ các khoản cho vay trở thành nguồn thu tương đối ổn định hơn.

TCBS là ví dụ tiêu biểu. Trong quý III, doanh nghiệp ghi nhận hơn 1.500 tỷ đồng lãi từ cho vay và phải thu, đánh dấu quý tăng trưởng thứ bảy liên tiếp của nguồn thu này. SSI và VPBankS cũng nằm trong nhóm ba CTCK thu hơn 1.000 tỷ đồng từ hoạt động cho vay trong quý.

Dù vậy, cần lưu ý khoản lãi 12.300 tỷ đồng là thu nhập từ cho vay và phải thu, không phải lợi nhuận ròng. Các CTCK vẫn phải chịu chi phí huy động vốn và những chi phí liên quan khác. Vì vậy, hiệu quả thực tế còn phụ thuộc vào chênh lệch giữa lãi suất cho vay và chi phí vốn, cũng như chất lượng các khoản phải thu.

Theo giới chuyên môn, hoạt động cho vay có xu hướng ổn định hơn trước biến động thị trường một phần nhờ sự phát triển của các giao dịch repo và khoản vay phục vụ nhu cầu vốn của tổ chức. Những giao dịch này có thể ít phụ thuộc hơn vào nhu cầu sử dụng đòn bẩy của nhà đầu tư cá nhân. Tuy nhiên, mức độ an toàn còn phụ thuộc vào cấu trúc giao dịch, tài sản bảo đảm và khả năng thanh toán của khách hàng.

Đây cũng là điểm khiến rủi ro tập trung tín dụng trở thành vấn đề đáng theo dõi. Khi dư nợ tăng mạnh nhưng phân bổ vào một số ít khách hàng lớn, khoản vay có thể tạo ra mức độ rủi ro đáng kể nếu khách hàng gặp khó khăn về dòng tiền hoặc tài sản bảo đảm mất giá.

Với các khoản vay margin thông thường, khi giá cổ phiếu giảm sâu, tỷ lệ tài sản bảo đảm có thể xuống dưới ngưỡng an toàn, buộc nhà đầu tư bổ sung tài sản hoặc bị bán giải chấp. Nếu nhiều tài khoản cùng chịu áp lực, lực bán có thể làm thị trường giảm sâu hơn. Với những khoản vay tổ chức hoặc giao dịch repo, rủi ro có thể nằm ở khả năng thanh toán của bên vay và khả năng xử lý tài sản bảo đảm khi xảy ra vi phạm nghĩa vụ.

Do đó, quy mô dư nợ lớn không đồng nghĩa một CTCK đang gặp nguy hiểm, cũng không đủ để kết luận rủi ro hệ thống đã tăng đến mức đáng báo động. Điều cần quan tâm là tỷ lệ dư nợ trên vốn chủ sở hữu, mức độ tập trung vào khách hàng lớn, chất lượng tài sản bảo đảm, chi phí vốn và khả năng thu hồi nợ khi thị trường biến động.

Cuộc đua cho vay vì vậy đang đặt ra hai bài toán song song cho ngành chứng khoán. Một mặt, đây là động lực tăng trưởng doanh thu và giúp các doanh nghiệp đa dạng hóa nguồn thu trong bối cảnh môi giới và tự doanh chịu sức ép. Mặt khác, việc mở rộng quy mô quá nhanh có thể khiến áp lực huy động vốn và quản trị rủi ro tăng lên.

FiinRatings chỉ ra rằng lợi thế cạnh tranh đang chuyển từ khả năng tiếp cận vốn sang chất lượng khách hàng, năng lực định giá khoản vay và quản trị rủi ro. Đồng thời, việc phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay ngân hàng khiến các CTCK nhạy cảm hơn với biến động lãi suất và áp lực tái cấp vốn.