Kỳ 3: Thời kỳ tiền rẻ kết thúc, trái phiếu lên ngôi

LTS: Đầu tư Tài chính trân trọng giới thiệu bình luận của GS.TS Trần Ngọc Thơ về chuỗi “Finance & Economics in 2026” trên The Economist, tìm cách trả lời câu hỏi ai sẽ phải trả giá cho trật tự tiền tệ - tài chính mới.

Nếu chỉ nhìn bề mặt, 2026 trông như một năm dễ chịu với những người mua trái phiếu. Fed và một loạt ngân hàng trung ương lớn đã bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất. Đà tăng trưởng toàn cầu chậm lại, còn Trung Quốc phải vật lộn với áp lực giảm phát.

Trên thị trường cổ phiếu, định giá ở Mỹ đã leo lên những tầng không khí loãng, rất khó tưởng tượng thêm một nhịp tăng dài. Những tín hiệu đó, trong giáo trình kinh điển, đều gợi ý cùng một câu trả lời: đây là lúc nên nắm giữ trái phiếu chính phủ nhiều hơn.

Vấn đề là cuốn giáo trình ấy được viết cho một thế giới ít nợ hơn nhiều. Bước sang 2026, tỷ lệ nợ công trên GDP của các nền kinh tế phát triển vượt 110%. Nước Mỹ, dù thu thêm tiền từ thuế quan, vẫn dự kiến vay vào khoảng 6 phần trăm GDP.

Trong bối cảnh đó, lợi suất trái phiếu dài hạn không còn ngoan ngoãn đi theo lãi suất ngắn hạn. Ngay cả Nhật Bản, với lãi suất suốt nhiều năm gần như bằng không, cũng không còn trông “an toàn” như trước khi lợi suất trái phiếu 30 năm chạm mức cao lịch sử.

Khái niệm “tai nạn tài khóa” vì thế đang xuất hiện ngày một nhiều hơn trong từ điển của giới đầu tư. Không phải là một khủng hoảng nợ toàn cầu bùng nổ cùng lúc, mà là nguy cơ một nền kinh tế lớn bị thị trường thúc vào tường vì nợ quá cao, thâm hụt quá lớn, trong khi ý chí chính trị để xử lý lại quá yếu.

Nếu điều đó xảy ra với một nền kinh tế trung bình, thế giới có thể chịu đựng được. Nhưng nếu nạn nhân là một trong những đầu tàu phát triển, mặt bằng lãi suất toàn cầu và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư có thể thay đổi trong chớp mắt.

Ở châu Âu, Pháp là ví dụ rõ nhất về trạng thái mong manh này. Nước này sở hữu đủ bộ ba nguy hiểm: nợ công cao, thâm hụt ngân sách lớn và gánh thuế đã ở mức nặng. Điều đó có nghĩa là không còn nhiều không gian để tăng thu nếu không muốn bóp nghẹt tăng trưởng.

Mỗi nỗ lực khiêm tốn nhằm sửa lại quỹ hưu trí hay cắt giảm chi tiêu đều vấp phải phản ứng dữ dội trên đường phố, rồi bị cuốn vào vòng xoáy bất ổn chính trị. Những chính phủ chỉ trụ vững vài tháng, các thủ tướng nối nhau ra vào Điện Matignon, không phải là tín hiệu mà thị trường trái phiếu muốn nhìn thấy từ một nước đang vay mượn nhiều thêm mỗi năm.

Bên kia Đại Tây Dương, câu chuyện không chỉ là nợ và thâm hụt, mà còn là thể chế tiền tệ. Năm 2026 đánh dấu thời khắc Donald Trump có cơ hội tái định hình sâu sắc Fed.

Ông có thể thay Jerome Powell bằng một Chủ tịch khác, đồng thời bổ nhiệm thêm thống đốc mới vào Hội đồng. Một trong những cái tên được nhắc nhiều là Christopher Waller, người từng được ông Trump đưa vào Fed năm 2020 và sớm kêu gọi cắt giảm lãi suất trong 2025.

Waller là một nhà kinh tế nghiêm túc, không phải bù nhìn chính trị, và các dự báo trước đây của ông tỏ ra khá chuẩn xác. Lịch sử cũng từng chứng kiến nhiều “bồ câu” được bổ nhiệm rồi sau đó trở thành những chiến binh chống lạm phát cứng rắn khi đã ngồi ghế Fed.

Nhưng nhân sự không phải là chi tiết duy nhất làm thị trường lo lắng. Thuế quan mới mà ông Trump theo đuổi tạo thêm một cú hích lên lạm phát Mỹ, và tác động của chúng còn đang ngấm dần.

Phần lớn các nhà kinh tế tin rằng lạm phát sẽ hạ nhiệt trở lại, song thời gian chuyển tiếp có thể kéo dài, nhất là nếu kèm theo những lời công kích công khai nhằm vào Fed và các ý tưởng tái viết luật chơi tiền tệ.

Ở đầu dài của đường cong lợi suất, thứ đang được định giá không chỉ là dữ liệu lạm phát mà còn là niềm tin rằng Fed, bất chấp những cơn bão chính trị, vẫn giữ được khả năng nói “không” với Nhà Trắng.

Trong khi đó, cán cân cung cầu của thị trường trái phiếu chính phủ đang dịch chuyển theo hướng bất lợi cho các chính phủ. Một thập niên nới lỏng định lượng đã kết thúc, các ngân hàng trung ương dần thu hẹp bảng cân đối và giảm mua trái phiếu.

Ở Anh, cú sốc năm 2022 khi lợi suất trái phiếu chính phủ vọt lên đã phơi bày một thực tế khác: nhiều quỹ hưu trí đã và đang cơ cấu lại danh mục, giảm dần mức độ phụ thuộc vào trái phiếu dài hạn để tránh rơi vào cảnh cháy thanh khoản lần nữa.

Cùng lúc, nền kinh tế thế giới bước vào một đợt đầu tư vốn mới. Cơn sốt trí tuệ nhân tạo khiến các tập đoàn lớn ở Mỹ rót hàng trăm tỷ USD vào trung tâm dữ liệu, hạ tầng điện và chip. Nếu thị trường cổ phiếu đang đúng khi định giá triển vọng tăng trưởng tương lai, thì phía sau đó sẽ là một núi vốn thực chờ giải ngân.

Đổi mới công nghệ và chuyển đổi năng lượng đều là những dự án dài hơi, ngốn vốn, và chúng không thể được tài trợ mãi bằng những dòng tiền rẻ như giai đoạn 2010-2020.

Vốn luôn có khả năng di chuyển. Khi Mỹ cần hấp thụ một lượng vốn lớn cho AI, quốc phòng và chuyển đổi năng lượng, lãi suất thực ở nền kinh tế này sẽ có xu hướng neo ở mức cao hơn, kéo mặt bằng lợi suất toàn cầu lên theo.

Các chính phủ ở châu Âu hay những nơi khác, dù không tham gia sâu vào cuộc đua AI, cũng sẽ phải trả giá vay mượn cao hơn vì nhà đầu tư có những lựa chọn hấp dẫn hơn trong khu vực tư nhân. Trong thế giới đó, trái phiếu chính phủ không còn là lựa chọn “không rủi ro” mặc định nữa, mà là một sản phẩm cạnh tranh trong cuộc giành giật vốn với doanh nghiệp.

Điều bất tiện là chính trị ở nhiều nền dân chủ phương Tây lại đang đi ngược chiều với đòi hỏi của thị trường. Sau cú sốc trái phiếu chính phủ năm 2022, nước Anh rốt cuộc đã rút kinh nghiệm và đổi hướng, đưa ra một chương trình tài khóa đáng tin cậy hơn.

Nhưng không phải chính phủ nào cũng sẵn sàng làm điều tương tự. Tại Pháp, các nỗ lực cải cách đều gặp phản kháng. Tại nhiều nước, các đảng truyền thống phải chống đỡ trước sức ép dân túy và phong trào cực đoan, vốn coi cắt giảm chi tiêu là hành vi phản bội cử tri.

Một “trận chiến tài nguyên” đang đến gần, khi xã hội buộc phải tranh luận lại từ đầu xem ai sẽ chịu phần đau đớn khi lãi suất cao và vốn khan hiếm hơn.

Trong bức tranh đó, khái niệm “kỷ luật thị trường” quay trở lại, nhưng dưới hình dạng lạnh lùng hơn rất nhiều. Thay vì những chương trình giám sát của IMF hay các quy tắc thâm hụt được thống nhất trong những hiệp ước, kỷ luật giờ đây có thể xuất hiện dưới dạng một cú bán tháo trái phiếu, một phiên đấu giá thất bại, hay một ngày mà lợi suất tăng thêm vài chục điểm cơ bản chỉ vì vài câu nói không đúng lúc.

Khi điều đó xảy ra, chính phủ buộc phải điều chỉnh, không phải vì họ tâm phục khẩu phục với những mô hình kinh tế, mà đơn giản vì chi phí đi vay đã leo tới ngưỡng không thể chịu nổi.

GS.TS Trần Ngọc Thơ, ĐH Kinh tế TPHCM