Saudi Aramco dịch chuyển cấu trúc hoạt động như thế nào? (Kỳ I)

Quỹ đầu tư chứng khoán AlJazira Capital trực thuộc Ngân hàng AlJazira (Vương quốc Ả rập Xê-út - KSA) chuyên đầu tư kinh doanh tài chính-chứng khoán, bao gồm giao dịch, quản lý, sắp xếp, tư vấn, nghiên cứu và lưu ký chứng khoán. AlJazira Capital cũng là một trong những đơn vị thực hiện phân tích, nghiên cứu sâu rộng lớn nhất ở Vương quốc Ả rập Xê-út với phạm vi bao trùm hơn hàng chục công ty lớn nhỏ, trong đó có những công ty dầu khí của quốc gia dầu mỏ này.

Trong phạm vi bài viết này, xin trân trọng giới thiệu với quý độc giả kết quả nghiên cứu của AlJazira Capital mang tên: “Trong triển vọng vĩ mô ngắn hạn hãng dầu khí đa quốc gia Saudi Aramco vẫn giữ được vị trí dẫn đầu nhờ những nỗ lực đa dạng hóa và giữ vững các nguyên tắc cơ bản sản xuất kinh doanh” số ra tháng 8 vừa qua nhằm tìm hiểu thêm về Saudi Aramco dưới một góc nhìn mới của AlJazira Capital, để tham khảo.

*****

Saudi Aramco hiện đã bắt đầu hành trình đa dạng hóa dầu mỏ và sự phụ thuộc vào thượng nguồn cũng như duy trì lợi thế cạnh tranh với chi phí khai thác dầu toàn cầu thấp nhất, giúp đem lại lợi nhuận và lợi nhuận cao chưa từng có. Trong ngắn hạn, thị trường dầu mỏ thế giới phải đối mặt với thách thức dư cung do nguồn cung toàn cầu sẽ tăng nhẹ trong năm 2024 do các quốc gia ngoài OPEC thúc đẩy bất chấp việc cắt giảm sản lượng dầu tự nguyện của OPEC+.

Trong khi đó, nhu cầu bị áp lực bởi tăng trưởng kinh tế yếu hơn và lãi suất cao hơn song vẫn tiếp tục giữa đà tăng trưởng. Tuy nhiên, mức tồn kho dầu thô hiện tại đang ở mức thấp nhất trong vòng 5 năm qua, trong khi việc cắt giảm lãi suất dự báo của Cục Dự trữ liên bang Hoa Kỳ (FED) có thể làm suy yếu đồng đô-la Hoa Kỳ. Cả hai yếu tố này kết hợp lại thì có thể hỗ trợ nhu cầu dầu mỏ tăng vọt, đặc biệt là từ các thị trường mới nổi (emerging markets-EMs).

Triển vọng dài hạn của Saudi Aramco được hỗ trợ bởi nguồn cung tăng từ OPEC+ khi việc sản lượng dầu thô bị cắt giảm tự nguyện bắt đầu giảm dần từ tháng 10/2024 song tiềm năng của Saudi Aramco vẫn chưa được khai thác hết trong sản xuất kinh doanh dầu khí, đa dạng hóa trong hoạt động hạ nguồn và vị thế cạnh tranh của ammonia xanh blue. Tổng sản lượng dầu thô của Saudi Aramco có thể tăng từ 12,9 triệu thùng/ngày trong năm tài khóa 2023 lên mức 14,1 triệu thùng/ngày vào năm tài khóa 2028 (CAGR: 1,9%), với sản lượng khí đốt vượt xa dầu thô nhờ tăng trưởng CAGR 4,8% so với mức chỉ 1,2%. Các hoạt động hiện tại của Saudi Aramco trong lĩnh vực khí đốt tự nhiên và hoạt động hạ nguồn có thể nâng tổng doanh thu từ 1.856 tỷ SAR (đồng Riyal) trong năm tài khóa 2023 lên mức 2.081 tỷ SAR trong năm tài khóa 2028, trong khi lợi nhuận ròng đạt mức CAGR kỷ lục là 3,1%. Biên lợi nhuận hoạt động của Saudi Aramco có thể tăng gần 330 điểm cơ bản trong giai đoạn tài khóa 2023-2028, đạt 50,1% nhờ hiệu quả hoạt động và khả năng đảo ngược biên lợi nhuận lọc dầu. Với dòng tiền tự do (Free Cash flow-FCF) mạnh mẽ, điều này đã giúp Saudi Aramco duy trì tỷ lệ trả cổ tức tiền mặt từ 5,5%-7,2%. Bởi do việc trả cổ tức lành mạnh cho các cổ đông nên đã hạn chế rủi ro giảm giá cổ phiếu của Saudi Aramco ở mức định giá như hiện tại. Hiện cổ phiếu của Saudi Aramco đang được giao dịch ở mức thấp nhất trong 52 tuần qua, giảm gần 24% so với mức đỉnh gần đây vào tháng 9. Do đó, AlJazira Capital bắt đầu công bố về cổ phiếu này với giá lệnh chốt lời (Take Profit-TP) là lệnh mà nhà đầu tư cài đặt sẵn trong các giao dịch theo mức lợi nhuận mong muốn của bản thân khi mà giá đi đúng hướng dự báo và chạm đến điểm đã đặt thì lệnh sẽ được khớp ngay lập tức, nhà đầu tư sẽ thu được lợi nhuận như mong muốn, sẽ là 32,1 SAR/cổ phiếu và được xếp hạng là “cổ phiếu vượt trội” (overweight), điều này cho thấy các nhà phân tích kỳ vọng cổ phiếu này sẽ hoạt động tốt hơn so với các cổ phiếu cùng lĩnh vực trong vòng sáu đến mười hai tháng tới, với ngụ ý mức tăng 19,8% và tỷ lệ trả cổ tức là 7,2%, qua đó giúp nâng tổng lợi nhuận lên tới 27,0%.

Mặc dù nhu cầu dầu toàn cầu phục hồi song sự phục hồi chậm hơn dự kiến, trong khi nguồn cung tăng nhẹ bất chấp việc cắt giảm sản lượng dầu tự nguyện từ OPEC+ cũng như giá cả được hỗ trợ phần bù rủi ro địa chính trị (geopolitical risk premium-GRP): Nhu cầu dầu toàn cầu đã ổn định song mức tăng trưởng nhu cầu có thể sẽ chậm lại ngay trong năm 2024 do mức tiêu thụ toàn cầu yếu trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế chậm chạp và môi trường lãi suất vay ngân hàng cao hơn, tuy vậy, nhu cầu dầu sẽ tăng tốc trở lại vào năm 2025 khi các nền kinh tế thị trường mới nổi phục hồi, dân số tăng nhanh, và khả năng di chuyển/du lịch hàng không cũng tăng lên theo và hàng tồn kho dự trữ bắt đầu tăng từ mức thấp nhất trong vòng 5 năm qua.

Bất chấp việc cắt giảm sản lượng tự nguyện từ OPEC+, Cơ quan EIA dự báo nguồn cung toàn cầu năm 2025 sẽ tăng 0,6% so với cùng kỳ năm 2024 nhờ nguồn cung dồi dào đến từ Hoa Kỳ, Canada và CH Brazil. Dự báo sản lượng dầu của Saudi Aramco sẽ giảm đáng kể trong năm tài khóa 2024 do KSA tự nguyện cắt giảm sản lượng. AlJazira Capital dự báo sản lượng sẽ giảm 6% so với cùng kỳ trước đó, xuống chỉ còn 9,04 triệu thùng dầu/ngày trong năm tài khóa 2022. Tuy nhiên, sau khi hết thời hạn cắt giảm sản lượng và KSA dỡ bỏ dần việc cắt giảm sản lượng tự nguyện từ tháng 10/2024 đến tháng 9/2025, thì điều này sẽ dẫn đến mức tăng trưởng sản lượng dầu của Saudi Aramco từ mức tăng 5% so với cùng kỳ trước đó, lên tới 9,49 triệu thùng dầu/ngày. Tuy nhiên, AlJazira Capital tin tưởng giá dầu trung bình trong năm 2024 sẽ cao hơn ở mức 83,5 USD/thùng dầu do quan ngại về nguồn cung phát sinh do căng thẳng gia tăng ở khu vực Trung Đông và xung đột tiếp tục diễn ra giữa Ukraine và CHLB Nga. Khi thị trường dần dần tích trữ hàng tồn kho sau khi hết hạn cắt giảm sản lượng của OPEC+, AlJazira Capital cũng kỳ vọng giá dầu sẽ duy trì đà điều chỉnh giá cả ở mức trung bình 82,0 USD/thùng dầu vào năm 2025. Trong trung hạn, AlJazira Capital còn kỳ vọng động lực cung cầu sẽ ổn định với nhu cầu tăng trưởng ổn định, giúp giữ giá dầu tăng nhẹ.

Đa dạng hóa và tập trung cao hơn vào khí đốt tự nhiên do dự án mỏ dầu Jafurah dẫn dắt nhằm tạo điều kiện tăng trưởng sản xuất khí đốt nhanh hơn so với dầu: Để giảm thiểu sự phụ thuộc vào dầu mỏ, Saudi Aramco đã tăng cường tập trung vào khí đốt tự nhiên vì kỳ vọng khí đốt tự nhiên sẽ có tiềm năng còn chưa được khai thác kinh doanh ở KSA với trữ lượng dồi dào đã được chứng minh. Theo đó, Saudi Aramco đã đặt mục tiêu tăng sản lượng khí đốt tự nhiên lên 60% vào năm tài khóa 2030 so với mức sản lượng năm tài khóa 2021. Việc khởi công khai thác sản xuất các mỏ khí đốt Jafurah sắp tới vào năm tài khóa 2025 và các dự án mở rộng sản xuất khí đốt khác cùng với nhu cầu trong nước ngày càng gia tăng dự báo sẽ thúc đẩy sản xuất khí đốt tự nhiên trong vài năm tới. Theo đó, AlJazira Capital kỳ vọng tổng sản lượng sẽ tăng từ 12,9 triệu boepd trong năm tài khóa 2023, lên mức 14,1 triệu boepd vào năm tài khóa 2028. Sản lượng khí đốt có khả năng vượt xa sản lượng dầu nhờ tăng trưởng với tốc độ CAGR 4,8% nhằm mục tiêu đạt sản lượng 2,7 triệu boepd vào năm tài khóa 2028. Trong khi đó, sản lượng dầu có thể chỉ gia tăng với tốc độ CAGR 1,2%, đạt mức 10,2 triệu boepd vào năm tài khóa 2028.

Định vị cạnh tranh trong lĩnh vực ammonia xanh blue và trọng tâm chiến lược vào việc mở rộng hoạt động hạ nguồn: Hoạt động hạ nguồn trên toàn cầu của các công ty cùng lĩnh vực dầu khí có ảnh hưởng đến từ 65% - 85% tổng doanh thu so với mức 54% chỉ của Saudi Aramco, điều này khiến Saudi Aramco phải đầu tư 179 tỷ SAR vốn đầu tư tài chính vào các hoạt động hạ nguồn (chiếm 23% tổng vốn đầu tư) trong giai đoạn tài khóa 2018-2023. Việc tăng cường tập trung vào hạ nguồn có khả năng hỗ trợ Saudi Aramco cung cấp dầu thô với khối lượng tiêu thụ lớn hơn và gia tăng khối lượng hóa chất lỏng lên 4,0 triệu thùng dầu/ngày (2030). Hơn thế nữa, Saudi Aramco giữ vị trí cạnh tranh để hưởng lợi từ việc thâm nhập vào ammonia xanh blue nhờ khả năng tiếp cận nguồn nguyên liệu methane sẵn có. Như vậy, chi phí sản xuất hydrogen xanh blue cho Saudi Aramco thấp hơn, chỉ ở mức 1,34 USD/kg so với mức 2,45 USD/kg ở Hoa Kỳ và 3,5 USD/kg ở Vương quốc Anh. Ngoài ra, khi quy mô hoạt động sản xuất tăng lên thì chi phí sản xuất có thể giảm hơn nữa.

Quy mô, lợi thế về dầu mỏ và địa chất thuận lợi đóng vai trò như một con hào kinh tế (moat) là lợi thế khác biệt của Saudi Aramco so với các đối thủ cạnh tranh, rất khó bị bắt chước hoặc sao chép, điều này thúc đẩy lợi nhuận và lợi nhuận tăng chưa từng có so với các công ty IOC trên toàn cầu: Với tổng sản lượng gần 13 triệu thùng dầu/ngày (chiếm gần 10% nguồn cung thế giới) và trữ lượng hydrocarbon đạt 251 tỷ thùng dầu, Saudi Aramco hiện là công ty có trữ lượng dầu mỏ lớn nhất và đóng vai trò quan trọng trong lĩnh vực dầu khí toàn cầu. Quy mô khổng lồ, tính kinh tế nhờ quy mô, địa chất độc đáo của các mỏ giếng dầu và trữ lượng sản xuất cao đã góp phần đem lại cho KSA chi phí sản xuất thấp nhất so với các công ty cùng lĩnh vực (chi phí sản xuất dầu -lifting cost chỉ là 3,2 USD/thùng dầu và chi phí vốn đầu tư Capex là 6,3 USD/thùng dầu). Điều này đóng vai trò như một con hào kinh tế cho Saudi Aramco và cho phép nó tạo ra tỷ suất lợi nhuận EBITDA cao hơn gần gấp đôi so với các công ty dầu khí IOC trên toàn cầu. Chiến lược tích lũy lợi nhuận của Saudi Aramco và những hỗ trợ cấu trúc bản quyền phòng vệ (defensive royalty structure aids) đã giúp bản hãng có được tầm nhìn xa hơn về doanh thu và tạo ra dòng tiền trong thời kỳ giá dầu sụt giảm theo chu kỳ. Điều này có nghĩa là hồ sơ tỷ lệ lợi nhuận trên vốn sử dụng (return on capital employed-RoCE) lớn hơn gấp từ 3 lần - 5 lần so với các công ty cùng lĩnh vực trên toàn cầu.

Hiệu quả hoạt động và khả năng đảo ngược lợi nhuận lọc dầu để thúc đẩy mở rộng lợi nhuận: AlJazira Capital tin tưởng cơ hội đạt được hiệu quả kinh tế theo quy mô và hoạt động là rất cao đối với Saudi Aramco, dựa trên quy mô sản xuất và trữ lượng hydrocarbon của bản hãng trong bối cảnh chung toàn cầu. Theo đó, AlJazira Capital kỳ vọng tỷ lệ lợi nhuận hoạt động sẽ tăng 330 điểm cơ bản trong giai đoạn tài khóa 2023-2028, đạt mức 50,1% nhờ đòn bẩy hoạt động, hiệu quả chi phí và đảo ngược tỷ lệ lợi nhuận lọc dầu. Chi phí tài chính có khả năng giảm cùng với việc cắt giảm lãi suất dự báo có thể thúc đẩy lợi nhuận ròng của Saudi Aramco. Lợi nhuận ròng của Saudi Aramco được dự báo cũng sẽ đạt tốc độ CAGR 3,1% trong giai đoạn tài khóa 2023-2028, đạt mức 526,3 tỷ SAR trong năm tài khóa 2028 từ mức 452,7 tỷ SAR trong năm tài khóa 2023 vừa qua.

Cần có khoản nợ bổ sung cho CAPEX ngắn hạn song để giảm bớt vốn đầu tư trong dài hạn: Mặc dù đã tiết kiệm được 40 tỷ USD vốn đầu tư trong giai đoạn tài khóa 2023-2028 do hủy bỏ mở rộng công suất bền vững tối đa (maximum sustainable capacity-MSC), Saudi Aramco vẫn duy trì vốn đầu tư cho năm tài khóa 2024 trong khoảng từ 180 tỷ SAR đến 220 tỷ SAR, đồng thời nâng mục tiêu sản xuất khí đốt tự nhiên từ 50% lên 60% của năm tài khóa 2021 vào năm tài khóa 2030. Dựa trên cơ sở này, AlJazira Capital tin tưởng vốn đầu tư sẽ duy trì ở mức cao trong giai đoạn tài khóa 2024-2026, với mức cao nhất dự báo là vào năm tài khóa 2025 tập trung cho những trọng tâm chính là: (i) Tăng sản lượng khí đốt tự nhiên; (ii) Mở rộng hoạt động hạ nguồn; (iii) Các dự án năng lượng mới như hydrogen xanh blue; (iv) bảo trì và mở rộng tiện ích thượng nguồn. Mặc dù Saudi Aramco có một dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) tốt và mạnh mẽ, thể hiện số tiền mà công ty tạo ra từ hoạt động kinh doanh hàng ngày bao gồm các khoản thu nợ, trả nợ, phân bổ chi phí, khấu hao và các khoản khác song AlJazira Capital kỳ vọng Saudi Aramco vẫn sẽ cần gia tăng thêm khoản nợ vay. AlJazira Capital ước tính yêu cầu về khoản nợ trị giá 40,0 tỷ SAR cho đến năm tài khóa 2026, tuy nhiên, hiện tại AlJazira Capital chưa thấy có yêu cầu tăng thêm khoản nợ vay này.

Tính bền vững của cổ tức hấp dẫn nhà đầu tư dài hạn, hạn chế rủi ro giảm giá: Việc chia cổ tức đặc biệt trong Quý 3/2023 (từ 50% - 70% dòng tiền tự do FCF trừ cổ tức cơ bản) đã nâng tỷ suất cổ tức năm 2024 lên mức 7,2%. AlJazira Capital coi điều này là hợp lý nhờ lợi nhuận đạt được chưa từng có và khả năng bảo vệ việc phân phối của mình trong các kịch bản giá dầu thấp hơn thông qua mức hòa vốn tiền mặt trước cổ tức tốt nhất, tính linh hoạt vốn sâu. Các khoản thanh toán cổ tức đều đặn và lành mạnh làm gia tăng thêm sức hấp dẫn của cổ phiếu và hạn chế rủi ro giảm giá. Với khả năng tạo ra CFO và FCF mạnh mẽ của Saudi Aramco, AlJazira Capital kỳ vọng cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Dividend Per Share-DPS) là số tiền mà cổ đông của Saudi Aramco sẽ nhận được sau khi chia cổ tức. Cách tính DPS sẽ cho ra giá trị cổ tức tương ứng với từng cổ phiếu nhất định được chia ra cho cổ đông của một công ty hay doanh nghiệp, tổ chức trên thị trường giao dịch có phát hành loại cổ phiếu đó trị giá 1,93 SAR trong năm tài khóa 2024. Tuy nhiên, trong giai đoạn tài khóa 2025-2026, AlJazira Capital dự báo DPS sẽ giảm xuống chỉ còn 1,46 SAR và 1,51 SAR trên mỗi cổ phiếu do vốn đầu tư cao hơn. Sau năm tài khóa 2026, AlJazira Capital kỳ vọng DPS sẽ tăng và đạt 1,72 SAR trên mỗi cổ phiếu vào năm tài khóa 2028.

Luận điểm đầu tư và định giá: Triển vọng dài hạn của Saudi Aramco được hỗ trợ bởi: (i) Đầu tư mạnh mẽ vào hạ nguồn; (ii) Mở rộng sản xuất khí đốt và (iii) Vị thế cạnh tranh trên thị trường ammonia xanh blue. Tác động hiện tại của việc cắt giảm nguồn cung có thể hạn chế trong ngắn hạn đối với hoạt động của Saudi Aramco. AlJazira Capital cũng kỳ vọng tổng sản lượng sẽ tăng từ 12,9 triệu boepd trong năm tài khóa 2023 lên 14,1 triệu boepd vào năm tài khóa 2028. Sự gia tăng khối lượng sản xuất này có thể giúp Saudi Aramco đạt doanh thu 2.081 tỷ SAR vào năm tài khóa 2028 từ mức 1.856 tỷ SAR trong năm tài khóa 2023. Tỷ suất lợi nhuận EBIT có thể tăng 330 điểm cơ bản trong giai đoạn tài khóa 2023-2028, đạt 50,1% nhờ đòn bẩy hoạt động, hiệu quả chi phí và khả năng đảo ngược biên lợi nhuận lọc dầu. Lợi nhuận ròng được dự báo sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 3,1% trong giai đoạn tài khóa 2023-2028 nhằm đạt 526,3 tỷ SAR trong năm tài khóa 2028 từ mức 452,7 tỷ SAR trong năm tài khóa 2023. AlJazira Capital định giá Saudi Aramco với tỷ trọng 50% so với dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow-DCF) là một phương pháp định giá khoản đầu tư vào Saudi Aramco (Chi phí vốn bình quân gia quyền: Weighted Average Cost of Capital- WACC=8,7%, tốc độ tăng trưởng cuối kỳ=2,0%) và tỷ trọng 50% đối với EV/EBITDA năm tài khóa 2025 (8,0 lần) để đạt giá mục tiêu là 32,1 SAR/cổ phiếu, ngụ ý mức tăng 19,8% và tỷ suất cổ tức là 7,2%, qua đó nâng tổng lợi nhuận lên 27,0%. Do đó, AlJazira Capital khuyến nghị xếp hạng “cổ phiếu vượt trội” đối với cổ phiếu của Saudi Aramco.

Link nguồn:

https://www.aljaziracapital.com.sa/media/45mpqcig/Saudi Aramco-initiation-report-en.pdf

Tuấn Hùng

Aljazira Capital