Tránh bong bóng tài sản, giải pháp nào từ chính sách tiền tệ?

TS. Nguyễn Tú Anh, Giám đốc Nghiên cứu Chính sách, Trường đại học VinUni

Thanh khoản hệ thống ngân hàng đã chịu áp lực lớn khi lãi suất vay mượn giữa các tổ chức tín dụng (TCTD) bất ngờ tăng vọt, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) phải bơm ròng hàng nghìn tỷ đồng để hỗ trợ thị trường liên ngân hàng đã phần nào giúp thị trường "hạ nhiệt" cuối tuần qua. Ông đánh giá như thế nào về xu hướng lãi suất huy động hiện nay - liệu đã tiệm cận vùng đáy hay vẫn còn dư địa điều chỉnh thêm?

Thực ra, lãi suất huy động có xu hướng tăng trở lại và NHNN phải can thiệp hỗ trợ thanh khoản đều có nguyên nhân rất rõ ràng, xuất phát từ hai yếu tố chính.

Thứ nhất, chênh lệch lãi suất giữa đồng Việt Nam và đồng USD đang rộng khiến dòng vốn có xu hướng dịch chuyển ra bên ngoài. Chúng ta có thể thấy rõ điều này qua cán cân thanh toán, trong hai quý đầu năm cán cân tài chính thâm hụt hơn 9,67 tỷ USD, trong đó hạng mục tiền và tiền gửi của các TCTD và dân cư trong nước đưa ra khoảng 13,5 tỷ USD.

Tốc độ tăng của dòng vốn này rất đáng chú ý, cụ thể, đối với tổ chức kinh tế, dòng tiền ra tăng khoảng 47%, còn với TCTD, mức tăng gấp 18 lần so với cùng kỳ năm trước. Khi dòng tiền chảy ra, NHNN phải bán ngoại tệ để can thiệp thị trường, đồng nghĩa với việc hút tiền đồng về, khiến nguồn cung tiền trong nước bị thu hẹp, từ đó gây áp lực lên thanh khoản hệ thống ngân hàng.

Thứ hai, là yếu tố bất định của kinh tế vĩ mô và tâm lý thị trường. Thời gian gần đây, chính sách thương mại của Mỹ đối với Việt Nam có phần kém thuận lợi hơn so với các nước trong khu vực Đông Nam Á, ví dụ như mức thuế áp cho hàng hóa Việt Nam là 20%, trong khi một số đối thủ khác là 19%. Dù chênh lệch không lớn, điều đó vẫn tạo ra tâm lý lo ngại về triển vọng thương mại khiến nhà đầu tư thận trọng hơn.

Cùng với đó, giá các loại tài sản như bất động sản và cổ phiếu tăng mạnh trong các tháng đầu năm, khiến thị trường hình thành kỳ vọng đồng tiền sẽ mất giá. Khi kỳ vọng lạm phát tăng lên, người dân và doanh nghiệp có xu hướng hạn chế giữ tiền mặt hoặc gửi tiết kiệm, thay vào đó chuyển sang nắm giữ tài sản. Điều này khiến nguồn tiền huy động vào hệ thống ngân hàng sụt giảm.

Như vậy, hai yếu tố đang cùng lúc tạo áp lực lên thanh khoản và lãi suất huy động, đó là dòng tiền chảy ra nước ngoài khiến cung tiền trong nước giảm mạnh và kỳ vọng lạm phát và tâm lý phòng thủ khiến người dân không gửi tiền vào ngân hàng, mà tìm đến các kênh tài sản khác. Ứng phó với điều này, NHNN đã liên tục bơm tiền trên kênh OMO để hỗ trợ thanh khoản cho các TCTD. Từ 14/10 đến 29/10, NHNN đã bơm ròng hơn 111 nghìn tỷ đồng trên kênh OMO và hiện đang duy trì một lượng tiền rất lớn cho các TCTD trên kênh này (khoảng 225,7 nghìn tỷ đồng). Mặc dù vậy, áp lực thanh khoản vẫn gia tăng buộc các TCTD phải nâng lãi suất huy động để “giữ chân” người gửi.

Thanh khoản hệ thống chịu áp lực nhất định, việc cạnh tranh huy động vốn giữa các TCTD đang ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc chi phí vốn của hệ thống ngân hàng, thưa ông?

Việc cạnh tranh huy động vốn giữa các ngân hàng cho thấy hệ thống vẫn đang có cơ hội để cho vay, tức là vẫn còn nhu cầu về tín dụng. Tuy nhiên, điều quan trọng là phải xem nhu cầu cho vay đó xuất phát từ đâu. Hiện nay, phần lớn nhu cầu cho vay đến từ lạm phát tài sản (như tôi đã phân tích ở trên), khi giá trị các loại tài sản, đặc biệt là bất động sản, tăng lên, thị trường kinh doanh tài sản cũng trở nên sôi động, kéo theo nhu cầu vay vốn để đầu tư, mua bán tài sản. Nhưng trên thực tế, tín dụng chảy vào khu vực sản xuất không nhiều. Trong 6 tháng đầu năm, tỷ trọng tín dụng vào lĩnh vực chế biến chế tạo khoảng 13%.

Các ngân hàng đang cạnh tranh huy động vốn

Chính vì vậy, trong quá trình các ngân hàng cạnh tranh huy động vốn, rủi ro lớn dần lên. Khi giá tài sản tăng, các khoản vay thế chấp bằng tài sản đó cũng tăng giá trị, giúp ngân hàng có cảm giác an toàn hơn. Nhưng nếu giá các tài sản thế chấp này giảm, toàn bộ các khoản vay đó sẽ gặp vấn đề - bởi giá trị tài sản đảm bảo không còn đủ để bù đắp và có thể biến thành nợ xấu.

Điều này khiến các ngân hàng vô hình chung có động lực phải giữ giá tài sản không giảm, thậm chí phải tìm mọi cách để giá tài sản tiếp tục tăng. Nếu giá bất động sản hay giá các loại tài sản thế chấp giảm, thì hệ thống sẽ đối mặt nguy cơ các khoản vay mất giá trị, gây thiệt hại cho cả bên vay lẫn bên cho vay. Và khi tất cả ngân hàng đều cùng tham gia vào “cuộc đua” này, hệ quả là ngân hàng buộc phải đẩy giá, tìm mọi cách không cho giá tài sản hạ xuống hay nói cách khác là tạo nên một mặt bằng giá ngày càng cao.

Như vậy, quá trình này rất dễ hình thành bong bóng tài sản. Khi bong bóng đó vỡ, nó có thể gây khủng hoảng cho toàn bộ hệ thống tài chính - ngân hàng. Thực tế, các ngân hàng đều nhận thấy xu thế này rất nguy hiểm. Nhưng nếu không có sự can thiệp từ cơ quan quản lý nhà nước, thị trường sẽ khó có thể “tự hạ cánh” được, bởi mọi người đều đang trong cuộc chơi, đều đang cảm thấy có lợi và chưa ai thực sự đánh giá đúng mức độ rủi ro đang hình thành.

Đó là nguyên tắc cơ bản của các thị trường tài sản: khi mọi người đều nhìn thấy lợi nhuận và đánh giá thấp rủi ro, thì bong bóng dễ dàng được hình thành. Chính vì vậy, NHNN thời gian qua đã có những động thái kịp thời, như điều chỉnh tăng lãi suất điều hành, siết tiêu chuẩn cho vay trong lĩnh vực tài sản, nhằm hạn chế dòng tín dụng đổ vào bất động sản, bảo đảm an toàn cho hệ thống ngân hàng và cho cả nền kinh tế.

Cùng với câu chuyện lãi suất huy động là lãi suất cho vay. Trước áp lực lạm phát và diễn biến tỷ giá, khả năng duy trì mặt bằng lãi suất cho vay thấp đến cuối năm có khả thi?

Theo tôi, điều này phụ thuộc rất nhiều vào động thái từ bên ngoài. Thực ra, thị trường Việt Nam vừa qua có một số tín hiệu tích cực.

Một là, đã có lo ngại rằng xuất khẩu của Việt Nam sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực do chính sách thương mại của Tổng thống Mỹ Donald Trump. Tuy nhiên, thực tế cho thấy hoạt động xuất khẩu trong tháng 8, tháng 9 và nửa đầu tháng 10 vẫn duy trì được sức chống chịu rất tốt, thậm chí tăng khá tốt, khiến nhiều nhà phân tích và thị trường đều bất ngờ. Nói cách khác, lo ngại về tác động từ chính sách của Mỹ đối với hàng hóa xuất khẩu Việt Nam có thể đã bị đánh giá cao hơn thực tế.

Hai là, trong chuyến gặp giữa Tổng thống Trump và Thủ tướng Phạm Minh Chính vừa qua, hai bên đã thống nhất xây dựng khung thuế quan mới, trong đó một số mặt hàng của Việt Nam được hưởng thuế suất đối ứng 0%. Đây là yếu tố giúp củng cố niềm tin của thị trường quốc tế vào môi trường kinh tế Việt Nam, tạo tâm lý tích cực và hỗ trợ ổn định tỷ giá, lãi suất.

Chính nhờ những yếu tố thuận lợi này, dòng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam có khả năng sẽ tiếp tục được duy trì và cải thiện. Khi rủi ro bên ngoài giảm, dòng tiền đầu tư gián tiếp (portfolio investment inflows) có thể quay trở lại Việt Nam, thay vì chảy ra như trước. Thực tế, thời gian qua có hiện tượng dòng tiền rút ra khỏi thị trường, nhưng xu hướng này đang dần đảo chiều. Trong quý II/2025 các TCTD nước ngoài đã chấm dứt xu hướng chuyển tiền ròng ra ngoài mà bắt đầu có 1,68 tỷ USD được chuyển ròng vào Việt Nam.

Ba là, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã 2 lần giảm lãi suất trong năm. Khi lãi suất USD ngừng tăng, chênh lệch lãi suất giữa đồng Việt Nam và đồng USD sẽ thu hẹp, từ đó giảm áp lực tỷ giá và giúp ổn định dòng vốn. Nếu xu hướng này tiếp diễn cùng với triển vọng tích cực của thị trường Việt Nam, dòng tiền quốc tế có thể quay trở lại, thay vì tiếp tục rút ra.

Khi dòng tiền quay trở lại Việt Nam, NHNN sẽ có điều kiện mua vào ngoại tệ để tăng dự trữ ngoại hối. Ví dụ, mỗi khi mua vào 1 tỷ USD, NHNN bơm ra khoảng 25.000 - 26.000 tỷ đồng vào hệ thống, tức là lượng thanh khoản VND trên thị trường sẽ tăng lên mà không cần các biện pháp can thiệp khác. Việc tăng dự trữ ngoại hối tự nhiên này sẽ khiến thanh khoản hệ thống dồi dào hơn, áp lực huy động vốn giảm, từ đó kéo mặt bằng lãi suất xuống. Khi các ngân hàng không còn chịu sức ép lớn trong huy động vốn, lãi suất cho vay có thể duy trì ổn định, thậm chí giảm nhẹ.

Tất nhiên, điều này vẫn phụ thuộc vào xu hướng của Fed. Nếu Fed tiếp tục duy trì mức lãi suất hiện nay và không tăng thêm, đó đã là một tín hiệu rất tích cực. Còn nếu có đảo chiều giảm lãi suất, tác động sẽ còn thuận lợi hơn nữa. Tuy nhiên, với các tín hiệu gần đây, khả năng Fed giảm lãi suất trong tháng 12 vẫn chưa chắc chắn, bởi họ vẫn đang tỏ ra thận trọng với tình hình lạm phát. Nhưng chỉ cần Fed không tiếp tục tăng lãi suất, thì điều đó đã đủ tạo ra động lực hỗ trợ cho thị trường tài chính toàn cầu, trong đó có Việt Nam. Khi đó, lãi suất cho vay trong nước có cơ sở để duy trì ổn định đến cuối năm, nếu không xuất hiện biến động lớn từ bên ngoài.

Để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, NHNN đang ổn định mặt bằng lãi suất để hỗ trợ mở rộng tín dụng. Với những phân tích ở trên, chắc hẳn mục tiêu sẽ đạt được, thưa ông?

Thực ra, vấn đề cốt lõi không phải là NHNN có muốn mở rộng tín dụng hay không, mà là có mở rộng được hay không. Câu hỏi đặt ra là tín dụng có đi đúng vào các khu vực mà Nhà nước và Chính phủ mong muốn hay lại chảy vào những nơi rủi ro như đầu cơ chứng khoán, bất động sản...? Khi tín dụng không vào đúng chỗ, thì dù NHNN có nới lỏng cũng không đạt hiệu quả.

Rõ ràng, NHNN không thể “ra lệnh” cho các ngân hàng thương mại phải bơm tín dụng vào chỗ này chỗ kia. Công cụ chính của NHNN là cung cấp thanh khoản - tức là “tiền rẻ” - để các ngân hàng thương mại cho vay. Nhưng khi tiền rẻ mà không có đầu ra hiệu quả, thì dòng tiền lại dễ chảy vào đầu cơ. Mà càng đầu cơ, rủi ro hệ thống càng lớn; tâm lý bất ổn thì người ta lại càng đầu cơ - một vòng luẩn quẩn nguy hiểm.

Điều đó cho thấy chính sách tiền tệ có giới hạn. Không phải NHNN cứ muốn mở rộng tín dụng là có thể làm được ngay. Chính sách tiền tệ chỉ là công cụ và bản thân nó cũng có những ràng buộc nhất định. Trong bối cảnh hiện nay, nếu muốn thúc đẩy tín dụng trong điều kiện tối ưu, chúng ta phải kết hợp mạnh mẽ hơn với chính sách tài khóa.

Ví dụ, nếu vào những tháng cuối năm, việc giải ngân đầu tư công được đẩy nhanh, dòng tiền từ khu vực ngân sách sẽ chảy ra nền kinh tế, trở thành nguồn vốn nhàn rỗi quay trở lại hệ thống ngân hàng. Tiền đó không “biến mất”, mà sẽ tiếp tục lưu chuyển trong nền kinh tế, qua đó hỗ trợ thanh khoản và tạo điều kiện cho tín dụng lan tỏa. Do đó, chính sách tài khóa ở thời điểm này rất quan trọng để kích hoạt tăng trưởng. Khi chi tiêu công và các dòng vốn đầu tư mới được cải thiện, tâm lý thị trường (market sentiment) cũng sẽ tích cực hơn. Khi đó, doanh nghiệp bắt đầu tính đến mở rộng sản xuất, đầu tư mới, và nhu cầu tín dụng sẽ tự nhiên tăng lên.

Hiện nay, chúng ta đang chứng kiến một số tín hiệu tích cực ví dụ như dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) tăng ở mức kỷ lục, thể hiện rằng Việt Nam đang được đánh giá là điểm đến hấp dẫn. Khi FDI vào mạnh, khu vực tư nhân trong nước cũng tăng đầu tư theo, kéo theo nhu cầu vốn và tín dụng. Trong bối cảnh đó, NHNN cần linh hoạt, vừa kiểm soát mặt bằng lãi suất không để tăng quá nhanh, vừa hỗ trợ tín dụng cho các khu vực sản xuất - kinh doanh lành mạnh. Tôi muốn nhấn mạnh rằng, không có ý nói tín dụng vào bất động sản hay chứng khoán là không lành mạnh, nhưng rõ ràng tín dụng cho sản xuất tạo ra giá trị bền vững hơn.

Với mức tăng tín dụng hiện nay, tôi cho rằng NHNN không nên nới lỏng thêm, bởi mức tăng năm nay đã khá cao - khoảng 20% là một con số đáng kể. Điều quan trọng là phải có tầm nhìn dài hạn, không chỉ ứng phó ngắn hạn. Chính sách tín dụng và lãi suất đưa ra hôm nay cần được tính toán để phù hợp với năm sau, nhằm đảm bảo sự ổn định của hệ thống và hỗ trợ tăng trưởng bền vững.

Hồng Dung thực hiện.