Vòng luẩn quẩn của dòng tiền trái phiếu

Các doanh nghiệp bất động sản luôn cần vốn để duy trì hoạt động sản xuất, kinh doanh. Ảnh: BẮC SƠN

Theo báo cáo đầu tháng 6 của Chứng khoán Rồng Việt (VDSC), thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) vẫn đối mặt với nhiều rủi ro, đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản. Trong 5 tháng đầu năm, tổng giá trị trái phiếu chậm thanh toán lên tới khoảng 53.600 tỷ đồng, riêng nhóm bất động sản chiếm gần 59,4%, tương đương hơn 31.800 tỷ đồng.

Bất động sản khó khăn chồng chất

Chỉ tính riêng trong tháng 5, thị trường ghi nhận 5 doanh nghiệp bất động sản công bố chậm thanh toán, trong đó nổi bật là nhóm Hưng Thịnh với khoảng 5.900 tỷ đồng. Đồng thời, một số doanh nghiệp khác chọn cách giãn hoặc hoãn kỳ hạn trái phiếu, như Công ty CP Bất động sản Mỹ với tổng giá trị điều chỉnh lên tới 2.641 tỷ đồng.

Trước đó, trong đợt chậm trả vào cuối tháng 5, Hưng Thịnh Quy Nhơn lý giải nguyên nhân là do biến động bất lợi của thị trường tài chính và giao dịch bất động sản, khiến doanh nghiệp không kịp xoay xở dòng tiền. Đại diện công ty cho biết, họ đang tập trung quản lý chặt dòng tiền, tối ưu chi phí, đồng thời tìm kiếm nguồn lực mới nhằm vượt qua giai đoạn khó khăn và tận dụng cơ hội phục hồi từ tiềm năng thị trường trong dài hạn.

Một số doanh nghiệp khác chậm thanh toán lãi trái phiếu do đang trong quá trình đàm phán điều chỉnh lãi suất với trái chủ, tiêu biểu là Địa ốc Phương Đông vào giữa tháng 5. Các chuyên gia của VDSC cho biết, trong tháng 6, dự kiến sẽ có thêm 15.000 tỷ đồng trái phiếu đến hạn và sang quý III, áp lực sẽ dồn mạnh vào nhóm bất động sản với giá trị lên đến 42.000 tỷ đồng, chiếm 57% tổng lượng đáo hạn toàn thị trường trong kỳ.

Trước đó, S&I Ratings cũng cho biết, trong quý I/2025, tổng giá trị trái phiếu chậm thanh toán lên đến khoảng 21.500 tỷ đồng, riêng nhóm bất động sản là 10.400 tỷ đồng, chiếm 49%. Trong ba quý còn lại của năm 2025, sẽ có hơn 200.000 tỷ đồng trái phiếu đến hạn, trong đó 103.000 tỷ đồng thuộc về ngành bất động sản, chiếm một nửa tổng số. Riêng trong quý III, giá trị đáo hạn của nhóm này được ước tính lên tới 57.500 tỷ đồng, cho thấy rủi ro thanh khoản vẫn là vấn đề đáng lo ngại.

Nhận định của một số chuyên gia và đơn vị phân tích đều cho rằng, áp lực nợ và rủi ro tín dụng vẫn hiện hữu, thậm chí gia tăng trong giai đoạn tới, đặc biệt là tại các doanh nghiệp bất động sản. Trong khi đó, 5 tháng đầu năm, phát hành mới chỉ đạt 25.102 tỷ đồng, giảm 13,6% so với cùng kỳ.

Việc phát hành trái phiếu riêng lẻ trong thời gian tới có thể sẽ gặp nhiều trở ngại hơn, khi dự thảo luật mới quy định rằng, doanh nghiệp không phải là công ty đại chúng chỉ được phát hành trái phiếu nếu tổng nợ phải trả (bao gồm cả giá trị trái phiếu dự kiến phát hành) không vượt quá 5 lần vốn chủ sở hữu. Dự kiến, Quốc hội sẽ tiến hành biểu quyết thông qua dự luật này vào ngày 17/6 sắp tới.

Bộ trưởng Tài chính Nguyễn Văn Thắng cho biết, quy định này là cần thiết nhằm siết chặt kỷ luật tài chính, sau khi xuất hiện tình trạng một số doanh nghiệp lạm dụng hình thức phát hành trái phiếu riêng lẻ để huy động nguồn vốn lớn mà không đủ khả năng thanh toán, dẫn đến tình trạng vỡ nợ, gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến trật tự và an toàn xã hội.

Đồng quan điểm, Chủ tịch Quốc hội Trần Thanh Mẫn khẳng định, ông tán thành với báo cáo của Chính phủ, nhấn mạnh rằng, trái phiếu riêng lẻ là công cụ tài chính tiềm ẩn rủi ro cao. Trong thời gian qua, việc phát hành tràn lan, cộng với sự lỏng lẻo trong quản lý của cơ quan chức năng và những kẽ hở pháp lý, đã khiến nhiều doanh nghiệp không thực hiện đầy đủ nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi đúng hạn, buộc nhà đầu tư phải khiếu kiện và Nhà nước phải can thiệp. Vì vậy, quy định về hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu là một bước đi cần thiết nhằm chủ động kiểm soát rủi ro, phòng ngừa từ sớm các hệ lụy có thể ảnh hưởng đến thị trường và nhà đầu tư.

Nhưng vẫn “hút” được vốn từ trái phiếu?

Trong khi hoạt động phát hành TPDN, đặc biệt là từ khối bất động sản, đang chững lại và đối mặt nhiều thách thức, thị trường lại ghi nhận xu hướng ngược chiều từ các ngân hàng thương mại. Tính từ đầu năm đến nay, các ngân hàng đã phát hành gần 81.000 tỷ đồng trái phiếu, tăng gấp 3,3 lần so với cùng kỳ năm ngoái, một bước nhảy vọt cho thấy động thái chủ động trong việc mở rộng nguồn vốn.

Nếu như trước đây, tỷ trọng phát hành giữa ngân hàng và doanh nghiệp bất động sản khá cân bằng, thì đến nay cục diện đã có sự thay đổi lớn. Cụ thể, năm 2020, trái phiếu bất động sản chiếm khoảng 33,6% tổng lượng phát hành, trong khi ngân hàng chiếm gần 28%. Năm 2021, tỷ trọng lần lượt là 33% và 36%.

Trong ba năm gần đây, sự chênh lệch đã trở nên rõ rệt. Tỷ trọng phát hành từ khối bất động sản giảm mạnh, chỉ còn dao động từ 20% đến 22%, trong khi nhóm ngân hàng vươn lên chiếm từ 58% đến 65%. Riêng 5 tháng đầu năm 2025, ngân hàng đã chiếm tới 67,1% tổng lượng trái phiếu phát hành, trong khi bất động sản chỉ còn 20,8%.

Lý giải cho sự “lép vế” rõ rệt của trái phiếu bất động sản, bà Trịnh Quỳnh Giao - Tổng Giám đốc Công ty Quản lý quỹ PVI (PVI AM) cho rằng, nguyên nhân đến từ cả phía cung và phía cầu đều đang suy yếu. Về phía cung, các quy định pháp lý ngày càng chặt chẽ khiến nhiều doanh nghiệp bất động sản không thể đáp ứng điều kiện phát hành.

Về phía cầu, một trở ngại lớn là quy định hiện hành không cho phép ngân hàng thương mại tham gia quản lý tài sản bảo đảm cho các đợt phát hành trái phiếu. Điều này khiến các quỹ đầu tư gặp khó trong việc giải ngân, do thiếu cơ chế bảo vệ quyền lợi. Bên cạnh đó, khối nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là các doanh nghiệp bảo hiểm, vẫn thận trọng đứng ngoài cuộc, do e ngại rủi ro và thiếu minh bạch thông tin.

Ngoài ra, việc ngân hàng gần như chiếm lĩnh hoàn toàn thị trường phát hành trái phiếu đang gây ra sự mất cân đối lớn. Không chỉ khiến kênh trái phiếu ngày càng phụ thuộc vào nhóm tài chính, thực trạng này còn làm lu mờ vai trò ban đầu của thị trường trái phiếu, vốn được kỳ vọng là công cụ huy động vốn trung và dài hạn cho đa dạng lĩnh vực trong nền kinh tế.

Dù vậy, dòng vốn đổ vào bất động sản lại không hề giảm. Báo cáo từ VIS Rating cho thấy, dư nợ tín dụng trong lĩnh vực kinh doanh bất động sản trong quý I/2025 đã tăng tới 34% so với cùng kỳ năm trước, một con số rất đáng chú ý trong bối cảnh thị trường vốn nói chung vẫn chưa phục hồi. Báo cáo tài chính quý I/2025 của 12 ngân hàng niêm yết cũng xác nhận xu hướng này, khi 10/12 ngân hàng ghi nhận dư nợ cho vay bất động sản tăng so với đầu năm, với mức tăng dao động từ 12% - hơn 34%.

Có ý kiến cho rằng, việc các ngân hàng đẩy mạnh phát hành trái phiếu được xem là chiến lược chủ động để duy trì thanh khoản và bảo đảm nguồn vốn cho vay trong bối cảnh lãi suất tiết kiệm tiếp tục duy trì ở mức thấp, trong đó bất động sản vẫn là điểm đến ưu tiên. Điều này đồng nghĩa với việc, dòng vốn hiện đang xoay vòng giữa ngân hàng và bất động sản thông qua hình thức trái phiếu ngân hàng.

Trong khi đó, theo khảo sát của SSI Research, tỷ lệ hình thành nợ xấu tại 24 ngân hàng trong phạm vi nghiên cứu đã tăng lên 2,46%, tiệm cận mức đỉnh 2,58% từng ghi nhận trong quý I/2023. Đáng chú ý, các khoản vay quá hạn tăng 11,6% so với quý trước, phản ánh rủi ro lan rộng không chỉ ở nợ nhóm 2 (tăng 2,8%) mà cả ở nợ xấu thật sự (tăng 20,4%).

Mặc dù áp lực nợ xấu gia tăng, các ngân hàng lại chưa thể hiện sự chủ động rõ rệt trong việc tăng cường trích lập dự phòng. Tỷ lệ bao phủ nợ xấu hiện đã giảm xuống còn 88,7%, mức thấp nhất trong vòng 5 năm trở lại đây. Đặc biệt, một số ngân hàng ghi nhận mức giảm đáng kể về chi phí dự phòng so với cùng kỳ năm trước, bao gồm Vietcombank, Sacombank, TPBank và VIB.

Trước những thực tế này, nhiều ý kiến bày tỏ lo ngại về tính bền vững lâu dài của thị trường tài chính. Khi ngân hàng vừa là bên phát hành, vừa gián tiếp là nhà cung cấp vốn chủ chốt cho bất động sản, nguy cơ lan truyền rủi ro nếu thị trường xảy ra biến động là điều khó tránh khỏi.

TÙY ANH