Đa dạng hóa nguồn vốn: Cốt lõi là xây dựng thị trường tài chính cạnh tranh lành mạnh, hiệu quả

Hệ thống ngân hàng hiện là kênh cung ứng vốn chủ đạo của nền kinh tế

Việt Nam đặt mục tiêu tăng trưởng kinh tế 2 con số giai đoạn 2026-2030. Theo ông, cốt lõi của bài toán huy động nguồn lực nằm ở đâu?

Ở góc độ thị trường nội địa, việc huy động nguồn lực cho phát triển dựa trên 2 cấu phần chính của thị trường tài chính.

Thứ nhất, quan hệ cung - cầu vốn. Có thể diễn giải đơn giản rằng, “cung tiền” là phần vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế, song vấn đề là làm thế nào để người có tiền sẵn sàng đưa vốn vào thị trường. Ngược lại, “cầu tiền” là nhu cầu của doanh nghiệp muốn vay vốn để đầu tư, kinh doanh và chi phí vốn phải đủ thấp để sau khi triển khai dự án vẫn có lợi nhuận để trả nợ.

Tuy nhiên, khác với thị trường hàng hóa - nơi giao dịch được khớp ngay tại thời điểm hiện tại, thị trường tài chính là giao dịch của tương lai. Đây là thị trường của các giao dịch liên quan đến thời gian.

Người tiết kiệm có tiền hôm nay nhưng chưa cần dùng nên gửi vào hệ thống với kỳ vọng rằng khi có nhu cầu trong tương lai có thể rút ra. Doanh nghiệp đi vay thì ngược lại, chưa có tiền hôm nay nhưng có cơ hội sinh lời, doanh nghiệp cần vốn để hiện thực hóa cơ hội đó và phải đảm bảo dòng tiền trong tương lai đủ để trả lại vốn và tạo giá trị mới.

Do đó, thị trường tài chính chỉ vận hành hiệu quả khi khớp được 2 nhu cầu diễn ra ở 2 thời điểm đối lập, đồng thời duy trì mức lãi suất đủ hấp dẫn: Người gửi sẵn sàng đưa vốn vào thị trường và doanh nghiệp có thể vay với chi phí phù hợp để bảo đảm hiệu quả đầu tư. Đây là điều kiện tiên quyết để cung - cầu vốn gặp nhau một cách hiệu quả.

Thứ hai, năng lực của hệ thống trung gian tài chính trong việc xử lý khác biệt về kỳ hạn. Để khớp được cung - cầu vốn, thị trường cần cả một hệ sinh thái bao gồm định chế, sản phẩm và dịch vụ tài chính trung gian.

Hệ sinh thái này giúp kết nối các nhu cầu vốn có kỳ hạn khác nhau: Có người chỉ muốn gửi trong 3 tháng, nhưng cũng có doanh nghiệp cần vốn trong 10 năm. Một thị trường lành mạnh là thị trường có khả năng “ghép” được các nhu cầu kỳ hạn ngắn - dài này với nhau.

Hiện nay, điểm yếu lớn của thị trường Việt Nam chính là khả năng cân đối kỳ hạn còn hạn chế. Cụ thể, nguồn vốn kỳ hạn ngắn chưa được dẫn tới nơi có nhu cầu thực chất; nguồn vốn kỳ hạn dài lại thiếu cơ chế hấp thụ ổn định.

Hệ quả là nền kinh tế phụ thuộc rất lớn vào nguồn vốn từ hệ thống ngân hàng - kênh duy nhất hiện nay có khả năng linh hoạt trong việc cân đối ngắn - trung - dài hạn (cho dù quy mô trung và dài hạn cũng hạn chế).

Điều này làm cho thị trường vốn chưa phát huy được vai trò cung cấp tín dụng cho nền kinh tế để chia sẻ trách nhiệm với ngân hàng. Nếu các cấu phần này được hoàn thiện, thị trường tài chính sẽ hình thành cơ chế huy động vốn nhàn rỗi trong dân cư và đưa vào tín dụng, đầu tư một cách hiệu quả hơn.

Ở góc độ kết nối quốc tế, dòng vốn trong nước chảy ra ngoài không phải là vấn đề quá đáng ngại trong bối cảnh cơ hội kinh doanh và mặt bằng lãi suất trong nước vẫn có sức hấp dẫn.

Ông Nguyễn Bá Hùng.

Bài toán lớn hơn là thu hút được nguồn vốn nước ngoài - thường có chi phí thấp hơn. Muốn vậy, cơ chế dòng vốn phải bảo đảm nguyên tắc cơ bản: Nhà đầu tư vào được thị trường và đưa được lợi nhuận ra.

Hiện các quy định về đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp qua thị trường chứng khoán tương đối phù hợp, nhưng để mở rộng sang các lĩnh vực tài chính khác, Việt Nam cần tiến tới mức độ tự do hóa hợp lý, đủ linh hoạt nhưng vẫn bảo đảm an toàn hệ thống.

Từ góc nhìn này cho thấy, để đa dạng hóa nguồn lực cho phát triển, yếu tố cốt lõi vẫn là xây dựng một thị trường tài chính cạnh tranh lành mạnh, hiệu quả, tiệm cận thông lệ quốc tế, qua đó tạo nền tảng vững chắc cho huy động và phân bổ vốn trong nền kinh tế.

Huy động nguồn lực tư nhân cho phát triển bền vững là bài toán được đặt ra. Ông có thể chia sẻ kinh nghiệm quốc tế cho vấn đề này?

Về kinh nghiệm quốc tế trong huy động nguồn lực tư nhân thông qua thị trường vốn để phục vụ các mục tiêu phát triển bền vững, có thể thấy thị trường tài chính toàn cầu thường vận hành dựa trên 3 cấu phần chính.

Một là thị trường cổ phiếu - nơi diễn ra hoạt động mua bán cổ phần doanh nghiệp. Đây là kênh giúp doanh nghiệp mở rộng quy mô vốn chủ sở hữu thông qua hoạt động phát hành cổ phần trên thị trường niêm yết (Initial Public Offering - IPO). Bên cạnh thị trường niêm yết, cũng có thị trường cổ phiếu riêng lẻ (Private Equity - PE) có thể kết nối được trực tiếp nhu cầu huy động vốn và nhu cầu đầu tư làm cổ đông của doanh nghiệp.

Hai là thị trường nợ, bao gồm thị trường trái phiếu và hệ thống ngân hàng. Hệ thống ngân hàng chủ yếu cung cấp vốn vay ngắn và trung hạn, thường không quá 7 năm.

Các nhu cầu vay dài hạn hơn - 10 năm, 15 năm hoặc 20 năm, thì nên dựa vào thị trường trái phiếu có kỳ hạn tương ứng. Đây là kinh nghiệm phổ biến trên thế giới: Vay dài hạn muốn bền vững thì phải dựa vào thị trường vốn dài hạn, chứ không thể dựa hoàn toàn vào tín dụng ngân hàng.

Ba là thị trường tiền tệ, thị trường giao dịch các công cụ có kỳ hạn dưới 1 năm, đóng vai trò nuôi dưỡng thanh khoản của toàn hệ thống. Tại Việt Nam, cấu phần này hiện chủ yếu là thị trường liên ngân hàng, các tổ chức phi ngân hàng tham gia rất hạn chế.

Điều này tạo ra một nút thắt quan trọng: Những chủ thể không tiếp cận được thị trường thanh khoản buộc phải nắm giữ lượng tiền mặt lớn. Khi phải giữ tiền mặt, họ chịu chi phí cơ hội và giảm hiệu quả - hoặc không có lãi, hoặc lãi suất rất thấp so với việc có thể tham gia thị trường tiền tệ.

Trong một thị trường vận hành lành mạnh, 3 cấu phần này cần vận hành “thông nhau”, tạo ra chuỗi kết nối liên tục giữa các nhu cầu vốn có kỳ hạn rất khác nhau: Từ nhu cầu thanh khoản 1 ngày - 1 tuần - 1 tháng, đến nhu cầu vốn từ 1-20 năm hay sở hữu doanh nghiệp (cổ phần).

Khi 3 cấu phần phối hợp tốt, hệ thống trung gian tài chính mới có thể vận hành đầy đủ vai trò của mình: Kết nối nguồn vốn nhàn rỗi vốn chưa được đưa vào sản xuất - kinh doanh tới những doanh nghiệp có nhu cầu đầu tư với phạm vi và điều kiện phù hợp với đối tượng rất đa dạng.

Do đó, khi nói phát triển thị trường tài chính, thực chất là nói đến việc phát triển một hệ sinh thái đầy đủ: Không chỉ 3 cấu phần thị trường, mà còn cả các dịch vụ giúp cho thị trường vận hành hiệu quả như tư vấn tài chính, xếp hạng tín nhiệm, môi giới, các quỹ đầu tư, sản phẩm đầu tư cho cả nhà đầu tư tổ chức và cá nhân.

Thực tiễn quốc tế cho thấy hệ sinh thái càng đa dạng, thị trường càng có khả năng huy động nguồn lực tư nhân quy mô lớn với chi phí vốn hợp lý. Hiện tại, Việt Nam vẫn còn thiếu đáng kể sự đa dạng này.

Tôi muốn đề cập một yếu tố quan trọng nữa trong kinh nghiệm quốc tế là mức độ phù hợp với thông lệ toàn cầu. Chỉ khi thị trường vận hành theo chuẩn mực quốc tế thì nhà đầu tư nước ngoài mới sẵn sàng tham gia ở quy mô lớn và chi phí thấp.

Thực tế, thị trường trái phiếu Việt Nam gần như không có nhà đầu tư nước ngoài; thị trường cổ phiếu có sự tham gia của một số quỹ, nhưng dòng vốn lại có xu hướng kém ổn định.

Ngay trong thị trường trái phiếu chính phủ - vốn được xem là kênh có độ an toàn cao nhất, quy mô huy động vẫn bị hạn chế. Số liệu từ Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA) cho thấy, trong năm 2025, tỷ lệ trúng thầu trái phiếu chính phủ giảm dần qua các quý, đạt gần 70% ở quý I, gần 60% ở quý II và chỉ trên 35% trong quý III.

Điều đó có nghĩa là Chính phủ có nhu cầu vay, nhưng lượng cầu không lớn khi lãi suất chào thầu khá thấp.

Từ góc nhìn thị trường, khi bên mua nhiều nhưng bên bán ít, muốn thị trường mở rộng phải tăng số lượng người bán, thế nhưng trong nước đã hạn chế, nên muốn mở rộng không gian thị trường buộc phải để nhà đầu tư nước ngoài tham gia, mà muốn họ vào thì luật lệ phải minh bạch, cạnh tranh và cân bằng lợi suất - rủi ro hợp lý khi thị trường vận hành hiệu quả và có sức cạnh tranh cao.

Tóm lại, huy động nguồn lực tư nhân cho phát triển bền vững chỉ thực sự hiệu quả khi thị trường tài chính vận hành đầy đủ 3 cấu phần chính, có hệ sinh thái dịch vụ hỗ trợ đa dạng và tuân thủ chuẩn mực quốc tế để mở cửa cho dòng vốn toàn cầu.

Trong bối cảnh Việt Nam đã chuyển sang nhóm thu nhập trung bình và chi phí vốn quốc tế tăng lên đáng kể, theo ông, đâu là những cải cách cốt lõi nhất để Việt Nam có thể nâng được xếp hạng tín nhiệm quốc gia, qua đó mở rộng khả năng tiếp cận các dòng vốn dài hạn, quy mô lớn và chi phí hợp lý hơn?

Các dòng vốn quốc tế, đặc biệt là vốn dành cho các tổ chức tài chính, luôn gắn với những yêu cầu rất nghiêm ngặt về tuân thủ và quản trị rủi ro. Hiện có thể phân thành 2 kênh tiếp cận vốn chủ yếu.

Đầu tiên là kênh vốn phát triển chính thức (ODA và các định chế cho vay trực tiếp). Trước đây, đây là nguồn vốn tương đối rẻ, nhưng khi Việt Nam chuyển sang nhóm nước thu nhập trung bình, chi phí vốn theo kênh này đã tăng lên đáng kể.

Về bản chất, đây là giao dịch trực tiếp giữa bên cho vay và bên vay với lãi suất thỏa thuận. Chẳng hạn, Ngân hàng Thế giới (WB) và Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) làm việc với Chính phủ, hoặc các khoản vay song phương giữa Việt Nam và Nhật Bản, Hàn Quốc, Pháp, Đức..., tất cả đều là quan hệ tín dụng trực tiếp.

Doanh nghiệp chỉ vay khi có cơ hội kinh doanh tạo ra lợi nhuận kỳ vọng cao hơn chi phí vốn.

Ưu điểm lớn nhất của kênh này là tính chính thức và mức độ tin cậy cao vì Chính phủ đứng ra vay. Tuy nhiên, quy mô vẫn có hạn, ngay cả khi mở rộng vay, tổng lượng vốn giải ngân hàng năm từ các định chế này còn phụ thuộc vào hạn mức cung cấp được.

Quan trọng hơn, khu vực tư nhân rất khó tiếp cận được nguồn vốn này ở mức lãi suất dành cho Chính phủ, mặc dù Chính phủ có thể sử dụng nguồn vốn này cho vay lại. Riêng với một số doanh nghiệp nhà nước đặc thù và một số đối tác song phương, họ có thể đạt được thỏa thuận vay với lãi suất thỏa thuận, dù không có bảo lãnh Chính phủ.

Tiếp theo là kênh thị trường tài chính quốc tế, nơi Chính phủ hoặc doanh nghiệp phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ ra thị trường toàn cầu. Khả năng tiếp cận nguồn vốn này phụ thuộc chặt chẽ vào xếp hạng tín nhiệm quốc gia do các tổ chức như S&P, Fitch hay Moody’s đánh giá.

Việt Nam hiện ở mức BB+ là mức tương đối thấp, dẫn đến lãi suất tương đối cao. Với mức xếp hạng quốc gia ở mức này, các doanh nghiệp trong nước sẽ bị áp trần tín nhiệm quốc gia khi tự phát hành, dẫn tới 2 hệ quả: Chi phí phát hành trái phiếu rất cao vì trái phiếu Việt Nam vẫn bị xếp vào nhóm trái phiếu rủi ro cao (junk bond) và khả năng huy động vốn dài hạn qua thị trường quốc tế bị thu hẹp đáng kể.

Nếu nâng thêm ít nhất một bậc lên BBB-, Việt Nam sẽ gia nhập nhóm xếp hạng đáng đầu tư (investment grade). Khi đó, mức độ tín nhiệm cải thiện sẽ kéo chi phí vốn xuống, đồng thời mở rộng đáng kể khả năng tiếp cận nguồn vốn quy mô lớn của cả Chính phủ và doanh nghiệp.

Để cải thiện xếp hạng tín nhiệm, yêu cầu cải cách không chỉ giới hạn ở cơ quan quản lý tài chính công, mà là đánh giá tổng thể toàn bộ khuôn khổ chính sách quốc gia, từ điều kiện kinh tế vĩ mô, thu - chi ngân sách và quản lý tài chính công, đến điều hành ngoại hối và chính sách tiền tệ, cũng như mức độ an toàn - minh bạch của hệ thống ngân hàng. Những yếu tố này định hình cách các tổ chức xếp hạng nhìn nhận sức chống chịu của nền kinh tế.

Bên cạnh đó, một xu hướng mới là các dòng vốn quốc tế có thể chú trọng vào tiêu chuẩn bền vững như môi trường, xã hội và quản trị (Environment, Social, Governance - ESG), và có thể tập trung vào một số lĩnh vực phát triển cụ thể.

Nhìn chung, Việt Nam đã có bước tiến phù hợp hơn với thông lệ quốc tế, nhưng vẫn còn nhiều nội dung chi tiết cần tiếp tục cải thiện để củng cố nền tảng tín nhiệm và tạo điều kiện thu hút nguồn vốn quy mô lớn, dài hạn và chi phí hợp lý hơn.

Một yếu tố quan trọng khác là năng lực hấp thụ vốn của doanh nghiệp. Doanh nghiệp chỉ vay khi có cơ hội kinh doanh tạo ra lợi nhuận kỳ vọng cao hơn chi phí vốn. Nếu môi trường kinh doanh rủi ro khó thực hiện các cơ hội, hay chi phí vốn vượt ngưỡng lợi nhuận, thì dù nguồn vốn có sẵn doanh nghiệp cũng không vay.

Các yếu tố rủi ro lãi suất cũng tác động mạnh đến quyết định vay vốn, khi các khoản vay chỉ hấp dẫn trong giai đoạn điều kiện tín dụng được nới lỏng, mức lãi suất ở mức thấp trong thời gian ngắn, nhưng nếu lãi suất được điều chỉnh tăng thì chi phí vay trong các năm tiếp theo có thể tăng đáng kể, tạo áp lực lớn lên dòng tiền.

Từ góc nhìn tổng thể, điều quan trọng nhất là tính nhất quán và minh bạch trong vận hành thị trường tài chính. Khi khuôn khổ chính sách rõ ràng và thị trường vận hành ổn định, doanh nghiệp có thể đánh giá đúng chi phí vốn ngay từ đầu để đưa ra quyết định đầu tư phù hợp.

Những doanh nghiệp kém hiệu quả sẽ tự điều chỉnh hoặc rời khỏi thị trường, trong khi các doanh nghiệp có nền tảng tốt vẫn có thể tiếp cận vốn và phát triển bền vững. Đây cũng là yếu tố nền tảng giúp tăng cường niềm tin của nhà đầu tư quốc tế, qua đó hỗ trợ Việt Nam từng bước mở rộng không gian huy động vốn chi phí thấp.

Với những trao đổi trên, việc đa dạng hóa nguồn lực cho phát triển bền vững có lẽ phải nhìn thẳng vào thực tế rằng, “điểm nghẽn” lớn nhất không nằm ở mức độ sẵn có của vốn trong xã hội, mà ở khả năng vận hành và hấp thụ vốn của thị trường tài chính, thưa ông?

Nhìn một cách tổng thể, mức độ sẵn có của vốn chỉ là một điều kiện. Khi thị trường còn kém hiệu quả, chi phí huy động vốn sẽ ở mức cao, kênh huy động hạn chế và hiệu quả phân bổ nguồn lực bị suy giảm. Đây chính là lý do cải cách thị trường tài chính cần được xem như nền tảng để tối ưu hóa chi phí tham gia thị trường cho cả người có vốn lẫn người cần vốn.

Thực tế cho thấy, các kênh đầu tư của hộ gia đình hiện nay đều tồn tại những hạn chế nhất định: Tiền gửi tiết kiệm ngân hàng có lãi suất chưa hấp dẫn; vàng và ngoại tệ mang tính chất tài sản đầu cơ hoặc trú ẩn tránh lạm phát, nhưng không tạo ra dòng tiền; cổ phiếu và bất động sản chịu rủi ro thanh khoản cao, đặc biệt khi cần chuyển đổi nhanh sang tiền mặt. Khi thiếu các sản phẩm tài chính đa dạng, an toàn và có khả năng sinh lời ổn định, người dân dù có tiền cũng không mạnh dạn đưa vốn vào thị trường.

Về phía doanh nghiệp, cấu trúc vốn lý tưởng luôn phải là sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay. Tuy nhiên, thực tế gần đây cho thấy, doanh nghiệp gặp khó ở cả 2 kênh này.

Thị trường chứng khoán - nơi phản ánh sức khỏe của kênh vốn chủ sở hữu - có rất ít thương vụ IPO mới, cho thấy doanh nghiệp chưa coi đây là nguồn lực dài hạn cho tăng trưởng.

Trong khi đó, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu tập trung vào một số nhóm ngành, còn doanh nghiệp sản xuất - thương mại chưa tiếp cận được kênh huy động vốn quan trọng này.

Khi khó tiếp cận trái phiếu, họ vẫn phải dựa vào hệ thống ngân hàng - vốn đang chịu áp lực huy động, dễ dẫn tới chu kỳ tăng lãi suất, làm chi phí vốn càng trở nên đắt đỏ.

Tình trạng này còn khiến phân bổ nguồn lực kém hiệu quả. Nếu hỗ trợ lãi suất được triển khai dàn trải, các dự án kém hiệu quả vẫn tồn tại, trong khi các ngành cần vốn dài hạn như khoa học công nghệ hay đổi mới sáng tạo lại khó tiếp cận nguồn lực.

Đồng thời, do lợi suất hấp dẫn, các ngành tài chính và bất động sản thu hút phần lớn dòng tiền, tạo nên sự “hút vốn lệch” và làm yếu đi khả năng phát triển của các ngành có chu kỳ đầu tư dài hơn, nhưng đóng góp bền vững hơn cho năng suất nền kinh tế.

Tựu trung lại, muốn đa dạng hóa nguồn vốn cho phát triển thực chất phải xây dựng được một thị trường tài chính minh bạch, sâu rộng và vận hành hiệu quả.

Khi thông tin thị trường đầy đủ hơn, chi phí giao dịch giảm, thanh khoản được cải thiện và các công cụ tài chính phong phú hơn, dòng vốn trong xã hội sẽ được lưu thông dễ dàng hơn, chảy đúng nơi cần đến và với chi phí hợp lý hơn. Đây chính là nền tảng để doanh nghiệp nâng cao năng lực hấp thụ vốn và nền kinh tế đạt được tăng trưởng bền vững trong dài hạn.

Hồng Dung